中金：高关税与高利率限制美国经济增长

2025-8-1 中金点睛 肖捷文 张文朗

美国2025年第二季度实际GDP环比折年率回升至3.0%，高于市场预期。但在看似较高的总数“面纱之下”暗藏着走弱的内需——剔除进口和库存带来的波动，衡量内需的对私人部门最终销售增长放缓至1.2%，为近两年来最低。进一步看，消费支出保持韧性，但三大固定资产投资中有两项（分别是房地产和建筑投资）连续第二个季度负增长，设备投资增速也有所放缓。往前看，受益于宽松的财政政策和人工智能浪潮，美国经济仍将展现韧性。但受制于偏紧的货币政策和特朗普关税冲击，下半年经济将低于长期潜在增速。由于关税属于供给冲击，因此在限制增长的同时，还会产生通胀效果。我们维持中期展望报告中的判断：2025年美国实际GDP增速将放缓至2%左右，低于2024年的2.8%；下半年通胀将经历一轮结构性上行，美联储降息时点将延后。

美国二季度实际GDP环比折年率强劲回升至3.0%，但主要受到进口与库存大幅波动的影响。4月2日“解放日”高额关税冲击后，二季度美国“抢进口”退热，商品进口项的环比折年增速由一季度的51.6%转跌为二季度的-35.3%，单项拉动二季度GDP增长约5个百分点。进口放缓的同时，企业消耗此前累积的在手库存，这使得存货变动对GDP的环比拉动率从一季度的2.6百分点降为二季度的拖累3.2百分点。

衡量内需的指标——面向私人购买者的实际最终销售额由一季度的1.9%降至二季度的1.2%。分项来看，固定资产投资环比折年率由一季度的7.6%大幅下降至二季度的0.4%，对GDP贡献仅0.08个百分点。进一步来看，投资各分项的贡献分化明显：建筑投资（-0.33    ppt）和住宅投资（-0.19 ppt）受高利率压制明显走弱，设备投资也较上一季度明显放缓。其中，信息处理设备（+0.11ppt）虽然受益于AI等行业资本开支继续增长，但相较于一季度1.01个百分点的贡献大幅回落。这表明，高利率对投资的压制作用进一步显现，而关税不确定性带来的投资前置或已告一段落。这与我们此前提示的较为一致。

二季度消费支出较一季度反弹，但仍弱于2024年的强劲态势。2023年下半年以来，美国GDP的高增长离不开个人消费的坚实支撑，消费支出对GDP的贡献维持在1.5个百分点以上。但2025年一季度这一贡献仅有0.31个百分点，二季度回升至0.98个百分点。分项来看，耐用品消费增速回正，非耐用品消费增速大幅回落，服务消费增速小幅回升。

政府支出方面，二季度环比折年率回升至0.4%，对GDP贡献仅有0.08个百分点，对GDP的拉动表现平平。政府开支的反弹主要受国防支出的增加影响（国防支出环比折年率由一季度的-7.1%升至二季度的2.2%），联邦政府非国防支出则进一步缩减，政府效率部门DOGE削减开支的行动成效仍有余温。

向前看，下半年美国经济增长仍将面临一定制约。一是，美联储短期内难以降息。在美联储7月会议中，尽管有两位理事反对维持利率不变，但鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩：他们认为关税带来的通胀风险仍未解除，且劳动力市场依旧稳固，因此不具备降息条件。这使得9月份降息的概率下降，利率或将继续维持在较高水平。

二是，关税政策存在加码风险。7月以来，特朗普政府先后与越南、印尼、日本、菲律宾、欧盟、韩国等主要贸易伙伴展开谈判并达成贸易协定。尽管如此，最终的关税税率大都在15-20%左右，高于10%的基础关税。此外，特朗普可能在8月1日宣布新一轮的“对等关税”，这意味着下半年美国有效关税税率或将进一步上升。更多关税意味着美国企业和消费者将承担更多成本，这可能削弱它们的利润和购买力，从而抑制投资和消费支出。

有利因素是，特朗普《大美丽法案》提前落地，或将对经济增长带来支撑。根据我们此前分析，该法案延长了《2017年减税与就业法案》中的多数减税措施，尽管这些措施并非新增减税，但也有助于降低政策不确定性，提升私人部门信心。我们的测算显示，该法案或将推高2026年GDP增长0.5个百分点，这将有助于部分抵消关税政策带来的负面影响（参考报告《特朗普大美丽法案的内容及影响》）。

综合来看，由于关税是供给冲击，下半年美国经济或将低于长期潜在增速，且通胀面临抬升风险。受益于相对宽松的财政政策、人工智能技术的推进，以及过去几年劳动力流入，美国的潜在经济增速可能已从疫情前的2%上移至2.5%至3.0%的区间。然而，受制于偏紧的货币政策和关税冲击，2025年实际增速预计仍将低于这一潜在水平。此外，因为关税属于供给冲击，因此在限制增长的同时，还会产生通胀效果。我们维持在中期展望报告中的判断，2025年美国实际GDP增速将放缓至2%左右，低于2024年的2.8%；下半年通胀将经历一轮结构性上升，这将延缓美联储降息的节奏（参考报告《美国宏观经济2025下半年展望：美国式再平衡》和《美联储不会因特朗普施压而降息》）。