美元失宠

21世纪经济报道 唐婧  2025-07-05

法国经济学家Jacques Rueff在1962年曾讲过一个“裁缝和顾客的故事”，并把二者之间的关系比作当时的国际货币体系。

裁缝为顾客做西装，做好后把西装卖给顾客，再把顾客的付款作为贷款返还给顾客，后者则用这笔贷款再向裁缝买一件新的西装。这笔贷款可以看作是顾客的“借条”，如此循环往复，顾客不断得到新西装，裁缝则不断地积累借条。

那么，灵魂之问来了：等到有一天，裁缝想把这些借条换成现金的时候，顾客到底还有没有能力支付现金？

中国社会科学院学部委员余永定近期撰文表示，在当前的国际货币体系安排下，这个故事依然适用。美国好比故事中幸运的顾客，其他国家则是那位不知疲倦地积累借条的裁缝。

余永定进一步解释，国际储备货币发行国（美国）可以通过资本项目逆差或经常项目逆差，为其他国家提供国际流动性或国际储备。反过来说，其他国家对美元资产的需求使美国得以长期维持经常项目逆差。

换言之，美国依靠向全球借贷维持经济繁荣。

“不过，‘借条’开得越多，也意味着美国的外债愈多。当美国的净债务积累到一定程度后，外国投资者和外国中央银行就会开始怀疑美国是否有能力用‘真金白银’（商品、服务和自然资源）兑换这些‘借条’，国际收支危机就可能发生。”余永定认为，作为世界第一大净负债国，除非能够维持足够高的经济增速，否则美国就难以保持其外部可持续性。

不久前的6月26日，美国商务部公布的最终修正数据显示，2025年第一季度美国国内生产总值（GDP）环比按年率计算萎缩0.5%，较此前公布的初次估值和修正值明显下调。分析人士认为，美国一季度经济萎缩主要是由于美国关税政策导致进口大幅增加，关税对通胀的影响是下一步关注重点。

除了一季度GDP负增长的打击，美国总统特朗普可能也没有料到，向全球挥舞“关税大棒”带来的最深裂痕竟然是在美元霸权的基座上。

Wind数据显示，7月4日，衡量美元对六种主要货币汇率的美元指数再度跌破97关口，逼近2022年2月以来新低。今年上半年，美元指数累计下跌10.79%，从109的高位跌至97以下，创下了1973年以来最差表现。

美元指数的持续下跌只是表征。余永定认为，后布雷顿森林体系下，“特里芬难题”并未消失。早在20世纪60年代，美国经济学家特里芬就发现，国际储备货币的内在要求是，需要发行国保持贸易逆差以向全球提供流动性，满足各国贸易和储备需求；但长期贸易逆差会增加储备货币贬值压力，削弱国际储备货币的地位。

美元不是唯一选择
事实上，如何弱化对单一主权货币的过度依赖和负面影响，一直是国际货币体系改革讨论中的热点话题。

今年6月，中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛上表示，国际主导货币由一国主权货币担当时存在三个不稳定性之源：一是主权货币国宏观政策难以兼顾内外均衡，二是主权货币国财政金融失衡风险外溢，三是主权货币国将货币工具化、武器化。

潘功胜还在演讲中直指现行货币体系的根本缺陷——由一国主权货币承担国际主导货币职能，天然具有内在不稳定性。当主权货币国自身利益与全球公共品属性相悖时，其政策选择往往优先考虑本国利益。

一个典型的例子就是，新冠疫情以来，美联储先是加码量化宽松，美元泛滥，推高大宗商品价格，通胀创40多年来最高纪录。随后在短短1年多连续9次加息，一路推高美元指数，吸引国际资本大规模流入美国，造成金融市场动荡不安。

中国人民大学国际货币研究所副所长涂永红表示，当时，美国激进的货币政策产生严重的负面溢出效应，欧盟一度陷入经济衰退，德国甚至出现负增长；土耳其、阿根廷、巴基斯坦等新兴市场国家债务负担激增，货币大幅贬值，爆发货币危机和债务危机，多年积累的经济成果付之东流。

在此背景下，全球去美元化的呼声越来越高。根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据，美元在全球外汇储备中的占比已从1999年的71%降至2024年第一季度的57.4%，创下近三十年来最低水平。

潘功胜在陆家嘴论坛上也强调，未来，国际货币体系可能继续朝着少数几个主权货币并存、相互竞争、相互制衡的格局演进。无论是单一主权货币还是少数几个主权货币作为国际主导货币，主权货币国都需要承担相应责任，强化国内财政纪律和金融监管，推进经济结构性改革。

