高盛重新定义黄金市场：传统模型失效，"三大买家"共同决定了70%的金价

08-19

高盛重新定义黄金分析框架，认为传统供需模型失效，提出“三大主力驱动模型”，70%金价变动由ETF、央行、投机者三类"坚定买家"资金流驱动。坚定买家每净购100吨对应1.7%金价上涨。黄金本质是"制度公信力对冲工具"而非通胀对冲，与石油等消费型商品不同，黄金几乎不被消耗而是储存。

高盛重新定义黄金市场分析框架：传统供需模型失效，70%的金价变动由ETF、央行等"坚定买家"资金流向驱动，黄金本质是“制度公信力对冲工具”。

8月19日，据追风交易台消息，高盛发布的黄金市场“入门指南”一周年总结报告，从根本上重新定义了黄金市场的分析框架，认为传统供需模型不适用于黄金市场，价格驱动力来自"坚定买家"的资金流向。

高盛在总结报告中提出了颠覆传统供需分析的“三大主力驱动模型”（ 3 Conviction Bucket Model），主要追踪的ETF、央行和投机者三类“坚定买家”资金流动解释了70%的月度金价波动。

高盛称，“坚定买家”（ETF、央行、投机者）每100吨净购买对应1.7%的金价上涨，新兴市场买家则扮演"机会主义者"角色，提供价格支撑但不决定趋势。

该行还在报告中指出，与石油等消费型商品不同，黄金几乎不被消费而是被储存，全球约22万吨的现存黄金几乎全部保留至今。高盛强调，黄金本质上是“制度公信力对冲工具”而非单纯通胀对冲。

颠覆传统供需模型，“坚定买家”主导价格方向

高盛在总结报告中提出了创新的"三大主力驱动模型"，将市场参与者分为两类：“坚定买家”和“机会型买家”。

“坚定买家”包括ETF、央行和投机者，他们基于宏观经济或风险对冲的判断来买黄金，不在乎价格，只看策略对不对。他们决定了黄金价格的走势方向。机会型买家主要是新兴市场家庭，他们更在意价格是否划算，当金价跌到吸引人的时候才出手（而且买了通常不会卖）。

该模型的核心逻辑：净信念购买量/矿山供应量的比率越高，金价上涨压力越大。由于矿山供应稳定，“坚定买家”的净购买变化几乎解释了所有月度价格变动。

因此，高盛通过模型发现“坚定买家”的资金流动解释了70%的月度金价变动，100吨净购买对应1.7%的金价上涨。高盛还指出，机会型买家主要影响价格波动幅度，而非趋势方向。

如何预测三类“坚定买家”行为？

高盛在报告中详细阐述了预测各类“坚定买家”行为的方法，总结来看：

ETF方面：与美国政策利率紧密相关，25个基点的降息在6个月内带来约60吨ETF需求。ETF持仓变化缓慢且对利率敏感，在经济衰退或危机时期会超出利率暗示的水平。

央行方面：采购呈长周期特征，当储备资产的货币中性（财政可持续性担忧）或地缘政治中性（制裁风险）受质疑时增持黄金。2022年俄罗斯央行储备被冻结后，新兴市场央行购买量激增五倍。

投机者方面：属于"快钱"，围绕长期均值波动并趋于均值回归，被视为基本价值周围的"噪音"。

具体来看，

1、ETF需求：利率敏感的西方长期资本

高盛数据显示，黄金ETF持仓约3000吨，其流动具有显著的利率敏感性和滞后性。关键特征如下：

美联储降息25个基点在6个月内带来约60吨ETF需求；
ETF资金流动不具前瞻性，仅在实际降息后才转向；
经济衰退或市场压力期间，ETF持仓会持续且显著超过利率隐含水平。
高盛称，著名的"利率-黄金"关系主要源于ETF持仓与利率的高度负相关。2022年后这一关系的"破裂"实际上反映了央行购金激增五倍，压倒了ETF流出的影响。

2、央行购金：长周期的地缘政治对冲工具

高盛表示，央行黄金需求呈现长周期特征，当替代储备资产的中性地位受质疑时，净购买趋于活跃。历史驱动因素包括：

货币中性担忧：财政可持续性问题；

地缘政治风险：制裁威胁。

2008年金融危机后央行从净卖转为净买，2022年俄罗斯3000亿美元储备被冻结后，新兴市场央行购金激增至近1000吨年购买量，较此前水平暴增五倍。

高盛通过英国海关数据构建央行购金"即时预测模型"，捕捉未报告的官方购买活动。该模型包括：英国向非瑞士国家直接出口金条（代表直运央行金库）；英瑞贸易数据差异（反映通过瑞士转运的央行需求）。

3、投机定位：围绕基本价值的噪音

高盛将投机头寸（COMEX净多头管理资金）视为"快钱"，围绕ETF和央行等慢动资金锚定的公允价值产生波动。三大模式：

事件预期建仓：重大不确定事件前的"等待室"配置，如2016年英国脱欧公投、2024年美国大选；

新闻敏感性：快钱属性使其对改变不确定性预期的消息快速反应；

保证金追缴驱动平仓：股市大跌时黄金流动性使其成为资金来源，造成初期价格和头寸下跌。

黄金是储值工具，本质上是“制度公信力”的对冲工具

高盛在报告中强调了黄金与其他大宗商品的根本差异。历史上开采的约22万吨黄金几乎全部仍然存在，年度新增产量仅占现有存量的1%左右。

高盛认为，与石油等消耗性商品不同，黄金不被消耗，而是被储存。目前，黄金市场供应端约束主要包括：

黄金开采的劳动和能源密集型特点造成高固定成本；

矿场无法在牛市中简单"增产"，产能受制于多年前规划和安全限制；

全球分散开采格局使局部中断对整体影响有限；

矿石品位持续下降，1950年代每吨岩石可提取12克黄金，如今仅3克。

高盛称，这种结构性供应限制正是黄金获得价值储存地位的根本原因，且这种结构性特征使得传统的供需平衡模型在黄金市场失效。

最后，高盛在报告中澄清了黄金作为通胀对冲工具的误解。高盛称，黄金本质上是“制度公信力”的对冲工具，而不是单纯意义上的“通胀对冲工具”。

高盛认为，黄金在某些特定的通胀冲击中表现优异——那些同时伴随着体制公信力下降的情形。也就是说，当市场开始怀疑央行有无能力、或有无意愿去控制通胀时，就可能出现恶性通胀，债券和股票都会大幅下跌，而黄金则上涨。

上世纪70年代就是一个典型的例子：美国大搞财政扩张、美联储被迫配合财政政策，结果通胀失控。投资者不再信任传统金融体系，转而寻找“制度外”的保值工具——黄金因此大涨。

而在典型的发达市场通胀周期中，央行的公信力和长期通胀预期通常仍然存在。央行会升息来压制物价上涨，利率上升使得持有黄金的机会成本变高，同时也减少了黄金ETF的投资需求。在这种情形下，黄金的表现通常会较差。