中信建投：黄金白银大涨背后是国际金融体系在重塑，白银今年表现更猛烈

周君芝 10-17 资事堂·徐行

历史上黄金每轮大行情都翻五倍

近期黄金和白银双双创下历史高位，黄金突破4200美金每盎司的点位，白银也站上了50美金的关键关口，怎么理解这一轮黄金和白银的联动上涨，以及黄金背后的宏观演绎路径。

中信建投宏观首席分析师周君芝日前在一场主题为“见证金银的历史行情”活动上分享了自己的几个重要判断。

金句：、

1、 自2022年后，传统的解释黄金价格变动的框架就都失效的。美元指数和金价出现了弱相关性，这种弱相关性同样体现在美债利率和实际利率上。

2、 今年贸易争端在全球范围内的关税增加，这在历史上很罕见。如果去追溯，非常像上世纪的二三十年代，当时也导致了全球贸易体系的重塑。

3、 金融体系是架构在全球贸易的货物流之上的，贸易包括供应链的重塑是金、银出现大幅上涨的底层原因。

4、 以美元为代表的主流的货币，还包括日元和欧元（体系的松动），本身是信用货币体系背后出现的一个原因——财政易松难紧。

5、 重塑博弈之后，会不会有新的储备货币出来，还是说需要再重新整个去颠覆信用货币体系，是值得去关注的。当然时间待验证的时间会更长一点，也是黄金非常长期的一个定价逻辑。

6、 黄金与股、债不太一样，（股和债）有内生的隐含的收益率的概念，黄金是非生息资产，所以给一个黄金定价锚确实比较困难，答案可能也只能在历史上去寻找。

（采用第三人称，部分内容有删节。）

2022年后黄金判断框架变了

黄金，包括白银最近表现特别好，而把时间拉长到今年，贵金属包括金甚至银表现都很出色，可以说是今年，全球所有资产里面表现非常亮眼的一支。

对于金和银的表现，有三个判断：

第一，自2022年后，整个解释黄金价格的传统框架变了，旧框架失效了。

比如美元指数，比如美债利率，甚至实际利率体系，（这些黄金的分析模式）都是失效的。

而且，这个失效有趣在哪里？

如果是从正相关转成负相关也行，但从2022年到现在，美元指数和黄金的关系有时候是正向，有时候是反向的。

之前几年美元指数是非常强的，黄金上涨；今年的美元指数其实是走弱的，今年在整个货币体系里面，弱美元交易是非常流行的一个海外的交易主线，但是黄金今年涨得更猛。这表明，美元指数和金价出现了一个弱相关性。

这同样还体现在美债利率和实际利率都会出现类似的情况。

这说明当下的宏观或者黄金价格的底层逻辑发生了非常大的变化，导致了过去一段时间，10年、20年维度适用的解释黄金的指标背后的逻辑是不再适用的，当下发生了更为深刻、更为长期的变化。这是从各种过去流行指标跟黄金出现脱钩的现象得到的结论。

美元体系已经有了裂痕

第二，金银背后反映的宏观趋势出现了一个非常大的变化，就是美元体系的裂痕。只不过这一次美元体系的裂痕细分来看，在宏观研究者的眼里有三个因素。

首先是，美国的经济走弱，尤其是短周期的走弱。这就是为什么今年8月份以后黄金价格的上涨，一定是跟美国的货币宽松，美元的流动性是紧密相关的。

美国为什么要宽松？那显然不是因为它通胀的问题，更多是因为它经济的问题，也是为什么鲍威尔其实是被架着去（降息），面临一定的通胀压不下来的风险去降息。所以一个原因就是美国的短周期的衰退。

其次的原因就是今年贸易争端在全球范围内的关税增加，这在历史上很罕见。涉及这么多国家，关税幅度如此之大，博弈的是当下最重要的大国，这种博弈在历史上不为多见。

如果去追溯，非常像上世纪的二三十年代。所以也导致了贸易体系在重塑。

而金融体系是架构在全球贸易的货物流之上的，所以这一轮的关税松动了或者说重构了供应链体系，同时也意味着说金融体系的重塑。这也是今年为什么金、银，就会出现比较疯的上涨的底层原因，就是今年的整个金融秩序体系比较重的冲击到美元的信用体系。

