今夜非农：数据要多“难看”，才能换来50个基点降息？

2025-09-05

美国劳动力市场的降温趋势正迎来关键考验，今夜20:30公布的8月非农就业报告将为投资者揭示经济放缓的真实速度。市场正屏息以待，评估这份数据是否足以促使美联储启动50个基点的大幅度降息。

市场普遍预期，8月新增非农就业人数为7.5万人，与7月7.3万人的疲软增速基本持平，而失业率预计将微升至4.3%。在美联储主席鲍威尔于杰克逊霍尔全球央行年会上释放鸽派信号后，市场已基本消化了9月降息25基点的预期。

然而，一份极其糟糕的报告可能促使鲍威尔选择降息50个基点。据渣打银行分析，要让50个基点的降息“摆上台面”，投资者可能需要看到非农就业人数低于4万，且失业率达到或超过4.4%。

除了新增就业人数，投资者还将密切关注前几个月的数据修正值。7月份报告对5月和6月就业人数的大幅下修曾震惊市场，并成为美联储政策转向的重要催化剂。此外，美国劳工统计局下周即将公布的年度基准修订初值，也可能成为引爆市场行情的又一“黑天鹅”事件。

期权市场定价反映出一种异常平静的预期，数据显示，交易员预计报告发布当日标普500指数的波动幅度仅为0.70%左右，这将是历史上非农日最低的波动之一。

市场预期：增长放缓，失业率攀升

根据媒体综合的市场调查，经济学家预计8月份美国经济将新增7.5万个非农就业岗位，预测区间在0至14.4万之间。失业率预计将从7月份的4.2%上升至4.3%，仍低于美联储预测的4.5%年终中值。薪资增长方面，平均时薪预计环比增长0.3%，同比增长率则从3.9%放缓至3.8%。

市场对这份报告的基准预期已相当悲观。7月份的非农就业报告就已极为疲软，当时新增就业仅7.3万，同时对前两个月（5月和6月）的数据进行了总计高达25.8万的大幅下修，揭示了劳动力市场比最初想象的要冷得多。鲍威尔也正是在这份报告后，承认了劳动力市场的下行风险，并将失业率视为当前需要关注的核心指标。

解读8月数据时需考虑几个特殊因素。首先是“8月初值偏差”，历史数据显示，8月的非农报告初值往往偏弱，随后在修正中被上调。过去15年中有10年的8月就业增长低于市场预期，这可能部分归因于季节性调整因素。

其次，政府政策正对就业市场产生直接影响。特朗普政府推行的联邦政府招聘冻结和裁员措施，预计将继续拖累联邦政府的就业人数。高盛预计，8月政府就业人数将减少2万人。此外，移民政策放缓也可能影响到高度依赖移民劳动力的行业，这些行业的就业增长已从2024年的平均每月2.7万人放缓至今年第二季度的每月4000人。

前瞻指标全面走软

综合见闻此前文章，在官方报告发布前，一系列先行指标已为市场描绘出一幅黯淡的图景：

首申失业金人数：在NFP调查覆盖的周期内，周度首申失业金人数和持续申领人数均出现上升。“小非农”ADP就业人数：ADP私营部门就业人数在8月仅增加5.4万，远低于前值的10.6万。ISM制造业和非制造业PMI中的就业指数虽然变动不大，但均维持在收缩区间。挑战者报告：美国8月挑战者报告显示，企业招聘意愿降至2009年最低8月水平，裁员人数激增。职位空缺：7月的JOLTS报告显示，自2021年4月以来，失业人数首次超过了职位空缺数量，表明美国劳动力市场已转为需求受限，这被视为经济衰退的前兆。消费者信心：世界大型企业联合会的报告显示，认为“就业岗位充足”的消费者比例下降，而认为“工作难找”的比例上升，劳动力市场差异指标降至2021年2月以来最低水平。

