中国经济与资本市场大周期 美国打劫全球与金市遐想׀

2020年8月9日

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

各种异像激思涌

时不时会梳理回味美国百年资本市场与对应美国经济、货币、利率、政府负债等关联关系，并进而比对中国经济与资本市场进程，以期获得对中国宏观经济与资本市场的些许前瞻。当然，这种对比不少时候没有实际意义，甚至纯故事情节氛围浓厚。然秉持着不可信，也不可不信的思维哲学，不断印证与识别当下，还是有些值得思考的意义。

由于本届美国政府的异常利己"特质"，对应着美联储数十年不曾有过的历史放纵。以及新兴"货币魅影"比特币的最终走向是什么？比特币之父中本聪到底是哪国的"鬼"？近两年金价在低通胀背景下的异常走强，数倍于此前历史纪录的实物黄金在COMEX进行交割等异常现象等，都值得我们从逻辑上进行思考。尽管答案必然扑朔迷离，但循着一些已经出现并不断强化的现有异像去推敲思考，也未必完全是胡思乱想。

1 经济 综合资金池之于经济驱动效能

关于将流动性，甚至政府债务运行情况，结合资本市场表现，来共同考量其对宏观实体经济的效能影响，这种思维模式的科学性值得探讨，但也未必不科学。就更大的框架而言，我们可以把流动性（货币投放、利率）、政府债务、资本市场，都视为理当为实体经济服务的"综合资金池"。思考"综合资金池"对实体经济的效能，就未必没有科学性了。

秉持这样的思路，将美国资本市场，流动性历史样本数据，共同引入模型，会得到一些启发我们将资本市场与宏观经济，甚至"国运"结合思考的"历史路径"，并进一步启发类比思考当前中国经济与资本市场。

a 百年美股回顾

下图为1896年至2020年7月31日的美国道琼斯指数，为方便投资者更好了解美股历史波动性，采用了对数坐标：

图中有两个"宏观中继整理"大区，分别命名为A、B区，将是后面分析重点。

下图为1880-2020年7月31日的140年标普500席勒市盈率变化历史：

图中A、B区历史时期与前一副道指A、B区对应。因为偷懒，没有将它们对应制作在更为直观的一副图表中。上一次合二为一图表制作于2016年，直接引用，不影响对美股及对应市盈率演变历史的理解：

当然，这幅合二为一过去式图表中的A、B区间，仍与前两幅图一样。

b 1900-1921年磨难

图中1900-1923年的总计20多年时间里，道琼斯指数在42.15-119.62点之间"区间震荡"。如果在1921年8月24日道指收盘63.9点之后，参考1903年11月9日的42.15点进行比较后感慨：我的天啦，快20年了，白活了，道指才涨50%啊！这与近年很多关于A股的感慨声音类似：上证指数十年前是3000点，目前还在争夺3000点！

在这20多年里，美国中周期经济与金融危机不断，包含第一次世界大战在内的国际局势动荡不堪。中央银行效率低下，金融调控重点依靠以摩根为代表的私人银行。以独立高效著称的美联储是1913年，在前两个美国中央银行失效后成立的。期初的美联储调控同样青色，大萧条铸成事实与美联储过早回收流动性不无关系。

这段时期的美国经济动荡格局，大致可以通过笔者2020年4月17日文章《大萧条之鉴-美联储早已不是生瓜蛋》中的一副图表得到反应：

从PPI物价波动，名义GDP的大幅动荡，道指区间30-50%的大幅震荡，能够反应出那段时期美国经济、金融何其动荡。若需更清晰了解那段时间的美国经济金融，可以再去读一读笔者4月17日文章。

然看这20多年的标普500席勒市盈率，从25.18不断下降至5.16倍。20多年股指宏观绝对涨跌幅不大，但市盈率却大幅下降，这说明什么呢？应该大致说明在1900年前股市上涨累积的泡沫，通过上市公司经营情况的好转得到了充分消化。整个市场市盈率下降，就是公司总体资产质量与经营情况变得越来越好的说明，这比GDP对宏观经济荣衰的量度，有更好的相对参考价值。

当然，这期间美股总体平均市盈率下行，也未必真是全美经济运行情况有多好，而是资本市场制度形成的。美国股市退市机制严格，能够在美国资本市场存续二十年而不退市的公司很少，可能仅10%左右。故此，这段时期美国股市市盈率的总体下降，也可能是因为失去竞争力的公司退市了，大量符合新兴经济潮流的最具竞争力公司上市后，极大程度地改善了整个资本市场估值水准。这一点，正是中国资本市场在过去二十年做得最不够的，允许大量失去竞争力的"遗老遗少"一味地在资本市场造假圈钱，而不是积极退市去毒。这或是中国资本市场这二十多年，与那段时期美国资本市场"形似而神不似"的最大根源。可喜的是，注册制启动，退市机制强化，使得中国资本市场的长期顽疾正在根治。