主流经济体财政易松难紧
今年10月长假中，黄金金价突破了历史的关键点位4000美元每盎司，这也涉及到前述的第三个原因是，也是直接触发因素，是美国政府的停摆，包括当时还出现了潜在的日本新任首相有可能出台的财政的边际宽松，以及欧洲尤其法国政局的不稳定。

这些当然都是触发因素，可以说都是小因素。通过这些小因素能够捕捉到的一个事实是，全球尤其是主流经济体，它们在整个的政策上面就是财政易松难紧。美国政府停摆这一次，本质上也是民主党和共和党就民生社保相关的领域支出要不要缩减做博弈。日本也是从原来年初的财政边际收敛，再重新回到财政收敛的幅度不及预期，包括欧洲也是同样的道理。

所以，另外一条线索就是以美元为代表的，实际上是表达现在主流的货币，像美元、日元和欧元，本身是信用货币体系背后出现的一个原因——财政易松难紧，它本质上在松动这些国家的信用货币（的价值）。

所以今年整个全球尤其是海外最核心的一个点就是美元体系的松动。这种松动既体现在美国需求的小周期的下行，货币宽松；也体现为供应链乃至金融体系的重塑；更在于世界意识到一点，过去这几年的财政宽松收不回来。

全球信用货币体系会不会变化

所以这几个因素加在一起，其实向世人发出了一个非常重要的疑问。现在的信用货币体系，或者说1960年代以后的布雷顿森林体系本质上是一个国家信用货币体系，它是否依然像过去那样稳健的运行，它是不是出现了新的变化？

当市场对这个问题发出疑惑的时候，它就会体现出黄金价格的暴涨。

银本质上面是一个金银比的故事。当然也还有另外一个原因，就是今年的整个全球的经济，尤其是新兴国家，包括中国的出口，描述的一个故事就是，部分的增长是比年初的预期，尤其是经历4月份贸易战的时候（的预期）要强，所以有一定工业属性的（金属），比如银表现的就会更猛烈一些。当然铜也有类似的表现。

未来的三条线索

未来怎么看，结论也比较清晰，既然现在这种历史级别的行情是对于美元体系的，或者说整个以美元为核心的信用货币体系发生了一轮疑问。

接下来很简单，去看美国的衰退。短期的衰退未来怎么走，明年是否会出现一个短周期的企稳，是不是对于金价短期会有一些扰动？

第二个，美国中周期维度的经济怎么走？可能跟它的科技开支或者科技周期紧密相关。所以中周期可能同步要去盯一些科技相关的产业趋势。

再拉长期限，既然这是一次的全球货信用货币体系的重塑，背后本质上是带有大国之间的博弈，供应链和金融体系的重塑。重塑博弈之后，会不会有新的储备货币出来，还是说需要再重新整个去颠覆信用货币体系，是值得去关注的。当然时间待验证的时间会更长一点，也是在她心目中黄金非常长期的一个定价逻辑。

所以，未来黄金的涨和跌，她认为，可以沿着这三个线索慢慢去寻找，黄金有可能的一个方向。

历史上黄金每次都翻5倍

周君芝还聊到了黄金的目标价位。

黄金在突破3000的时候，大家开始问，还有黄金能够涨到多少？

3500的时候，是市场还流行一句话，A股和黄金谁能率先突破4000。现在4000突破了，随之而来的一个问题，黄金，至少这一轮，它的上限在哪里，或者它的目标价位有没有一个比较好的锚？

中信建投资深宏观分析师陈怡表示，黄金整个的定价锚很模糊，市场上其实很难给到一个非常有逻辑的方法论，通过什么样的一个偏定量的测算，能够给一个非常准确的值。但是相对来说，目前市场现在有一部分的预期，至少说高盛给出5000的目标位，是历次大家似乎觉得大牛市黄金就要翻5倍。在当时布雷顿森体系的时候，也出现翻5倍的情况。如果按2017年、2018年算，大概在1000美元每盎司的水平。如果类比历史的涨幅，可能是市场部分投资者或者部分机构给到说价格先上5000的基础判断。但整个黄金的配置诉求，未来可能会出现进一步扩容，预测黄金的价格点位，如果宏观逻辑没有发生太大变化，还是可以适度打开想象空间的。

周君芝认为，这样的盘点至少提供了一个历史可参考的经验锚。黄金与股、债不太一样，（股和债）有内生的隐含的收益率的概念，黄金是非生息资产，所以给一个黄金定价锚确实比较困难，答案可能也只能在历史上去寻找。