潜在的重磅修正

除了月度数据，一个更大的潜在冲击来自下周的就业数据基准修正。美国劳工统计局将于9月9日发布2025年的初步基准修正值。市场预计，这次修正可能会将截至2025年3月的就业总人数下调50万至100万，意味着过去一年平均每月的新增就业人数可能被高估了4万至8.5万人。

值得注意的是，2024年3月的就业水平在最终修正中被下调了59.8万人，而这一修正被认为是促使美联储当时进行25个基点“大幅”降息的最重要催化剂之一。因此，即便8月报告表现平平，下周的基准修正本身也可能成为迫使美联储采取果断行动的强大理由。

50个基点的门槛有多高？
随着9月降息25个基点的预期被市场充分定价，所有人的目光都聚焦于降息50个基点的可能性。据渣打银行分析，要让50个基点的降息“摆上台面”，投资者可能需要看到非农就业人数低于4万，且失业率达到或超过4.4%。

摩根大通的市场情报部门则指出，一份弱于预期的报告将增加市场对降息50个基点的呼声。不过，真正的风险在于数据意外强劲——例如新增就业达到17.5万至20万的水平，这可能会迫使美联储暂停降息步伐。该行认为，下周公布的CPI数据比本次非农报告更为关键，因为一个火热的通胀数据叠加一份强劲的就业报告，才是最有可能促使美联储暂停行动的组合。

见闻此前提及，美联储理事、鸽派异议者沃勒近期重申了降息的呼吁，他表示，美联储应在本月开始降息，并在未来数月内进行多次下调，但他对降息的具体节奏持开放态度，认为这将取决于未来的经济数据。因此，今夜的报告不仅影响9月的决议，也将塑造市场对未来降息路径的预期。
市场如何定价？
期权市场数据显示，隐含波动率预计报告发布后标普500指数的单日波幅约为0.70%，这是一个相对温和的水平。据摩根大通市场情报部门的分析，市场对就业报告结果的反应呈积极偏态，这表明投资者普遍认为此次数据不太可能影响美联储9月的降息决策。

该部门提供了一份详细的情景分析：

新增就业高于11万：标普500指数上涨1%至下跌1.5%（概率5%）
新增就业在8.5万至11万之间：标普500指数上涨0.5%至1.25%（概率25%）
新增就业在6.5万至8.5万之间：标普500指数上涨0.5%至1%（概率40%）
新增就业在4万至6.5万之间：标普500指数上涨0.25%至0.5%（概率25%）
新增就业低于4万：标普500指数下跌0.25%至0.75%（概率5%）

高盛交易台众议：“恰到好处”是最佳结果

来自高盛交易台的多位分析师认为，一个“不好不坏”或略微疲软的数据，对风险资产而言是最受欢迎的结果。

高盛全球宏观研究的Vickie Chang表示，她的团队预测新增就业为6万，失业率微升至4.3%，这符合良性结果的范畴，既不会挑战当前市场的增长定价，又能巩固9月降息的预期。她警告称，如果失业率急剧上升至4.4%或更高，市场将开始担忧衰退，从而打压股市。反之，一份真正强劲的报告则会逆转市场对美联储的鸽派看法，对风险资产不利。

美国投资组合策略师Ryan Hammond补充道，投资者似乎正“看穿”近期的经济数据疲软，转而锚定于2026年稳健的经济与盈利增长前景及美联储的宽松预期。他认为，一份符合或略好于预期的报告将验证这一观点，但标普500指数的上行空间将是温和的。

高盛ETF/指数篮子波动率交易员Shawn Tuteja认为，此次非农的背景比过去几个月“更加模糊”。一方面，即将开始的降息周期使得市场难以在数据稍弱时交易“政策失误”的主题；另一方面，人工智能板块近期的回调和板块轮动已迫使一些客户降低风险敞口，变得更为防御。

高盛指数波动率交易员Joe Clyne表示，考虑到偏度接近高位而波动率已脱离低点，10月份的标普500看跌价差期权是针对数据疲软的“最优对冲”。