申万宏源：这一轮金价新高，是欧美买出来的

申万宏源证券赵伟等 09-17

申万宏观赵伟团队认为，本轮金价上涨主要由欧美投资者推动，美盘时段涨幅达7.7%，美欧ETF分别增持37.1吨和20.8吨；而亚洲投资者减持4.8吨，未现"接力"。主要隐忧包括：一是当前市场已计入三次降息预期，欧美降息交易空间趋于有限；二是A股牛市氛围虹吸配置资金，叠加人民币升值抑制黄金需求，"股金跷跷板"效应持续；三是央行购金仅持平近三年均值，难现明显加速。

摘要

8月以来，金价持续上行、再创历史新高。然而，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动，亚盘投资者未现“接力”。不同区域投资者配置分化的原因、后续演绎对金价的影响？供参考。

热点思考：金价，新高之后的“隐忧”？

（一）近期黄金创新高的主因？美联储降息预期升温，叠加联储“独立性”叙事催化
8月下旬以来，黄金大幅上涨，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8月下旬以来，黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司持续上涨至9月12日的3643.1美元/盎司，屡次刷新金价新高，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落。

美国通胀压力低于预期、就业数据疲软、叠加特朗普对美联储“独立性”的干预，是市场降息预期升温的主因。1）8月关税相关通胀分项仍表现疲软。2）8月非农新增就业仅2.2万人、大幅低于预期。3）特朗普干预美联储“独立性”等，也进一步催化了降息预期的“发酵”。

（二）亚盘黄金为何“滞涨”？A股牛市虹吸配置型资金，人民币快速升值也有影响
近期金价上涨的动力主要来自欧美投资者，亚盘金价未现明显上涨。1）按交易时段拆解，8月20日以来，美盘时段金价累计增长率为7.7%，是黄金上涨的主要驱动力。2）按黄金ETF流量来看，8月以来，美欧投资者分别增持37.1吨、20.8吨，亚洲投资者反而减持4.8吨。

A股牛市等导致的跷跷板效应，或是亚盘“滞涨”的主要原因。历史回溯来看，欧美投资需求易受实际利率的影响；而中国投资者的黄金配置则易受权益市场表现等影响。近期A股市场的强劲表现，叠加近期人民币的快速升值，或在一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求。

（三）金价能否持续“突破”？关注海外降息交易空间，与国内“股金跷跷板”演绎
作为边际流量资金定价的资产，央行、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升。2025年上半年全球央行购金415吨，持平过去3年均值；央行购金短期难现明显加速，对金价更偏中期支撑。

美联储的降息空间与中国股市的后续表现，或是决定黄金能否持续突破的关键。1）当前市场预期美联储连续3次降息、计价或已相对充分。2）8月26日以来，A股盘整、但投资者并未增持黄金，与去年10月迥异；这或说明A股牛市氛围仍在，“股金跷跷板”仍有延续可能。

报告正文

8月以来，金价持续上行、再创历史新高。然而，本轮金价上涨或主由欧美投资者推动，亚盘投资者未现“接力”。不同投资者配置分化的原因、后续演绎对金价的影响？

 热点思考：金价，新高之后的“隐忧”？

（一）近期黄金创新高的主因？就业下行风险强化美联储降息预期，叠加美联储“独立性”叙事的催化
8月下旬以来，黄金大幅上涨，主因降息预期升温背景下的实际利率回落。8月下旬以来，黄金价格从8月20日的3315.7美元/盎司持续上涨至9月12日的3643.1美元/盎司，屡次刷新金价新高，背后驱动因素主要是降息预期升温导致的实际利率回落：8月20日以来，联邦基金利率隐含的2025年降息次数已由2.2次一度快速上升至2.9次；10Y美债实际利率由8月18日的1.96%快速回落至9月11日的1.67%（-29bp）。此外，1928年以来，美股在9月的季节性表现相对不佳，对“9月魔咒”的担忧或也进一步导致本轮降息交易中黄金相较美股更大的弹性。

一方面，关税风波扰动下、预期的通胀抬升却未兑现，市场降息预期有所升温。8月美国核心商品CPI环比0.3%，较7月的0.2%有所加速；但8月商品通胀主要是由新车、二手车、服装升温驱动，洗衣机、医疗商品、音像制品、玩具表现较弱；关税相关通胀分项表现疲软，对应美国高频线上零售价格（进口）回落，显示关税对商品通胀的传导仍然有限。整体温和的通胀表现，缓和了市场对关税通胀效应的顾虑。

另一方面，就业数据的疲软也进一步推高了市场的降息预期。自7月美国下修非农数据以来，市场高度聚焦于就业市场的疲软；偏弱的JOLTS职位空缺数、ADP就业、初请失业金数据也在不断印证着市场的担忧。8月非农就业大幅低于预期，失业率升至4.3%，更是将市场的担忧推至高点。机构调查显示，美国8月非农新增就业2.2万人，市场预期7.5万人；其中私人部门新增就业3.8万人，市场预期7.5万人。疲软的就业数据进一步强化了市场对美联储加快降息步伐的预期。此外，特朗普干预美联储“独立性”的叙事等，也进一步催化了降息预期的“发酵”。

（二）亚盘黄金为何“滞涨”？A股牛市情绪虹吸配置型资金，人民币的快速升值也有一定影响
金价屡创新高，背后的投资需求却呈现结构性分化；拆解来看，本轮上涨的动力主要来自欧美投资者，而亚盘金价未现明显上涨。1）按交易时段拆解来看，自8月20日以来，亚盘、欧盘、美盘时段的金价累计增长率为1.3%、1.8%和7.7%，黄金涨幅主要由美盘贡献。2）按ETF流量的地域拆解来看，8月以来，美欧投资者黄金ETF分别增持37.1吨、20.8吨，而亚洲投资者反而减持了4.8吨。

