历史级别的“金油比”，会回归吗？

天风证券 张樨樨、姜美丹 10-19

天风证券最新研报认为，当前金油比价处于历史高位，核心原因在于两者定价逻辑分化：原油由基本面主导，而黄金由宏观情绪驱动。历史上，比价的极端值均由油价暴跌所致，其回归也始于实体改善带动油价反弹。值得注意的是，在比价见顶回落后，金价往往会在4-5个月后随之见顶。

1.金油比价，当下较大分化怎么解释？

当前金油比价是历史次高，仅次于2020年疫情原油胀库负价格阶段。 我们认为定价因素差异——

1）原油是基本面定价，过去十年，油价紧跟基本面（OECD 原油库存），当下 OECD 原油 库存处于中等偏低水平，但是油价率先下跌，因为市场预期 2026 年原油基本面持续宽松 会加剧累库。

2）黄金是宏观定价。

2. 金价、油价与美元指数关系
2.1. 金价与美元指数长期负相关

回归显示，金价和美元指数历史长期一直呈现负相关。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段回归，都显示负相关。

2.2. 油价：和美元指数关系在 2020 年后出现变化

回归显示，1988-2000年，油价和美元指数正相关；2000-2020年，变成负相关；2021年及之后，再度变成正相关。

黄金兼具金融属性，油价则是实物属性较强。

油价 vs.美元指数关系的变迁，这与全球原油需求拉动因素有关：

2000 年以前美国拉动原油需求，美国强则油价和 USDX 同强，因此二者呈现正相关性；

2000-2020 年基本靠中国拉动需求。一旦美国经济偏弱，美元进入宽松周期，反而拉动中国等新兴经济体需求改善（2000-2020 年全球原油需求累计增长 1463 万桶/天，中国拉动 975 万桶/天，占比 67%；美国+欧洲占比-31%）

2021 年之后中国需求增速下台阶，美国主导的需求属性再度回归（2020-2025 年全球原油 需求累计增加 1211 万桶/天，中国拉动 212 万桶/天，占比仅 18%，美国和欧洲占比 28%， 其他非 OECD 国家占比 47%）。

3. 金油比价历次回归原因

首先，2000 年以后和以前情况不同。2000 年以后，油价 vs.金价在某种程度上呈现反相关 （USDX 弱，油价弱而金价强），因而 2000 年之后的金油比价会表现更极端有一定合理性。

其次，历史上每次金油比价极高值出现，都是油价大跌导致的。极值回归都是以实体改善、 油价触底反弹为标志的。

第三，极值回归之后，金价之后4-5个月见顶（2016年3月比价极值回归，当月油价见底，到2016年8月金价见顶。2020年4月金油比价极值回归，当月油价见底，2020年8月金价见顶。油价反弹代表实体复苏，实体复苏之后宽松预期会受到压制。）