前言

上周国际现货金价以1768.63美元开盘，最高上试1843.16美元，最低下探1765.91美元，报收1831.01美元，上涨62.34美元，涨幅3.52%，周K线呈现一根突破上行的长阳线。

 
从现货国际金价动态月线布林指标观察，尽管金价已从3月底部大幅回升超过160美元。然相对于商品市场强势背景下的通胀预期，黄金的总体强势格局理当进一步延续，且很难预期会以什么样的方式结束，目标在什么地方，持续周期会有多长……

我们早在2月28日给客户的内部报告中即分析指出：3月上旬金价可能中期见底于1680美元附近。并在此后系列报告中，对该分析判断进行论证解读。即便在3月底，投资者依然可以获得在1680美元附近从容买进黄金的机会。至于具体的分析论证内容，我们在4月15日报告《判断金价3月上旬见底的20几个信号》中，做了原版回顾。内容涉及基本面、流动性、宏观经济之于黄金市场的影响、黄金市场本身技术面精解、关联市场对黄金的影响、对冲基金在黄金与外汇期货市场中的持仓与交易行为精解等内容。

目前，金价相对于三月底部已大幅回升近170美元，这是否意味着黄金的结构性牛市，或中期牛市已渐近终点了呢？我们将在本期文章中做些新的探讨。

探讨的重点，是当前黄金市场的系统性操作机会如何，而非致力于短线技术研究。当然，我们也会本期就如何把握中继短线进入机会，给出一些经验性参考。在5月1日（周六）内部报告中，我们认为黄金阶段或中期牛市将必然延续的背景下，参考美元与黄金市场的关联运行关系，投资者周一早间即可继续在周五收盘的1768美元附近直接买入。

我们在3月论证黄金市场的中期底部逻辑时，判断黄金市场随后的结构性或系统性做多机会，其支撑逻辑极可能是：通胀！目前看来，确实如此。通胀，正成为官方与市场共同关注的焦点。

1 舆情•消息  聚焦通胀
最近一周多时间内，各方对通胀的关注愈发强烈，官方及经济学家各抒己见。

5月1日前美国财长萨默斯认为，劳动力短缺是通胀先兆，担心拜登刺激计划使经济过热。从美国实际经济表现来看，不无道理。在美国一系列洪水滔天的流动性刺激下，经济强劲反弹。能及时反应经济活力的3月、4月ISM指数，创出至1984年以来的30多年新高，处于典型的“过热阶段”。

 
萨默斯表示，现任总统拜登斥资4万亿美元重塑政府在美国民众生活中所扮演角色的计划选择了正确的目标，但却给正在从大流行病中快速复苏的美国带来通胀风险。萨默斯接受采访时表示，越来越多的证据表明劳动力短缺，而且“工人正在以通常经济繁荣时期才有的速度辞职”，这使他对通胀感到担忧。

数据显示，美国4月ISM制造业指数降至60.7，脱离3月份以64.7录得的逾37年高位，供应链问题持续存在和原材料短缺都限制产能并加重工作积压。美国供应管理协会(ISM)周三数据显示，其4月非制造业活动指数从3月的63.7降至62.7。但图表显示，当前数据依然显示美国经济依然阶段过热。

尽管ISM指数看似美国经济显得过热，但经济系统性复苏并不算稳健。这使得官方更为关注经济复苏的质量，以及整个就业市场状况。相对而言，官方并未把通胀问题放在当前首要考虑的位置。如此这般，通胀题材可能继续构成黄金市场的系统性逻辑支撑。

5月4日，明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari说，美联储应该更多地关注就业复苏，而不是担心通货膨胀，因为新冠病毒大流行使如此之多的美国人失业 。他表示，不希望过早打断美国经济复苏。5月7日，大幅低于预期的4月美国非农就业数据，显示官方对经济复苏的稳健程度，对就业市场恢复的担心，不无道理。美国4月非农就业人数增加26.6万，预估为增加100万，前值为增加91.6万。美国4月失业率6.1%，前值6.00%，预期5.8%。数据公布后，美元破位下行，金价应声大幅上行。

同日，美国财长耶伦传达了大致相似的观点：除了未来几个月通货膨胀会出现一些暂时性的上升外，认为不会出现通货膨胀问题，美联储有工具来解决这些问题。言外之意，不用太过关注当前通胀。

从关联市场表现来看，也确实存在明显的通胀预期及实际通胀可能。近期大宗商品市场延续强势表现，CRB商品指数继续创出一年多新高，波罗的海干散货航运指数也创出了2011年以来新高。5月5日发布的《2021年全球粮食危机报告》，其实质也蕴含对粮价上涨的担心。

