美联储降息的真正障碍

10-25 华尔街见闻

美联储降息的真正障碍——迟迟无法结束的俄乌战争。如果明年春天俄乌战争结束，那么，全球资产价格将发生翻天覆地的变化。

从通胀视角到利率传导视角

昨晚，美国劳工部统计局公布了美国9月的cpi数据：

美国9月CPI同比增长3%，预估为3.1%，前值为2.9%；美国9月CPI环比增长0.3%，预估为0.4%，前值为0.4%。

整体数据低于预期，为10月份进一步降息扫清了障碍。

如上图所示，根据美联储9月议息会议的点阵图，截至今年年底，还有两次降息，每次25bp。

与此同时，两年美债利率保持在3.49%左右，跟点阵图所隐含的基准利率基本保持一致。

目前，市场已经习惯了一套叙事方法：美联储不愿意降息是因为担心通胀问题。在这篇文章中，我们将换一个视角，探讨一个新的命题：降息对十年美债利率传导的问题。

为什么要采用这个视角呢？？如上图所示，目前，美国的国债总额已经上升至38万亿美金。为了缓解债务压力，美国政府很希望降低新债的发行利率。但是，降低联邦基金利率只能降低短债的发行利率，未必会降低长债的发行利率，甚至会适得其反，导致长债发行利率飙升。

因此，对美联储而言，最关键的东西是利率传导问题。如果降低联邦基金利率能导致十年美债利率有相应程度的降低，那么，皆大欢喜；相反，如果降低联邦基金利率无法导致十年美债利率有足够程度的降低，那么，美联储是不愿意动的。

如上图所示，在2024年的9月，十年美债利率和联邦基金利率的倒挂十分厉害，所以，美联储不必担心传导效率的问题。于是，美联储大刀阔斧地降了一波息。

但是，美联储降息100bp之后，十年美债利率开始高于联邦基金利率。这意味着，传导效率大幅下降。于是，美联储开始暂停降息。直到今年9月份，美联储才重新开始降息，并且是那种小心翼翼地“挤牙膏式”地降息。

总的来说，站在利率传导效率的视角，美联储的降息问题十分简单明了：在降息过程中，要尽量避免十年美债利率高于有效联邦基金利率；否则，降息进程将失控。

无风险利率的归属问题

于是，我们就有了一个新的问题：为什么之前美国不必考虑利率传导问题，现在需要考虑？？这涉及一个无风险利率归属的问题。

如果美国主权债务的利率代表该期限的无风险利率，那么，美国不必考虑利率传导问题；相反，如果美国主权债务的利率不代表该期限的无风险利率，那么，美国必须考虑利率传导的问题。

主权债务的利率=无风险利率+国别信用利差

这个转换让我们可以切换到更加贴近直觉的微观场景。譬如，一国的无风险利率是3%，信用资质差一点企业的利率是5%，信用资质好一点企业的利率是4%。无论是差企业，还是好企业，都有一个信用溢价，大家都无法绕过无风险利率来“降息”。

现在美国面临一个十分尴尬的身份转换，美国的主权债务失去了无风险利率的地位。于是，美债不再特殊，没法像以前那样，想降息就降息。

如上图所示，十年美债利率在4.02%，美元计价的十年中债利率在3.63%，二者相差了40bp。这意味着，无风险利率的归属短暂地发生了转移，从美国转移到中国。

也就是说，如果美国人要降低十年美债利率，那么，他必须想办法敦促中国人降低美元计价的十年中债利率。否则，他就要解决信用溢价的问题，重新夺回无风险利率的地位。显而易见，前者容易，后者困难。

如上图所示，目前，中国也在不断地降低美元计价的十年中债利率，其主要手段在于降低美元对人民币的外汇掉期点。

那么，美国又是怎么失去无风险利率的地位呢？？我们在《关于石油、美元和黄金的深层逻辑》一文中，讨论过这个问题。

如上图所示，美债的真正根基是石油价格。不幸的是，俄乌战争陷入了僵局，为了保持对俄罗斯经济的压制，美国不得不长期低油价，这在一定程度上损害了美债的根基。然而，在国际金融市场上，大家是讲实力的。从实力的角度上来看，美债是弱于中债的，因此，美元计价的十年中债成为10年这个关键期限的无风险利率。

那么，这种无风险利率归属的迁移是否是永久性的呢？？我认为，它只是暂时性的，毕竟石油是现代经济的血液，只要美国人牢牢掌控了全球石油供给的秩序，那么，美债就是有强力背书的。因此，当俄乌战争结束，美国人重新回笼“油价”这张牌之后，全球的定价体系就要回归正轨。

更精确的降息空间计算

尽管最终全球定价体系会恢复正常，但是，我们目前还是要按照临时性的体系来。也就是说，美国利率传导效率要受到美元计价的十年中债制约。

上图为有效联邦基金利率减去美元计价的十年中债利率，我们可以把它定义为美联储的降息空间。

如果该值低于零，那么，这意味着，联邦基金利率是紧约束，美联储可以降息；相反，如果该值大于零，那么，这意味着，美元计价的十年中债利率是紧约束，美联储不可以降息。

目前，市场处于一种奇异的均衡状态，一方面，美联储降息空间的值为-50bp左右；另一方面，市场预计未来两个月美联储还要降息50bp。

结束语

很多人会觉得上述讨论倒反天罡，怎么美元计价的十年中债就成了该期限的无风险利率了呢？？这只能说明，俄乌战争的影响远比我们想象中的深刻。它不但重塑了地缘政治，还重塑了全球金融定价体系。

美国当下的核心问题根本不是通胀，而是，庞大规模的美债缺乏有效背书，它迫使美联储不得不维持高联邦基金利率。这是一个很无奈的做法，它类似于俄乌战争爆发初期俄罗斯央行不得不快速地把俄罗斯关键利率提高到20%。

事实上，美国也是俄乌战争的参战国，只不过参战的方式不同于传统，美俄相互消耗的关键战场是国际原油市场，一方面，美国要保持低油价；另一方面，美国要围追堵截俄油。

这场战争已经维持了三年多了，让参与消耗的诸国苦不堪言，他们不得不维持高政策利率，以维持本币长债的吸引力。因此，俄罗斯要保持高政策利率，美国也要保持高政策利率，除非双方结束战争，彻底不打了。

此外，这场战争还导致了一个奇葩现象，金油比突破【10，30】的常规区间，一度飙升至76.4 。这是因为，俄乌战争的主要战场并不是在有形的乌东地区；而是，在无形的国际原油市场。

打仗嘛，打得就是经济。

综上所述，我们就梳理清楚了美联储降息的真正障碍——迟迟无法结束的俄乌战争。如果明年春天俄乌战争结束，那么，全球资产价格将发生翻天覆地的变化。