历史回溯来看，欧美投资需求方面仍受实际利率的影响；本轮降息预期升温背景下实际利率的回落，再度促使欧美投资者加速买入。2022年以来，“美债实际利率”主导的黄金传统框架并未完全失效。从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动，两者的负相关关系长期较为稳定，在2022年7月以来仍呈负相关，这一负相关性甚至较2018年至2022年6月更为显著；而欧美投资需求正是受这一传统框架的主导。8月以来，美债实际利率的快速回落，再度驱动了欧美投资者对黄金的配置。

而亚洲投资需求，则容易受到“股-金”配置再平衡等逻辑的影响。2023年以来，股市、房市前期相对低迷，居民储蓄快速积累，此时与长债相似、黄金较顺畅的长期逻辑吸引了配置型资金的流入；而这也导致黄金出现与长债类似的“跷跷板效应”：1）2024年以来，在A股表现欠佳的阶段，如去年6月-8月等，均有大量国内资金向黄金ETF的涌入；而在市场预期转好阶段，资金则从黄金切向权益市场。2）唯一的反例是2024年8月-9月，A股仍在下跌，资金却流出黄金市场，主因人民币升值。

近期A股市场的强劲表现、叠加人民币的快速升值，再度压制了国内投资者对黄金的需求。1）6月以来，上证指数加速上涨，多次创下2015年8月以来新高。同期A股情绪指数自6月3日30.2一度上行至8月25日的81.8，触及2024年“924”以来的次高位。2）过去2年，人民币汇率的波动受到逆周期因子与中间价机制的约束，波动被相对平抑；在此背景下，黄金作为国际定价的商品，部分阶段可作为国内投资者汇率对冲工具之一。自 6 月以来，人民币大幅升值1.01%，黄金的对冲价值下降，致使沪金“滞涨”于伦敦金，沪金溢价也由6月6日的15.4快速回落转负。

（三）金价能否延续“突破”式上涨？关注海外降息交易的空间，与国内“股金跷跷板”的演绎
作为边际流量资金定价的资产，央行、欧美投资者、中国投资者是黄金最主要的三大定价主体；其中央行购金是“慢变量”且节奏难判，不宜过分期待其对金价的短期推升。从世界黄金协会的调查数据来看，2025年有更多的央行预期会加入购金队伍中；但小国受制于外储规模等，购金能力相对有限，央行购金节奏仍主要取决于中、俄等少数经济体。2025年以来，中国进口黄金速度已相对放缓，5月从英瑞进口的黄金吨数仅有42.2吨；前两个季度，全球央行合计购金415.0吨，基本持平于过去3年均值。从这个视角看，央行购金短期难现明显加速，对金价更偏中期的支撑。

欧美投资需求视角，当前市场的降息预期已计价后续3次议息会议各降息一次；如经济数据未现“衰退”式走弱，降息交易空间或受到约束。当前利率期货已计入年内和明年各降息约3次的预期，且隐含终点利率已低于3%。通常大幅度的宽松预期往往对应衰退式交易，但从其他市场表现来看，8月9日以来，美股周期板块相较防御板块超涨11.6%、风险资产整体亦维持上涨态势，即市场并未对衰退产生明显担忧。因此，若后续未出现失业率大幅飙升等情况（如升至4.6%），欧美投资需求或将重演2024年四季度的阶段性止盈情形。

亚洲投资需求视角，近期A股调整阶段，国内需求并未急于流入黄金市场，或说明市场情绪仍在；“股金跷跷板”的演绎，也对金价进一步上行构成制约。1）8月26日以来，A股一度步入盘整、市场情绪也有所回落，但投资者并未顺势增持黄金，与去年10月9日前后资金迅速从A股切回黄金市场的情形“迥异”。与此同时，当前私募基金整体仓位并不高，而公募偏股基金发行虽有回暖、但仍处于近两年低位；配置端A股的仓位并不拥挤，也意味着如果A股牛市延续，“股金跷跷板”仍有延续可能。2）当前人民币升值预期仍存，也会在一定程度上抑制了黄金的上行空间。

经过研究，我们发现：

1、近期，黄金上涨动能主要来自欧美投资者，亚盘表现相对疲弱。自8月20日以来，美盘时段金价累计涨幅达7.7%，成为主要动力；ETF流量上，美欧分别增持37.1吨和20.8吨，而亚洲则减持4.8吨。背后原因在于实际利率回落与降息预期升温，美股新高叠加“9月魔咒”担忧，也促使部分资金切换。整体来看，欧美投资者仍沿传统框架操作，而亚洲需求却显著缺位。

2、历史回溯来看，股金跷跷板在中国市场屡次上演，A股低迷阶段资金往往流入黄金，而行情回暖则转向权益。近期，一方面，A股市场的强劲表现，一定程度上压制了国内投资者对黄金的需求。另一方面，国内投资者对黄金的投资需求还部分受汇率因素影响，近期人民币的快速升值，也在一定程度上抑制了对黄金的配置。

3、近期，黄金定价仍主要受央行、欧美及中国投资者三方影响。央行购金虽延续，但上半年全球仅增持415吨，基本持平近三年均值，对金价更多是中期支撑。相较之下，短期更应关注美联储的降息空间与中国股市的走势：一方面，当前已计入三次降息预期，宽松空间或趋于有限；另一方面，A股盘整背景下投资者并未明显增持黄金，与去年10月形成对比，股金跷跷板的演绎或仍在延续。