关于黄金、美元市场，机构观点尚有分歧。虽近期金价大幅反弹，但凯投宏观似乎并不看好年后的黄金市场行情，认为实物黄金需求反弹难阻金价下跌。凯投宏观(Capital Economics)表示，近期消费者对实物黄金需求出现反弹，但不会阻止金价在今年年底前跌至1600美元，并列出了今年年底金价仍将下跌近200美元的三个原因：①实物需求的反弹是对金价下跌的反应；②印度黄金进口量的上升是一个暂时现象，而不是情绪的永久转变；③美国实际收益率和美元是今年金价更重要的推动因素，这限制了实物黄金需求改善对整体金价的积极影响。

来自世界黄金协会的观点则与我们大体相似，认为美债收益率回落、美元汇率及通胀担心正推动金价走高。世界黄金协会预计通胀担忧和利率走向仍将是推动金价上涨的重要因素，而新冠肺炎病例增加可能会打压消费需求，但会支持投资。

此外，上周芝商所（CME）降低了黄金、白银、铂金期货的保证金，或亦在一定程度上成为金价向上突破的催化剂。

2 金价 为何必然向上突破
关于金价必将继续回升的必然性，以及我们认为上周一亚洲早市开盘即可继续买进黄金的建议分析，直接引用5月1日部分内部报告《通胀上行预期构成黄金基本面支撑》予以解读。

a 上周及四月市场表现
上周国际现货金价以1775.92美元开盘，最高上试1789.92美元，最低下探1756.02美元，报收1768.67美元，下跌8.24美元，跌幅0.46%，周K线呈现一根震荡回软的十字阴。

上周美元指数在连续三周下跌之后，探底反弹，一周涨幅0.52%，大于国际金价跌幅，彰显金价相对于美元指数的抗调整意蕴。

四月金价以1707.52美元开盘，最高上试1797.79美元，最低下探1705.6美元，报收1768.67美元，上涨61.17美元，涨幅3.58%。月K线呈现一根受20月均线支撑的光脚回升中阳线。

需要注意的是，4月为金价2020年8月见顶2074.87美元后的第8个月，属于中周期重要时间之窗，意味着随后数月运行趋势可能与此前数月不同。

四月美元指数以93.2006点开盘，最高上试93.3419点，最低下探90.4208点，报收91.2979点，下跌1.9076点，跌幅2.05%。月K线呈现一根几乎尽吐3月长阳的长阴线，“淡友组合”K线形态倾向后市跌后市。

如果我们认为美元指数总体弱势格局会按照官方意愿得以延续，那么4月的美元长阴基本宣告此前3个月过400点的反弹已经结束。宏观技术上，完成了对90点附近的宏观技术支撑应有反应。

b 通胀正演化为利好黄金的基本面
就4月宏观经济数据及市场表现来看，我们认为通胀预期与实际物价指数的回升，将构成更有利于黄金市场的基本面。如金价月K线，CRB指数、波罗的海干散货航运指数月K线，美国CPI、PPI物价指数图示：
 
首先观黄金价格与国际商品指数CRB指数间的宏观运行关系，总体反应着通胀对黄金市场的影响。

2011年金价见顶1920.8美元时，CRB提前数月见顶，意味着支撑黄金牛市的通胀基本因素正在消失，黄金进入最后投机性冲顶阶段。

2012年金价完成中期调整后，抽顶1795.80美元时，对应CRB指数的见顶回软趋势没有改变。此后，黄金领先CRB指数大幅下跌转入熊市周期。

观2014年下半年至2015年末的A区，CRB商品指数大幅下跌，也是整个宏观经济比较困难的时期，对应物价指数大幅回落，尤其美国PPI物价指数，快速回落。但观对应黄金市场，在宏观基本面利空冲击下行，并未随商品指数指引加速下行，而是震荡下跌。此时，应该留意黄金市场宏观见底信号了。

金价2020年8月见顶2074.87美元后，逆CRB指数中期调整，我们认为这是对过去两年金价基于中美关系等地缘政治危机过度避险上行的修正。但无论CRB商品指数，还是美国CPI、PPI物价指数，都呈见底后的持续回升态势，这意味着通胀正构成利好黄金市场的基本面。在这种基本面支撑下，黄金中期调整“定然易有底”。

