衰退风险持稳之际美元缘何沦为“失声之犬”？高盛：周期利好难敌结构逆风

 2025-06-23

尽管地缘冲突频发且贸易环境动荡，美元近期的疲软表现仍令市场困惑。对此，高盛在题为《失声之犬》的最新报告中指出，即便短期衰退忧虑缓解，周期性利好因素仍不足以抵消美国经济面临的结构性阻力。

高盛首席经济学家Jan Hatzius在6月21日的报告中阐释：“我们认为，周期性顺风不足以抵消更长期的逆风。”他特别指出，美元表现逊色的根源在于两大结构性挑战：一是估值仍处历史高位，二是吸引非对冲资本流入为占GDP 4%的经常账户赤字融资的难度与日俱增。

该行外汇策略团队预计美元将延续跌势，尤其对欧元和日元等汇率可能进一步走弱。其他重要预判包括：黄金价格将重启升势，英国短期利率有望下行。

关税趋稳难驱阴霾

虽然预期中的美国关税上调幅度趋于稳定为金融市场带来些许宽慰，但美元依旧萎靡不振。高盛预测2025年美国实际关税税率将上升14个百分点，与过去两月预期持平，远低于4月9日市场短暂定价的20个百分点的“冲击情境”。

这种相对平静帮助缓解了金融环境并降低了政策不确定性。本月早些时候，高盛将美国未来12个月衰退概率下调至30%，同时预计第四季度GDP同比增速将达1.25%，核心PCE通胀率年末将回落至3.4%。

地缘政治风险仍存

尽管宏观情绪有所改善，但Hatzius警告称，美国对伊朗采取军事行动的风险仍是潜在威胁。虽然预测市场显示爆发即时冲突的概率略有下降，但原油价格较6月初仍上涨约10美元/桶，折射出市场对局势升级乃至霍尔木兹海峡中断的深层忧虑。

报告警告称：“若此尾部风险成真，经济衰退概率将急剧攀升。”

就业市场暗流涌动

高盛经济学家指出，相比GDP波动，劳动力市场持续软化更值得关注。尽管预计第二季度实际GDP将反弹至4.1%(第一季度为萎缩0.2%)，但这一靓丽数据掩盖了经济活动前移造成的扭曲。

就业指标传递出更清晰的信号：新增就业放缓，失业救济申请攀升，就业人口比率持续下滑。这与高盛经济数据“实时摘要”显示的“显著疲软”态势相吻合。

关税推升通胀但效应渐消

预计5月核心PCE通胀仅上升0.18%，主要得益于房租等服务业价格缓和。但家电等品类已显现明显的关税传导迹象，进口价格超预期上涨也表明海外生产商并未大幅吸收成本。

高盛测算，关税每上调1个百分点将推升核心PCE通胀0.1%，但随着长期预期企稳，这种影响在2026-2027年将逐渐消退。

美联储政策：至少一降 或多轮宽松

尽管美联储为继续降息敞开大门，高盛基准情景仍是12月降息25个基点，2026年再降两次。但Hatzius强调，“风险明显偏向下行”，若劳动力市场恶化超预期，可能触发更激进宽松。

因此该行概率加权的利率预测略低于市场定价，反映较美联储点阵图更鸽派的立场。

财政政策成中期桎梏

Hatzius特别指出正在国会推进的财政法案将造成中期拖累。即便计入预期关税收入，联邦赤字仍将升至GDP的6%。剔除利息支付后赤字率仍达3%，被高盛称为“不可持续”。

该提案还保留了对股息和企业利润新增征税的可能性，取决于2027年后实施细则，可能抑制外商直接投资和股票资金流入。

欧洲宽松趋势

在欧洲，随着核心HICP通胀放缓及劳动力市场走弱，高盛预计欧洲央行9月将再降息25个基点，终端利率降至1.75%。英国就业增长已转为负值，薪资压力有望缓解，支撑该行对英国央行下半年宽松的预测。