1921-1929年美国经济与资本市场，我倾向是美国国际地位强化，取代老牌帝国主义的"国运"开启使然。此后的大萧条，无论经济还是金融，又应该是历史亘古不变的"人性贪婪"所致。

c 1966-1982年磨难重演

与1900-1923年大致相同的历史，在1966-1982年再次上演。16年的时间，人生能有几段？姑且也视为20年左右吧。道琼斯指数在570-1067.20点之间，做宏观区间震荡状态。你同样可能在1982年8月9日道指收盘770点后强烈抱怨：15年前的1966年2月，还有千点道指，这是多么无效的资本市场啊！这是不是同样与近年对A股"十年不涨"的抱怨类似呢！

这期间的经济、金融动荡与A区一样，中周期经济金融危机不断，大萧条后最严重的两轮通货膨胀产生在这期间，黄金市场在这期间最大涨幅超过20倍……

然后嘛，美国又一次迎来强立世界潮头，以互联网等新兴动力推动全球经济更上一层楼的"国运"时期，直至2000年高科技互联网泡沫破灭。从1982年计算，在约18年时间里，道琼斯指数上涨了约15倍。

国运力量何其强大！对绝大多数普通人而言，是否处在国运"风口"，是命数。国运可遇不可求，普通人不为国家添乱，知大是非立场，本本分分做人，就是为可能迎来国运做出的最好贡献。

d 流动性之于实体经济效能

笔者开篇之初强调本文分析重点是"综合资金池"对实体经济的驱动效能。对美国资本市场与宏观经济的历史回顾，更多在于启发思考。

如何理解一个国家的"综合资金池"，那是包括货币、利率、债券等一系列流动性调控手段，对实体经济、资本市场达到某种"成效"的滋润源泉。

在一段历史时期，如果流动性投入小，股市涨幅大，那说明这段时期的流动性效率高。资本市场的上涨并未过度依赖流动性，而是依靠实体经济的走好，或曰"国运"背景下的实体经济活力强劲。

而如果一段历史时期中，股市涨幅虽然同样很大，但根源却是过于依赖债务、货币、利率等流动性手段刺激。这说明这段时期的总体实体经济竞争力在下降，资本市场实质性泡沫明显，经济金融空心化运行越来越严重。当然，经济金融的大周期泡沫破灭未必那么简单，或同样对应着"国运"。

基于上述逻辑，笔者设计了一个易于理解这种现象的量化模型。如1960-2020年美国道琼斯指数（左轴），以及对应的资本市场经济效能指标（右轴）图示：

图中可以看出，1960-1982年，也就是笔者前面关于美股历史回顾中那令人痛苦的近20年，道琼斯指数总体在570-1067.2点之间宏观区间震荡。然观笔者设计的"资本市场经济效能"模型指标，从35759.031点不断下滑，直至6667.354点，总体最大下降幅度超过80%。说明这段时期美国货币、债券、利率等流动性调控手段，对实体经济的效能越来越差，直到1982年见底。

后面历史图表显示，1982年至2000年，美国资本市场经济效能与股指进入上行大周期。笔者将其定义为美国流动性之于实体经济效能最好的阶段，是强劲的实体经济表现并不过于依赖流动性的时段，是美国以新经济驱动全球"国运"最好的时段。

非常有意思的是，2000年美国及全球科网泡沫破灭前盛极时期的"资本市场经济效能"模型量化指标所达到的顶部，与1960年顶部基本一致，分别为35759.031点，39520.586点。说明这个量化模型设计得"比较有趣"。

2000年后至今的20年，尽管美国道琼斯指数总体震荡走高，至今股指尚有翻倍表现。但"资本市场经济效能"却逆股指震荡下行。说明这二十年美股的上涨，过于依赖"综合流动性"，实体经济的实际竞争力在下降，经济金融空心化运行越来越严重。

同样非常有意思的一件事情是，2008年金融危机爆发前的道指顶部，与今年美股受疫情冲击前的道指顶部，对应的"资本市场经济效能"模型量化指标几乎一样，见L线，分别为29858.105点、29731.107点。也许下一次"效能指数"再次触及L线时，又是美股见大顶时。这会是后期美国"资本市场经济效能"的极限吗？

