2016年國際油價反彈為何如此強勁

二○一六年十二月廿四日至廿三十日　總467期 December 24 ∼ 30 , 2016  作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  3·综合要闻  

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【本報特稿】油價反彈強勁，是因為此前下跌摔得夠重、夠狠、夠徹底。如何理解呢？既然原油是一個以美元標的的國際化大宗商品，為了充分反應原油價格的下跌程度，筆者引入了“流動性除權”。何為流動性除權？即假設在央行流動性相對於原油價格保持不變的前提下，油價的波動程度如何。具體操作上，筆者選取美國M2為除權參數，將原油價格除以當時對應的美國M2後，再通過另一個固定參數，讓兩者在2008年的油價高點一致，再向前、向後對油價進行相對於美國M2的變化進行除權處理，如圖所示：
 
設定2008年7月的147.27美元為一致價格後，向前相對於美國M2除權，我們可以看出98年12月的10.3美元油價，除權後為19.44美元。通過這兩個資料，我們也可大致推測出這10年間的美國M2增量，即（（19.44/10.3）-1）%，約90%。再看2008年7月見頂147.27美元後至2009年1月的下跌行情，對應的油價與相對於美國M2除權後的油價都差不多，說明這段時間的美國M2釋放不大。

但2009年2月至2011年5月的這兩年多，美國基於金融危機後的貨幣釋放就很明顯了，油價名義上上行至114.83美元，相對於美國M2除權後的價格為99.111美元，即M2的釋放幅度比較明顯了。再看今年2月油價調整見底26.06美元時，對應除權後的油價為16.82美元。見圖中的25年油價運行歷史，這是除權後的25年歷史油價新低啊！由此可見，油價的“實際”下跌是多麼“徹底”。下跌得如此透徹，反彈當然會更有力度。且從油價運行的歷史來看，目前油價所處的位置並不高，其依然處於參考流動性調整除權後的實際底部區域。

油價面臨宏觀技術強阻
中短期油價面臨著較強的上行壓力，如油價月K線下圖示：
 
目前油價正遭遇著20多年來的宏觀上行趨勢線H1線反壓，此反壓位置還對應著250月均線、30月均線，147.27-26.06美元調整波段反彈的23.6%共振反壓。即當前油價面臨著很強的宏觀上行技術強阻。

中期油價相對於商品指數超買
從中期油價與涵蓋14個商品的商品指數（9種商品金屬、黃金、原油、3個農產品）運行關係來看，自從2015年1月以來，原油價格相對於商品指數已由超跌轉化為超漲了，如圖所示：
 
在2015年1月左右，國際原油價格的加速下跌，相對於緩緩下跌的商品指數，油價最大超跌程度達到了37.43%。此後經歷了42.03美元至62.58美元的約50%反彈，修復了油價相對於商品指數的超跌。但2015下半年至2016年2月新一輪加速下跌，又讓油價相對於商品指數的最大超跌程度達到了29.21%。此後至今，伴隨油價從26.06美元至54美元附近的大幅翻倍反彈，油價由大幅超跌轉為最新的超漲了27.83。參考油價運行歷史，目前油價相對於商品指數的這種超漲程度，基本都提示我們不宜繼續做多原油。後期油價相對於商品指數的相關性修復：油價轉勢下跌；或油價繼續震盪上行，但其餘大多商品加速上行；油價大致盤整不動，商品市場繼續上行。到底會是哪種情況呢？

原油市場及基金倉位元特徵也對繼續做多原油發出警示
再進一步綜合美國NYMEX原油期貨市場歷史特徵，以及對應的基金持倉分佈來看，也提醒我們應該對繼續做多原油保持謹慎，如原油價格日K線，以及對應的NYMEX原油市場容量變化，基金多空雙向總持倉市值、淨持倉市值變化圖示：
 
2008年油價見頂147.27美元時，NYMEX原油期貨市場持倉市值高達3730億美元，對應的基金多空雙向總持倉為589億美元，但基金淨持倉卻僅僅只有8億美元。反應在油價見頂147.27美元過程中，基金主力的“獲利”鎖定非常好。在油價從147.27美元至32.20美元下跌過程中，基金持倉的減少多以雙向平倉來進行，故淨持倉價值幾無變化。然回顧當時國內諸多油企，甚至如上市公司深南電等，與高盛等國際投行對賭油價再也不會破百，是何其愚蠢！

2009年2月油價見底32.20美元之後至2013年8月，NYMEX原油期貨市場容量再創紀錄至4121億美元。當時筆者多次發出油價見頂警示，尤其在基金持倉與油價形成能量頂背離時，油價基本就失去了上行動能。圖中可以看出，2009年2月油價見底後，基金的參與熱情很高，持倉總值與持倉淨值都大幅攀升。但2011年與2013年油價對應的114.83美元、112.24美元兩個頂，筆者看出問題了：基金繼續空前耗費能量做多，但油價已上行失速，這即筆者當時定義的“能量油價頂背離”見頂信號。

2014年中，諸多根據情緒走的市場報告，甚至國際投行報告認為油價會先看120美元，再看140美元時，筆者已發出先下跌看80美元的報告，並建議油企應該大肆套保，甚至做空原油。

再看2016年2月油價見底26.06美元附近時，NYMEX原油期貨市場持倉市值已下降至954億美元，對應的基金雙向持倉市值為222美元，淨持倉為46億美元。此後至今的反彈，NYMEX持倉市值從954億美元大幅反彈至2208億美元，基金持倉市值由222億美元回升至423億美元，基金淨持倉由46億美元勁升至222億美元。從變化幅度來看，變化最大的是基金淨持倉，說明在此輪行情中，基金獲利豐厚。需要注意的是，目前整個市場的未平倉合約市值已超過了2015年反彈至62.58美元附近時的2124億美元，但對應的基金多空雙向持倉市值卻沒有超越。這說明除基金以外的市場力量熱情度增高，尤其近期，整個市場容量增速明顯超過了基金雙向持倉市值增速。是誰在目前加速入場？或許是韭菜正茂！

再看持倉量，最新資料顯示，NYMEX未平倉合約大幅創歷史新高了，基金多頭持倉創歷史新高了，基金淨多持倉也正在逼近歷史紀錄。誰在赴約參與原油市場的盛宴，盛宴還是鴻門宴？

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師  

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