一位大行研究部门人士告诉记者，以美元为核心的国际货币体系存在诸多缺陷，未来美元作为国际结算和储备货币的份额预计将逐渐下降。欧元、人民币等货币作为重要补充，在国际货币体系中的份额有望提升。目前美元在全球外汇储备中的占比约为58%，处于1994年以来最低水平；欧元在全球外汇储备中的占比约为20%；人民币在全球外汇储备中的占比约2.8%，数据不大，但已创历史新高。未来美元的比重可能继续下降，欧元和人民币的比重将逐渐上升。

不过，上述大行人士也向记者坦言，短期内美元的主导地位暂时难以大幅撼动，欧元和人民币作为国际货币也存在各自的风险与挑战。欧元方面，由于欧洲缺乏统一的财政，主权信用较为分散，货币体系的稳健性存在一定风险。人民币方面，由于中国是贸易顺差国，对外输出货币的能力也较为有限。

而在去年年中，余永定在接受媒体采访时曾表示，央行提出推进人民币国际化，首先要让人民币成为一种国际化货币，然后成为国际储备货币。而要想成为国际储备货币，先决条件是资本项目自由化，当然不是一股脑地资本项目自由化，而是一步步地实现。

余永定强调，事实上，人民币国际化的每一个主要步骤都是以相应的资本项目自由化为条件的。推进人民币国际化在相当程度上变成了推进资本项目自由化。

中国人民银行副行长、国家外汇局局长朱鹤新在2025陆家嘴论坛上也明确表示，将加强改革整体谋划和系统集成，统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放，强化本外币一体化管理，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。

人民币国际化向前
从美元体系面临的挑战来看，当前国际货币多极化趋势为人民币国际化提供了重要战略机遇。

远东资信评估有限公司高级研究员赵恒告诉记者，面对复杂多变的国际形势，需从多维度采取措施，稳慎扎实推进人民币国际化，以提升人民币全球地位，助力中国经济高质量发展。他主要提出了以下三方面举措：

一是不断完善人民币跨境支付系统（CIPS）。提升CIPS的效率和安全性，可以进一步优化人民币跨境资金的清算和结算流程，减少对美元等中介货币的依赖，降低汇率风险。建议进一步提升CIPS系统运行稳定性与安全防护能力，提升在金融战、信息安全战等潜在威胁下的风险抵御和综合防护能力，有效应对复杂多变的国际形势。

二是持续拓展货币互换协议。截至2024年末，中国已与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换协议，并在19个国家建立了人民币清算安排。货币互换协议是人民币国际化的重要工具之一，应进一步扩大货币互换协议签订国范围。通过与更多国家和地区签署货币互换协议，人民币在国际贸易和投资中的使用比例将进一步提升。

三是探索更多离岸人民币使用场景。例如，进一步丰富和完善以人民币计价的金融产品和服务体系，如人民币债券、基金、期货、期权等，不仅能够满足国际投资者的多样化需求，还能够进一步缓解离岸人民币流动性波动压力并提升人民币的国际认可度。同时，丰富离岸人民币风险管理工具也是当务之急，满足国际投资者人民币汇率、利率等各类风险对冲需求。

京东集团首席经济学家沈建光则认为，除了传统金融手段之外，随着国内外金融数字化、贸易数字化快速发展，发行离岸人民币稳定币是数字化背景下推行人民币国际化的新抓手。

据其介绍，当前人民币在国际支付中的使用场景主要是中国企业参与的跨境贸易，但非中国企业参与国际支付使用人民币的案例仍然相对较少。而稳定币具有天然的全球化属性，且使用场景正向跨境贸易支付等快速推广，发展离岸人民币稳定币有助于改变人民币国际化的这一短板。

沈建光认为，当前美元稳定币占据了稳定币市场95%以上的份额，在香港开展离岸人民币稳定币的发行交易已经非常紧迫。为确保离岸人民币稳定币发行交易的可控性，在香港先行先试，待积累经验和完善机制后，再逐步向内地推广。

在发展路径上，可以“先境外离岸、再境内离岸”，从香港逐步向境内自贸区推广。先支持香港发行交易离岸人民币稳定币，在汇率管理、资本流动、风险防控、用户权益保护等方面积累经验；之后，选择上海自贸区、海南自贸港等，试点发行在岸的离岸人民币稳定币。最后，在粤港澳大湾区同步试点发行离岸人民币稳定币和在岸人民币稳定币，同步完善货币调控和金融监管框架。

在使用场景上，可以“先跨境支付、后金融投资”，逐步扩大使用范围。先限定用于跨境贸易支付，发挥稳定币在跨境支付上的效率优势和成本优势；同时，为了实现风险可控，使用人群可以先限定机构客户和“适格投资者”，之后再逐步向零售用户、普通大众开放使用。