金价突破4300美元背后：定价逻辑重构，黄金迈向“主权信用对冲”新纪元

21世纪经济报道 2025-10-17

截至10月16日，COMEX金价已突破每盎司4300美元关口，续创历史新高。

短短三年间，黄金从每盎司1614美元攀援而上，在去年上涨27%之后，今年以来再度涨超60%，其上涨斜率之陡峭，在历史上亦属罕见。

随着黄金市场不断走强，黄金主题ETF规模快速增长。数据显示，截至10月16日，包含商品型和股票型在内的黄金类ETF总规模已接近2100亿元，今年以来累计“吸金”超800亿元。值得一提的是，在金价突破4000美元后，资金买入黄金的热情依然不减。十一长假结束后，黄金ETF获得的日净流入额仍超过百亿元。黄金股ETF（159562）今年以来涨幅一度翻倍，黄金ETF华夏（518850）涨幅也超50%。

在这场引人瞩目的上涨行情背后，黄金的角色与市场定位正经历深刻转型。而规模日益壮大的黄金类ETF市场，也为不同投资逻辑与风险偏好的投资者提供了更加差异化的黄金配置工具。

从避险工具到主权信用对冲利器
回顾历史，黄金长期被视为跨越经济周期的避险工具，其价格走势始终紧密跟随全球宏观经济格局与货币体系的演变。

1971年布雷顿森林体系瓦解后，黄金首次进入自由浮动的定价时代，并迎来第一轮牛市。在叠加两次石油危机所引发的持续高通胀背景下，金价走出“十年十倍”的惊人行情，直至1980年石油美元体系确立、美元信用重获支撑后，金价方见顶回落。

第二轮牛市自2001年延续至2011年，金价从每盎司251美元跃升至1920美元，累计涨幅达665%。这一阶段的驱动逻辑逐渐从货币体系重构转向危机应对与流动性宽松，特别是2008年全球金融危机成为关键转折，美联储实施多轮量化宽松，向市场注入海量流动性，进一步推升黄金配置需求。

不难发现，长期以来，作为无息资产的黄金价格与美国实际利率呈现显著的负相关关系，这意味着美债实际利率的上行，往往带来金价的承压。

然而，这一定价规律自2022年俄乌冲突爆发后逐步失效：即使美债实际利率持续处于高位，金价依然强势上行。

这种反常的背后，是黄金的定价逻辑的根本性转变——它已从单纯的避险、抗通胀工具，进化成为主权信用对冲利器。这一身份转变，正是推动金价脱离历史规律的核心动力，而这一切又源于当下全球正在发生的两大不可逆趋势。

第一波推力来自去美元化的浪潮。

在全球央行的储备资产里，美债曾是重要的压舱石。但如今当美元的信用根基被不断侵蚀，黄金成为了各国央行的安全感选项。

据IMF和中国央行数据，目前全球各国货币黄金持有量已超过全球官方储备的1/5，过去30年来首次超过美债持有量。10月7日，国家外汇管理局统计数据还显示，我国9月末黄金储备报7406万盎司，环比增加4万盎司，为连续第11个月增持黄金，储备规模突破2300吨。

第二波推力则是逆全球化带来的信任危机。

地缘政治的不确定性继续外溢，甚至在中美AI、芯片竞赛的白热化中不断升级。

当国与国之间的合作纽带变松，当主权信用的信任度打了折扣，市场对“硬通货”的需求就会水涨船高，黄金，恰恰是这种需求最直接的承接者。

如从2019年的1266美元低点反弹计算，金价至2025年10月突破4000美元，涨幅已超200%。

西部证券研究所认为，当前金价仍处于“第三浪”初期，而随着美元信用裂痕持续扩张，金价将开启长期牛市。西部证券判断，重启降息意味着美联储独立性受损，未来美联储独立性会持续受到损害，黄金的储备价值将进一步彰显，而目前正处于第三波主升浪行情的早期。

在今年10月的格林威治经济论坛上，全球规模最大的对冲基金之一桥水联合基金创始人雷伊・达利欧认为，在货币贬值和地缘政治不确定性加剧的时期，黄金是独一无二的避险资产。在达利欧看来，若仅从战略资产配置的角度考虑，投资者应将投资组合中15%左右的资金配置分配给黄金资产。

两类ETF工具捕捉金价上涨红利
随着金价走强，黄金相关产品也持续获得资金布局。其中在指数工具方面，专项投资于黄金领域的基金，可分为商品型黄金ETF和黄金股ETF两大品类。

分别来看，黄金ETF直接追踪金价，一手对应1克实物黄金，由于能避免投资实物黄金和复杂黄金期货带来的麻烦，且支持T+0交易。

Wind数据显示，在9月内，全市场14只黄金ETF共获得了56亿元的总净申购。其中，黄金ETF华夏已连续12个交易日持续获资金净申购，累计净申购达6.56亿元。

而对于风险偏好更高的投资者，SSH黄金股票指数（中证沪深港黄金产业股票指数）ETF，则在金价上涨波段中往往可以获得更高的收益。

Wind数据显示，年初至今SSH黄金股票指数涨幅已高达93.38%，在十一假期后，5只黄金股ETF更曾一度在10月9日新晋成为“翻倍基”，即年初迄今涨幅超过100%。这一涨幅已然比肩港股创新药ETF等高成长性的相关产品。

当前，全市场的黄金股ETF共有6只，均跟踪SSH黄金股票指数。从二级行业分布上来看，指数的成分股覆盖了黄金的生产、制作、销售等全流程，在行业集中的同时，不失产业链上中下游的完整性。

从行业权重分布来看，SSH黄金股票指数聚焦采掘冶炼的金矿公司，所属中信二级行业为贵金属和工业金属的个股市值占比合计达 84.26%，集中度较高。其余指数还包含少数饰品、小金属板块个股。

整体来看，黄金股则素有“金价放大器”之称，其业绩和股价滞后于金价，但弹性也更为显著。通过直接投资于黄金产业链上的上市公司，黄金股ETF的回报表现，受到股市和金价双重因素影响。

观察自 2015 年起的三段金价上涨区间，SSH黄金股票指数均较黄金现货有更大的弹性，每段区间均获得5%以上的超额收益。究其原因，一方面在于个股利润增长率幅度远高于金价，另一方面，也在于在金价中枢上行的背景下，各品位矿产资源有望得到价值重估。这意味着在金价上涨的区间内，个股容易发生戴维斯双击，获得更高的收益。

展望后市，中信证券在近期观点中提出，从定性和定量两个层面，依然均看好国内黄金股的配置价值。

“我们认为，一是方向上，金价上涨动能充足叠加金矿企业量增加速释放，量价齐升有望推动板块PE继续向上修复；二是空间上，国内金矿股在现金流和资源维度被显著低估，未来两种估值方法的国内推广有望促进重估。”中信证券表示。

天风证券则指出，若金价在未来一两个季度内维持高位运行，市场可能会逐步接受其非周期性特征，从而推动黄金股估值的提升，这种估值修复过程应是投资者值得关注的重点。若市场未来确认金价不再受美国实际利率主导，而是进入长期高位横盘状态，黄金股的估值体系将发生根本性变化，不再适用当前的低估值逻辑。