此后道指虽强劲反弹，但"资本市场经济效能"模型量化指标却大幅下滑，说明美国通过债券、利率、货币等投入了太多流动性，但对宏观经济的实际效能质量不高。

"资本市场经济效能"模型量化指标看起来比较有趣，是否可以大致看成是美国国运的量度指标呢？分析美国资本市场运行历史与"资本市场经济效能"模型量化指标，目的是为了以同样的视角、思维审视中国宏观经济与资本市场。

2 中国 资本市场与经济效能

看过不少经济学家、券商分析师的宏观分析，绝大多数"学院味儿"太重，只会生搬统计局数据进行僵化分析，极少见对数据进行多样化再处理研究。很多经济学家、分析师"学院功底"深厚，行业分析极细致。这对熟悉行业而言，有一定参考价值。而宏观经济大致"状态判断"，并不需要面面俱到的关注，重点跟踪几个重要经济、金融指标即可。

关于中国资本市场之于实体经济的"效能问题"，少见经济学家们分析。最近十年，不少分析师、经济学家以及投资者，大肆诟病中国资本市场效率低下：重融资功能、轻投资功能！上证指数十年前3000点，十年后依然在争夺3000点。

略见深度的经济学家提出解决办法是"资本市场运行机制改革"。笔者之见，这只能在一定程度上达到净化市场环境的目的。就大周期而言，我们真正缺的是"势"，是"国运"，尽管中国经济体量在国际上的分量越来越重。

参考美国资本市场，"资本市场经济效能"量化模型运行历史，笔者以大致同样的方法设计出中国"资本市场经济效能"量化模型指标，如图所示：

尽管中国在过去四十年，经济发展得益于改革开放取得了巨大进步，在国际社会中的综合实力地位日益提升，然过去20多年的中国资本市场表现却并不好。

就国运阶段而言，我们是否类似美国1900-1921年，1966-1982年呢？对比美国曾经的经济与资本市场运行历史，发现这两段时期美国资本市场比我们过去20年更糟糕。1960-1982年间道琼斯指数最大涨幅不过一倍，宏观区间涨幅比A股小得多。1966-1982年美国资本市场之于实体经济的"效能指数"，跌幅超过80%（从35759.031-6667.354）。过去20多年，中国"资本市场经济效能"量化指标从1379.30下跌至今年的132.70点，跌幅约90%。这说明我过去20多年的高速发展，还是过于依赖"综合流动性"刺激，期间经历的经济金融动荡也不少，只是现代政府基于调控的参考信息更多、更便捷，使得调控效能更好。这与1900-1921年、1966-1982年的美国经济金融阶段，或有较大相似性。

此后10年或20年，中国资本市场对实体经济的"效能量化指数"能否类似1980-2000年？资本市场会否类似1921-1929年，或1980-2000年美股。若是，那一定是中国立于世界潮头的"国运"真来了。

如果上述逻辑推导大体正确，中国M2投放速度将处于长期下行状态，甚至远期健康目标应该下行至3-5%以下，尽管这可能需要好多年。故对于近月M2增速反弹至11%上方，不用感到太兴奋，不过是全面流动性跟随国际趋势的小反弹而已。疫情过后，经济正常化后，中国M2增速必将继续运行在长期下降通道中。今年一二季度，在美联储引领全球超宽松释放流动性的大前提条件，中国央行几乎不跟，也说明当前中国对系统性释放流动性的态度非常谨慎，过去20年释放得太多，把房地产推得太高。只有粗放而缺乏全球竞争的经济发展模式，才会过度依赖国内流动性刺激。而具备全球竞争格局，在全球新经济中处于引领地位的企业，本身会自产大量流动性，并不需要央行的流动性供给。

观近年中国科技的崛起，甚至部分领域渐渐赶超欧美，中国似乎真有可能立于一轮全球新经济崛起的潮头上，或至少潮头之一。而可预见的新经济，应该是以5G为基础的人工智能、大健康等。它就像80年代美国引领全球互联网经济的崛起，甚至也似蒸汽机出现后对工业革命的推动。5G，我们能轻易将新经济基础的话语权拱手让人吗！

