金银的“滑铁卢”？

2025-10-22 民生宏观 邵翔

大涨之后往往有大跌，尤其是“看不懂”的大涨，这是资本市场的经典规律。而这一幕也出现在最近炙手可热的金银身上。昨晚黄金期货暴跌近6%，白银期货跌超7%，都是十几年来的单日最惨表现，而且是继上周五之后的第二次大跌。

如果说之前的上涨，市场还可以用美联储顶着通胀的过度宽松预期、美元信用以及政府关门来解释，但是最近一两周黄金和股票等风险资产同涨，并且丝毫不惧美元的反弹，这多少有些颠覆了传统的逻辑。

对于昨晚直接的促发因素，并不是很明确，可能是地缘政治持续缓和预期，比如之前的中美，最近的俄乌问题。虽然昨天欧美在俄乌的领土问题上相较之前确实有所松口，但是俄罗斯并未接受：

特朗普的公开“建议”是：俄乌双方停火，停在当前的战线，并达成协议、宣称各自获胜。

而多名欧洲领导人发布联合声明，称“强烈支持”美国总统特朗普在乌克兰问题上的立场，即俄罗斯与乌克兰立即停火，以当前战线作为谈判起点。

结合近几周的金银的行情来看，这次大跌更像是情绪性加速行情的“退潮”，这一点在白银（伦敦银）上更加明显：

从上周五开始，白银两日大跌后，基本回吐了从10月9日以来的涨幅。

本轮白银行情有明显的逼空特点。10月9日以来，白银突破50美元关口之后，市场开始关注现货市场的短缺。此后，银价继续飙升，租赁利率飙升至30%以上，供需失衡加剧。而10月13日后，本轮“逼空”行情继续加速直至上周五触顶回落。

而继续向下的空间则有赖于底层逻辑是否发生了扭转，以及资金配置思路是否会发生明显变化，而这在美国经济数据“回归”前都是缺乏基础的。

当然，对于近期市场的异常组合，我们的观点一以贯之，本轮“美股（尤其是科技股）+金银+美元”同涨的行情是不可持续的：

对于后续走势，我们更倾向于是”美元短期的反弹+金银/美股的调整”：

最近几天，涨幅更大的贵金属首当其冲了。而从最近几年来看，贵金属要上涨转震荡，至少要跌破20日均线，白银已经做到了，黄金还没有；

但是美股因为有三季报和特朗普“嘴炮”的“护体”，将表现出一定韧性。

我们倾向于认为在美国经济数据真空期，金银的本轮调整主要是“去泡沫”和降温，背后的叙事支持还在，但数据“回归”之后很可能会有第二波调整。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。