梳理伯南克的三次講話

【本報綜述】本周金融市場高度關注伯南克7 月10 日之後三次關於美聯儲不會輕易退出寬鬆的講話，
其要點與觀點清晰，我們可以從其講話具體細節中獲得更多對美聯儲寬鬆將延續很久的肯定信息。

在對本周伯南克講話進行梳理前，先看本周兩個重要的美國經濟指標，因伯南克講話中有參考此資訊助於我們理解其講話的價值。7月15日資料顯示，美國6月零售銷售月率增0.4%，預估增0.8%，意味著美國經濟的復蘇看起來並非一帆風順。因伯南克在7月17日的講話中表示，美聯儲購債進度會取決於諸多經濟數據。

美國作為消費主導性國家，零售資料應成為重要參考指標。7月16日資料顯示，美國6月未季調核心消費者物價指數年率增1.6%，與預估的增1.6%一樣，為4月以來的最大增長。但是，1.6%的消費者物價指數年率，依然處於數十年美國物價指數的絕對穀值位置。故此，本周伯南克在講話中強調對低通脹可能導致通縮的擔心。7月18日伯南克表示，美聯儲將採取行動對抗過低的通脹。即本周美國動盪零售資料，以及總體依然很低的物價指數，都意味著美聯儲不會草率對超寬鬆的貨幣政策進行實質性收緊。

在具體講話中，伯南克首先對6月19日關於漸進退出QE3的觀點進行了重複，其表示美聯儲預計將在今年稍晚開始放緩月度購債是適宜的，並在2014年中結束每月的購債。不少機構預測美聯儲將在9月宣佈縮減QE3規模，伯南克對此進行了專門說明：“在考慮縮減購債規模的時候，美聯儲希望看到就業市場持續改善的指標。現在談何時開始削減QE為時過早，九月會議上削減QE並非既成事實”。再次印證美聯儲購債進度取決於經濟資料的觀點。

伯南克表示，如果我們收緊的太快，我們會將經濟置入危險境地。如果我們收緊的過慢，我們就面臨通脹的風險。結合當前美國動盪回升的經濟復蘇，以及明顯低迷的通脹形勢，伯南克此講話表達的主要含義應該是前段，即不應收緊太快。

伯南克還表示，美聯儲有信心不會在失業率和通脹觸及其設定的門檻前升息，不會在升息前出售資產負債表上的資產。此段講話讓我們對美聯儲貨幣政策調控路線更加清晰，大致線路如下：縮減QE — 2014年中可能完全終止QE刺激 — 維持數年的超寬鬆貨幣政策鞏固經濟復蘇成果 — 經濟形勢趨於穩固，通脹抬頭觸發升息調控 — 升息加出售資產負債表上資產以加大緊縮。我們認為上述貨幣政策經歷的時間應在10年以上。

目前尚未進入“縮減QE”的第一個階段。而較難預測的是第三階段延續時段，即終止QE後的超寬鬆貨幣政策持續時間。筆者預期此時間應至少延續至2016年後，甚至更久。美聯儲對此設置了通脹指標與失業率兩大門檻。其中關於6.5%的失業率門檻，被美聯儲作為重點門檻強調，2.5%的通脹率指標門檻則有些蜻蜓點水。

關於美聯儲兩大對外宣稱的門檻，筆者早在2月22日報告中曾強調，美聯儲實際上的心理門檻並非如此。美國能容忍的通脹指標是3%，甚至3.5%，而非對外宣稱的2.5%門檻。美國寬鬆貨幣政策追求的失業率最終目標是5%至5.5%區間，而非6.5%的所謂門檻。在失業率調降至5.5%之前，美聯儲不會真用心收縮貨幣刺激。

在6月中旬以前，幾乎所有人都相信美聯儲設定的失業率降至6.5%會成為美聯儲升息的門檻，沒有一家機構進一步探索過美聯儲寬鬆貨幣政策追求失業率的真實門檻。筆者的此判斷首先在6月下旬得到美聯儲柯薛拉柯塔的講話印證。柯薛拉柯塔表示：若通脹保持在2.5%以下，美聯儲應保持近零利率，直至失業率降至5.5%以下。即使失業率降至5.5%以下，美聯儲繼續保持近零利率也是合適的。預計美國失業率從6.5%降至5.5%需兩年時間。7月10日之後伯南克的系列講話又進一步在印證筆者4月22日文章分析觀點。伯南克首先表示，即便失業率下降至6.5%，也未必代表美聯儲會升息。如果失業率下降的實質部分是因為勞動參與率週期性下降，那麼美聯儲不太可能升息。

伯南克在7月18日講話曾這樣說：美國經濟增速低於潛在增幅，貨幣政策的目標是使增速恢復至潛在水準。很多投資者甚至機構可能都會將伯南克這句講話視為沒有實質內容的“太極”，實際並非這樣。這句話同樣隱射出美聯儲或伯南克存在寬鬆貨幣政策調控經濟，未對外界明示的心理目標。

“貨幣政策的目標是使增速恢復至潛在水準”，潛在水準是多少？這需要你梳理過去美國幾十年經濟運行的平均能力。正常失業率水準在5%至5.5%之間，正常通脹指標在3%上下，這就是“潛在水準”，這就是伯南克讓很多人聽不懂的講話方式。7月17日伯南克曾表示：“目前失業率仍遠高於長期正常水準，該水準可能更接近5.2-6%”。儘管此番表達已見委婉，其關於5.2%的表示下限應正是美聯儲寬鬆貨幣政策調控的最終追求。

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師