3 美国 疯狂打劫全球的可能性

关于美国可能疯狂打劫全球的可能性，第一要看打劫工具与路数，第二要从美国政治制度演变趋势观察。就笔者观察到的现象及思维方式来看，可能性正变得越来越大。

美国在什么情况下有可能疯狂打劫全球一次？最重要的前提，是美国对自身信用担心越来越重，尤其是对美元全球储备信用地位的担心。如果美国真担心美元正在失去全球储备地位，再基于美国越来越"自利"的政治体制演变形势，它（特朗普）没有不打劫全球的理由。

a 无底线的流动性释放

打劫手法是什么呢？首先是疯狂释放美元，稀释全球美元资产，稀释美国债务。原理上，如果是对全球美元资产进行同等程度稀释，那只能说明是用流动性惠及全球，缓解全球金融风险。但它流动性"无底限"释放只对美国自己，甚至重点只对美国利益阶层，那就是赤裸裸地打劫全球了，让非美国家的美元资产直接贬值。这无疑会让非美国家对美元储备信用越来越怀疑，降低美元资产储备比重可能成为后期趋势。

这种搞法对小国家而言最难受，几乎只能忍受被美国打劫。一旦你怕吃亏想同比释放本币对冲美元泛滥，就可能让本国的国际资本受到惊吓而外逃。一旦智慧的索罗斯之流察觉到这样的机会，定会顺势助推一把，那么该国经济与金融体系将面临很大崩溃风险。而较大经济体一定程度释放本币对冲美元泛滥，面临的经济与金融风险会小得多。

出现打劫迹象了吗？你早已看到，只是可能不曾思考。今年美联储声称没有底线的流动性创纪录释放就是了。如美国60年M2释放速度所示：

对一个早已度过基础建设，城市化，粗放工业发展模式的发达国家而言，超过20%的M2投放简直就是"变态"，也是美联储历史上从未有过的变态。请不要曲解变态一词，它只是美国流动性状态发生异常变化的简称，不一定代表某种价值取向，比如掠夺。

笔者每周都会梳理美国M2数据信息（他们每周公布一次，我们则每月公布一次），还发现一个有趣现象，美联储竟然会对过去半年多的数据进行调整。这种数据本身需要调整吗？至少中国每月公布的M2是多少就是多少，没见过调整半年前数据的情况。下图是年内的美国M2存量变化调整前与调整后的数据：

图表显示，调整时点是7月6日数据公布时。从调整后的数据可以看出，美国年内M2增量大致为（18318.2-15337.7）*10亿美元=29805亿美元，如果不调整，或不在最近一周回收817亿美元，那么美联储年内的M2净投放将超过3万亿美元。若计算的是年内同比投放净额，则是3.4498万亿美元。

3.4498万亿美元是多少呢？有点麻木了，20多万亿人民币吧。回想前几年，我们在2009年释放了4万亿人民币用于刺激经济复苏，就被经济学家们碎碎叨叨念了多少年。如今面对美联储超20万亿人民币计量的流动性释放，西方经济学家没啥感觉，我们的评论界也是不跟风就麻木。哦，对了，这还仅仅是美联储的货币刺激规模，还没算上美国政府的财政刺激规模。

这难道还算不上美国有打劫全球的迹象吗？！

b 纵容美元贬值

打劫手段之二，汇率。如果美联储滥发货币之后，尚立足于巩固货币强势，还算对全球有点良心，尽管特氏宁愿用它喂狗。而如果美联储滥发货币后，政客们还要鼓掌力促美元贬值，那就越来越把全世界当韭菜看待了。

近三个多月，美元大幅下跌过千点，市场关于美元可能宏观贬值的预期越来越强。

即至少从近几个月没有节制的美元流动性释放，美元指数贬值趋势来看，有理由让笔者怀疑美国存在打劫全球可能。

后期美元会延续贬值吗？这个……，我真不能肯定，也对美国是否真欲打劫全球不肯定。笔者"倾向"美元似乎不具备宏观贬值逻辑。88-92点是美元数十年历史运行的核心作用力区。只有当美元有效跌穿88点，才会强化笔者关于美元宏观贬值的预期。

而如果认为近十年对冲基金在外汇期货市场、美元指数期货市场中的资金分布状况还算大体有效，那么阶段美元反而容易中期见底。上周对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中，做空美元的净能量为249.0962亿美元，比更早一周的193.7253亿美元净空放大了约53亿美元，这是2011年5月中旬至今，对冲基金做空美元的最大净能量。但美元自2008年见底以来的宏观强势形态并未明显破坏。

