中金：美联储为何不能大幅降息？

2025-8-19 中金点睛 肖捷文 张文朗

近期市场对美联储降息的定价大幅提升，美联储内部分歧加剧，既有赞同降息也有主张观望的声音。美国总统特朗普和财政部长贝森特等人也在向美联储施压，呼吁大幅度降低利率。但我们认为，现实条件并不支持大幅降息，当前美国面临的最大风险是“类滞胀”，而降息并不能解决这一矛盾。货币政策仍应以稳定通胀（预期）为核心，而非追求短期增长或屈从于政治压力。因此我们判断，美联储在降息决策上将保持谨慎，不会大幅宽松。就业放缓与通胀粘性并存，货币政策路径的变数将大大提升。

原因一：降息无法应对“类滞胀”

二季度以来，美国经济总需求下行压力加大。二季度对国内私人部门最终销售环比折年率下降至1.2%，为2023年以来最低水平。房地产和建筑投资均为连续两个季度负增长。设备投资虽强劲，但主要受人工智能（AI）浪潮下企业资本开支所推动，难以完全抵消其它领域的投资下滑。就业增长降温，截至7月的三个月平均新增非农就业人数下滑至3.5万人，ADP“小非农”等其他就业指标也显示企业招聘活动放缓。

与此同时，通胀压力仍在积累。7月核心CPI和PPI同比增速均出现反弹，企业利润率被挤压，仍存在向消费者转嫁成本的冲动。此外，8月ISM服务业调查显示，企业新订单指数低迷，但价格指数则持续攀升；8月密歇根大学消费者信心调查显示，消费者信心指数下降，但通胀预期则出现反弹。由此我们判断，当前美国面临的最大风险是“类滞胀”，而非单一的需求下滑（详细分析请参考报告《美国经济面临“类滞胀”》）。

此时如果大幅降息，将会加快企业将成本转嫁至终端价格的速度，导致通胀进一步恶化。换言之，货币政策难以解决当前的核心矛盾，甚至可能“火上浇油”。财政部长贝森特此前批评鲍威尔，称其不能像前美联储主席格林斯潘那样具有前瞻性[1]。但问题在于，格林斯潘在上世纪90年代前瞻性降息的前提是美国财政紧缩，全球化加快推进，从而导致通胀趋势性降低，而当前则恰恰相反——美国财政保持宽松，特朗普的关税政策正进一步加剧逆全球化。

原因二：“忽略通胀”的假设不成立

一种观点认为，由于关税引发的通胀是一次性的，美联储应当“忽略”（look through），在政策上不必理会，专注于应对就业放缓压力。然而，我们认为这一假设难以成立。

原因在于，目前关税成本尚未完全转嫁，大部分仍由企业自行消化。这是因为企业对未来需求的预期偏弱，不敢贸然涨价，只能通过压缩利润空间暂时应对。然而，一旦美联储大幅降息，企业将迅速修正对需求的预期，转而选择提价以恢复盈利能力。届时，通胀将不再停留于一次性冲击，而是可能演变为持续、广泛的上涨。换言之，目前关税的传导效应尚未完全显现，正是因为美联储采取了相对偏紧的货币政策，不应将其视为“理所当然”。

此外，最新数据显示，尽管关税通胀尚未完全体现，但服务通胀已经出现了重新抬头的迹象。服务通胀的粘性更强，一旦形成趋势，更加难以扑灭。如果通胀因此而加剧，将进一步削弱消费者实际购买力，使消费需求受到侵蚀。最终结果很可能是经济既未获得真正的需求改善，反而陷入“通胀上涨—消费下降—经济更疲弱”的恶性循环，进而造成“cutting into stagflation”（降息导致滞胀）的困境。

原因三：资本市场可能发生剧烈动荡

回顾过去三十年，美联储在核心CPI同比增速高于3%的环境下仅有过一次降息，那就是去年9月的一次性降息50个基点。然而，那次降息后，美国10年期国债收益率不降反升，从3.6%一路攀升至年底的4.8%。这表明，债券市场认为大幅降息会使美联储无法实现2%的通胀目标，从而要求更高的风险补偿。

当前，如果美联储再次大幅降息，资本市场很可能复制甚至放大去年9月的剧烈反应。10年期美债收益率再度上行，期限溢价走阔，对整个金融市场带来负面冲击。更严重的是，市场对美联储控制通胀的信任将受到严重侵蚀。一旦货币政策公信力丧失，美联储将陷入灾难性的两难：若继续降息，则通胀失控；若被迫再度加息，则损害信誉并导致经济活动受到剧烈冲击。这将成为真正的政策风险。

展望：美联储或采取谨慎降息立场

综上，大幅降息无法缓解美国经济面临的压力，反而可能加剧“类滞胀”并引发金融动荡。面对“类滞胀”风险，美联储货币政策应以稳定通胀（预期）为核心，而非追求短期增长或屈从于政治压力。虽然保持偏紧的立场会带来一些“痛苦”，但这却是避免更大风险的必要代价。

因此我们判断，美联储在降息决策上将保持谨慎，不会大幅宽松。在7月CPI报告公布后，已有多位联储官员发表了谨慎言论：旧金山联储主席戴利表示，没有看到在9月急迫降息50个基点的必要性。圣路易斯联储主席、今年的票委之一穆萨莱姆表示，50个基点的降息幅度“与当前经济状况及经济前景不相符”。芝加哥联储主席、今年的票委之一古尔斯比则表达了对最新CPI报告中的服务通胀上升的担忧，他指出“如果接下来我们继续看到类似的通胀报告，显示关税推动的通胀正在扩散，而不是局限在其自身范围内，那么情况就更值得担忧了。”

往前看，就业放缓与通胀粘性并存，货币政策路径的变数将大大提升。美联储在短期内或难以形成强有力的共识，无论下一步决定降息还是维持利率不变，都可能面临内部意见分裂。这种分化通常会加大波动性，使市场在经济数据与美联储官员讲话的反复作用下加剧震荡。