黄金向3800挺进，最可能终结牛市的力量或来自美国

2025-09-23

伦敦金融城有句关于黄金的说法，大意是“投资组合中配置5%（或当时流行的比例）的黄金，同时祈祷它别涨”。

可如今，黄金偏在一路上涨。目前金价已逼近每盎司3800美元，且这并非仅以美元计价时的特例，以英镑计价的黄金也创下新高，接近每盎司2800英镑。

此外，即便以全球公认的“硬通货”之一——瑞郎计价，黄金表现也十分强劲。瑞郎通常被视为避险货币，相比普通法定货币，其贬值风险更低。然而，今年以来，以瑞郎计价的黄金涨幅已超25%（以英镑计价涨33%，以美元计价涨44%）。

这种涨势会持续吗？正如那句老话暗示的，这是否值得担忧？让我们回顾历史，看看过去的周期能否带来启示。

黄金历史牛熊周期复盘
在现代人的记忆中，黄金最惨淡的时期是2000年科技泡沫破裂之前。1980年（一轮高通胀周期尾声）黄金触及峰值，到1999年跌至谷底，这19年间，全球（大体而言）处于“无通胀增长”阶段——即便经济增长强劲，利率仍在下行。

随后，中国崛起与西方过度杠杆化推动市场走向2008年金融危机。黄金涨势一直持续到2011年，部分原因是其避险属性，另一部分则得益于中国急速发展推动的大宗商品泡沫带来的提振。

到2011年时，支撑黄金上涨的其他理由已站不住脚。量化宽松除了推高资产价格，并未引发其他领域通胀；美国经济开始复苏，美元走强；股市（尤其是美国股市）重新找回吸引力。

2011年至2016年，黄金经历了一轮惨烈的熊市，背后推手是通缩担忧与不断膨胀的债券泡沫（这一观点存在争议）。欧元区危机最严峻阶段的结束，也削弱了黄金需求。

回想起来，2016年之后，有两个因素或引发了金价的震荡复苏。其一，地缘政治紧张局势升级（典型事件包括特朗普当选美国总统与英国脱欧公投）；其二，2015年实际上标志着许多主要经济体通缩周期的终结。此后，即便在新冠疫情导致经济暴跌期间，英美两国的消费者价格通胀也从未回落至2015年的低谷水平。

新冠疫情期间及疫情后，黄金在波动中巩固了涨幅，直到2024年初才再次开启暴涨模式。当前黄金牛市的核心驱动力，是市场对货币体系的担忧。

本质上，当非西方国家意识到美国完全有能力将其货币霸权作为经济武器后，这些国家的央行在数年间大量增持黄金，将其作为美元的替代品。

仔细想想，这只是一个更根本问题的全球体现：在政府资金紧张、各国不再一味寻求合作（有时甚至彼此敌视）的世界里，人们对“他人作出的承诺与合约能否持续可靠”缺乏信任。

总体而言，推动当前黄金牛市的核心因素，是对“剧烈变革的恐惧、对坏消息的担忧以及信任缺失”——而非其他。

什么会终结当前的黄金牛市？
若情况确实如此，那么什么能让黄金牛市终结？这里的“终结”并非指短期盘整或小幅回调，而是重现2011-2016年那样的熊市。这主要看两个相互关联的因素：财政因素与地缘政治因素。

财政方面，只要各国仍表现得“毫无支出约束”，且将债务问题无限期推迟，金融体系就容易陷入脆弱状态。无论是出于对通胀、债市反抗还是债务违约的担忧，黄金作为避险资产的吸引力都将持续存在。

地缘政治方面，若各国认定美元不再可信，且现实情况是：没有其他法定货币能取而代之，那么黄金作为“不记名资产”（而非“他人的承诺”），将成为临时备选，直到更具吸引力的储备资产出现（这可能需要很长时间）。

最后，若其他“实物资产”相对更具吸引力，黄金的关注度可能会下降。但目前美国股市正逼近历史新高，房地产价格也绝不便宜，短期内黄金似乎没有太多竞争对手。

若要猜测什么最终会终结本轮黄金牛市，最可能的或许是“美国回归财政自律”。

这无疑会是一个重大意外。显然，人们完全不愿承认“美国总统特朗普的政策可能存在某些可取之处，且可能带来超预期的财政收入”。但群体认知盲区值得关注——因为重大市场意外往往源于此。

话虽如此，目前这仍非一个值得下重注的结果。

黄金配置建议
因此，若你对自己的黄金持仓感到担忧（比如从估值角度，当前投资组合中黄金占比可能已远高于年初），可以减持至常规配置比例。换句话说，若你认为黄金应占投资组合的5%，而当前占比已达10%，那就减持一半。

但到目前为止，黄金尚未出现“见顶”的典型信号（如登上杂志封面等）——这类信号才会让我真正认为本轮黄金涨势已接近尾声。

以上内容来自彭博专栏Money Distilled的作者John Stepek