就分项市场数据观察，上周基金做空美元最大的净能量来自权重最大的欧元期货市场，对冲基金持有的欧元兑美元净多持仓为230.8239亿美元，这是基金做多欧元的历史纪录。"物极必反"，什么是市场钟摆之极，虽仁者见仁、智者见智，但也不能忽略市场可能延续犯傻的情绪。当然，最终谁傻，还是悬念。

c 其它现象及无根据遐想

如果就一个经济金融大周期而言，假设美国正欲削弱或放弃美元而打劫全球，会等同于削弱或放弃全球信用控制吗？这可能是两码事。

也许在5G及全球物联、互联网进一步高度发展的后时代，纸质货币正在逐渐退出历史舞台，哪怕这个过程非常长，而数字货币可能成为未来新形势。而未来数字货币是否还有必要一个类似美元的"中间"媒介呢？如果没有类似储备货币的中间媒介货币，各国也能实现货币之间基于某种公平准则的自由兑换或贸易结算，比如全球商品以一种没有国界的数字货币定价，各个数字货币对标这类无国界数字货币等形式。如果这是一种趋势，那意味着美元作为储备货币存续的意义，可能步入衰减轨道。而美国抓住时代变化的最后时机，大剪全球一次羊毛，并非没有可能。

思考到这个层面，就不得不想到当前类似比特币这类数字货币扑朔迷离的前景。比特币之父中本聪到底是谁呢？肯定不是中国的本聪，也未必真是日本的葱。美国花式甩锅，转移全球视线的武功，天下无敌。不排除这个中本聪是美国数字货币之父的可能，不排除某一日美国鼓噪比特币等以什么方式替代美元，作为全球中间结算的媒介可能。

美国CME交易所，为一个所谓日本人创造的比特币，设立类货币期货交易，也算匪夷所思了。会有什么更具时代前瞻的意义呢？

2020年金价异常波动，全球实物黄金交割大幅流向美国，也算是一个历史上未曾出现过的异像。在3月24日之前，COMEX黄金库存一直维持在271吨左右。而此前的最大历史库存为2010-2012年间的360吨左右：

从3月26日开始，COMEX黄金库存就源源不断地大幅攀升，美国期货黄金相对于伦敦金创出了历史上最大幅度的溢价。当时不少解读为疫情期间的交通不畅、生产不畅导致的价位异常。目前来看，更似美国某些机构在不计成本的买进黄金，囤积黄金。最新的COMEX库存为1138.12吨，相较于2010-2012年间的360吨前历史纪录，其增长幅度不得不说是……相当异常！

美国期金相对于伦敦金曾经的大幅溢价，会促使伦敦现货，全球现货，通过套利获得小利的形式，促使现货黄金源源不断流向COMEX期金市场进行交割。这背后，会不会有新的全球货币格局走向意义呢？黄金会不会成为新数字货币体系的定锚资产呢？也只能是遐想了。

本小结基于诸多异常现象的"遐想"，完全是"本故事纯属虚构"，不宜将其用于相应品种的交易参考。

4 黄金冲浪，加入我们

正是因为今年欧美流动性政策，金融市场，金银市场异像何其多，才使得我们不能不多些敬畏。虽我们量化工具已经显示追涨金银的风险极大，但诚如前一篇关于索罗斯"不确定性"交易哲学理念分析，历史路径不可一味依赖，尤其是面对从未出现过的诸多异像时期。如何规避风险，把握机会，即是一门哲学，更是一门交易艺术或技术。

我们前几周即提醒客户，近期可能强化短线交易，频繁短线交易，其哲学思想是即敬畏系统风险，又敬畏白痴牛的情绪惯性。金银价格中期将走向何方？随时都有可能中期见顶，而又具备继续上涨惯性。在具体操作上，我们首先仍会基于历史路径经验，判断某些信号至少是短期顶部信号，基于假设猜想进行做空。如果随后发现金价回落的节奏与方式，与同样基于历史路径观察总结的方式不同，且白痴牛的冲动惯性依旧，我们会及时平仓，并反手做多。直到下一个看似顶部的信号再现，又会首先兑现多头获利，但对是否新建空头，需更强调安全边际。如此这般划船过渡，效果尚且不错，直到我们捕获本轮金银价格的中期转折。

就零和游戏规则而言，散户赚钱终是悖论。如果金银价格中期见顶，其下跌速度定将大于上行速度。

此外，基于上述全球信用系统存在重构风险的"虚构情节"假设，基于美国无底线释放流动性、纵容美元宏观贬值等手段，大剪全球羊毛的假设，正越来越符合现实情况。那么金银价格长期牛市会以什么样的方式去进行，将很难量化。在具体操作上，索罗斯基于历史路径的假设行事，并秉持基于假设出错的修正警觉，无疑是最实用的理念与智慧。