关于具体底部的技术量化，请再度回顾2月28日后的几期内部报告，非常详细。

4月波罗的海干散货航运指数大幅上行约50%，创出了十几年新高，继续强化通胀预期。

c 宏观技术：金价仍处中期底部
从4月K线定格后的宏观技术，以及黄金市场相对于外汇、商品、债券等关联市场的具体偏离量化观察，尽管金价已脱离阶段底部约100美元，但仍处于中期底部。如金价月K线图示：
 
这幅月线图与上期内部报告的动态月K线没啥差别，只是对黄金市场仍处中期底部的判断做了“定型”。

更多关于黄金市场中期见底技术分析，仍建议回顾消化2月28日以来的内部分析报告。

短期金价看似有些上行动力不足，我们认为这是黄金市场短期技术影响之故，金价终将向上突破。如金价日K线图示：
 
关于阶段金价面临的短期技术压力，我们在周四日评中分析过，不再重复，金价在20、60周均线共振点位下方的1770-1800美元有不少短期技术压力。突破上行后，或在……美元再次遭遇技术阻力。

但中期而言，当前金价仍处于中期底部。

d 市场资金分布利好黄金，金价关联抗跌
金价相对于关联市场的抗跌，仍以黄金领先指标与金价的运行关系观察：
 
首先，我们曾强调过250周均线对领先指标的强劲市场作用力，不会一气呵成轻易告破，实际情况正如此。四月前三周领先指标大幅反弹，引领着金价反弹回升。上周领先指标大幅回落，尽吐前周涨幅，但上周金价却相对于领先指标的大幅回落而抗跌，彰显黄金多头内蕴在继续强化。

黄金市场资金分布与对冲基金交易行为，是本期最重要的看点。如金价日K线，COMEX期金未平仓合约市值、对冲基金空头持仓、全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化、对冲基金行为量化图示：
 
首先观COMEX期金未平仓合约市值，最新为3364.10亿美元。毫无疑问，市值仍处于中期底部，后期应该有明显放大过程。但市值的放大来自于空头增仓，还是多头增仓呢？

从基本面分析观察，我们认为必然来自于多头的系统性增仓。目前对冲基金空头持仓已创出2019年6月以来新高。后市对冲基金做空黄金的底气与逻辑，从何而来？！

观全球最大的全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化，2020年9月以来持续减仓，总计减仓约270吨。观最近几周，SPDR依然继续减仓，且对冲基金空头也总体处于增仓状态，但黄金价格不仅没有下跌，反而不断反弹并创出阶段新高。是谁在“偷偷”做多黄金，且力量比黄金ETF基金SPDR，比对冲基金空头能量更强？！

观对冲基金行为，上周再度滑入“冰点区”。我们强调过，在基金行为处于冰点区时，都是战略做多黄金的好时候。

下一个中周期，必将以对冲基金行为运行至沸点区而告终，且基金行为在沸点区的运行往往更具韧性。也即基金在多空黄金的意愿上，更喜欢做多。当前，对冲基金显然尚未在黄金市场系统性发力做多，而中期后市必然会有这个过程。

e 上周动态盘口
黄金市场动态盘口，依然主要参考美元，与美元指数呈现出高度反向运行关系。如金价与美元指数4小时K线图示：
 
图中可以看出，在A区域的动态盘口显示，金价相对于震荡下行的美元指数，一定程度上体现出“滞涨”，这是短期黄金市场本身面临的技术压力缘故，我们上周四开放的文章有解读。但观周五盘口的B区，美元指数强劲反弹，但金价相对于美元指数的走强极其抗跌，即B区显示出黄金市场有极强买盘。

超短期均线观察，4月16日之后，金价正式重返所有超短期均线上方，这是2月1日以来首次，会员朋友可以从4小时均线系统进行观察。这意味着，就超短期而言，4月16日后，金价正式结束了熊市，转入牛市初期。而熊转牛初期，有技术性震荡是正常的。历史上皆如此，有时有，有时没有，连续V型反转上行。

由于从宏观技术观察，我们认为当前金价仍处于中期底部，故我们并未在超短期熊转牛初期进行调仓，怕踏空。而上周五收盘的1768美元附近，已相对于阶段高点回落约30美元，参考金价、美元盘口对比，周一早间可在上周五收盘价附近直接做多黄金。

无论基于月线KD指标宏观技术、金价相对于关联市场偏离量化观察，还是基于通胀忧虑进度思考，我们认为后市黄金依然看好。只是在金价折回介入时，亦多一些类似上面几段的关联盘口审视经验。

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