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美元宏觀轉勢，金價未必崩潰【中华商报】(美国)

2015-01-26 10:29:49 来源 -- 作者

國際黃金市場周評

美元宏觀轉勢，金價未必崩潰

二○一五一月廿四日至三十日　總367期　January 24 ～ 30, 2015 作者: 楊易君 【中华商报】(美国) A12.投资锦囊

PDF：http://enewspaper.chinesebiznews.com/E-chinesebiznewspaper/367/367CBN.pdf

【本報特稿】隨著金價在2013年後進一步破位下行，關於黃金進入超級熊市的論調甚囂塵上。甚至邏輯混亂得讓人胃疼的黃金崩潰等危機論也大行其道，認為金價會下跌至900美元、800美元，甚至500美元等等以下……。其理論基礎大體為：美元已進入宏觀牛市，金價必將崩潰；或伴隨著美國經濟復蘇，美元必將進入加息大週期，刺激美元走強，金價必然崩潰。

然筆者以為，關於美元宏觀轉勢走強，或美元進入加息大週期必令金價崩潰的觀點，沒多大實際參考價值，其價值更多在於“說書人”博“聽書人”的眼球。筆者一直秉持對市場持敬畏的觀點，要想準確判斷若干年後的市場，並為此賭上一把，我認為極其不值。在聽書人打算為此賭上一把之前，先弄清說書人是否已提前為此下注。

黃金奔潰論故事邏輯禁不起市場歷史驗證
一般投資者的資訊梳理能力，及資訊處理能力相對有限，故對一些看似論據充分的黃金崩潰論信奉有加，而難以洞悉論據本身的“邏輯與立意基礎”漏洞。如果一篇文章或報告的基礎構架，或基礎立意本身就有漏洞，或前提錯誤，那在此基礎上講述的故事情節無論如何精彩，都不值得信任。

就當前大行其道的黃金崩潰論而言，其首先給出了這樣的判斷邏輯：美元宏觀轉勢，金價必將崩潰。或美聯儲連續大幅加息，美元進入加息大週期，金價必然崩潰。就一般投資者能夠看到的近十幾年相關資料而言，似乎還真可能是這樣。於是就相信了這樣的立意基礎，或論證基礎。於是，崩潰論者會在此基礎上進一步論證為何美元會宏觀轉勢，或美元為何會進入加息大週期。且從近月美元表現，以及美聯儲論調來看，似乎確實美元已宏觀轉勢，而美聯儲也在不斷釋放“討論何時啟動美元升息”的口風。這令投資者不得不信金價必將崩潰，因為美元確實宏觀走強了，美聯儲也不斷“暗示”美元升息似已納入2015年日程。

但是，投資者從來沒想過回到出發點去推敲、質疑“崩潰論”的立意基礎是否正確，即美元宏觀轉勢了，金價是否一定崩潰。美元進入升息大週期，是否一定利空金價。如果此立意基礎本身就有漏洞或錯誤，那即便判斷正確了美元確實宏觀轉勢，美元確實進入了升息大週期，對指導金市操作又有什麼用呢！看近兩個多月的黃金市場，在美元迭創新高的加速上行中，金價不跌反升，且金價的回升無視美元強勢而越來越強勁。投資者就沒有懷疑過崩潰論的立意基礎本身就有問題嗎？

如果拋開一般投資者僅僅能夠看到的十幾年相關市場資料，讓我們進一步前看幾十年。看看黃金與美元的相關性，看美聯儲利率走向與黃金的相關性。我們會發現，美元對金價的影響，美聯儲利率走向對金價的影響，並非簡單的反向關係。當然，信奉崩潰論者或許會說，這次情況會不同，還有更多其他複雜的利空因素。然我想說，當初市場環境也肯定不簡單，我只能讓大家看到最簡單直白的一面。但這已足以推翻“美元宏觀轉勢，金價必然崩潰。美元進入升息大週期，金價必然崩潰”的觀點。如1976年至2001年美元指數月K線，以及國際現貨金銀價格對應的月K線圖示：

圖中可以看出，金銀價格的波動具備極強“正相關”性。只是銀價相對于金價而言，無論漲跌，都容易過頭。回顧大家所熟知的2001年至今的十幾年金銀市場表現，也同樣如此：2011年銀價最高再度靠近50美元，相對於十年前上漲了約12倍，遠比金價7倍多的漲幅更強。但2011年至今的銀價調整，也比金價慘烈很多。但總體而言，它們的波動極具高度正相關性。

然看1976年至2001年的金價與美元，雖“大體”呈反向關係波動，但金價也多有脫離美元指引的獨立運行階段。

圖中1976年8月至1978年10月的AB階段，美元指數從107.6點下跌至82.07點。金價對應走強，從113.55美元上行至242.6美元。體現出緊密的反向運行關係。

然在1978年11月至1980年1月的BC階段，金市呈現出獨立于美元的強勢。在美元見底82.07點之後略見弱反彈的築底過程中，金價從242.6美元大幅上漲至850美元，彰顯金市相對于美元指數波動的獨立運行特徵。這段時間的美元與黃金市場表現，多少類似2008年美元見底70.68點之後，至2011年的市場表現：美元宏觀弱勢築底，但金價卻從680美元附近上行至2011年1920美元附近。

在1980年2月至1982年6月的CD階段，美元宏觀轉勢，從83點附近上行至110點上方。金價對應從850美元大幅下跌至296.75美元，再度呈現出較強的反向波動關係。這段時間的美元、金市表現，似乎類似2014年11月金價見底1131.6美元前的走勢：金價在美元宏觀轉勢回升過程中大幅下跌。

然看1982年6月至1983年2月的DE階段，很有意思，也類似2014年11月金價見底1131.6美元後至今的走勢。美元延續宏觀轉勢，繼續上行，迭創新高。但看金價，不再理會美元強勢，呈獨立上行特徵，金價從296.75美元大幅上行至509.25美元。我想這段時間逆美元強勢的黃金市場表現，會打很多人的耳光。當前的美元、金銀市場環境，似乎正再現如此關聯運行特徵。

再看1983年2月至1985年2月的EF階段，兩年時間，美元從120點附近，延續大幅升值至164.72點。金市再度回歸與美元的負相關性，金價從509.25美元大幅下跌至285.75美元，再創見頂850美元後的宏觀調整新低。

然對比1982年6月至1985年2月的黃金與美元市場表現，美元從110點附近，巨幅上行至164.72點。但對應的金價低點，僅僅從296.75美元略下移至285.75美元。我想很多投資者或都難以相信這段時間的市況，在美元大幅升值約50%的情況下，金價跌幅僅不到5%。假設在投資者不知美元、黃金可以有類似這段時間的相關性之前。筆者就當前市場環境提問：如果美元升值50%，即從當前的90點上方升值至投資者目前還不敢想像的130點上方，金價會怎樣？我想超過90%的投資者可能都會認為，金價至少跌穿800美元，甚至應該跌穿500美元。這也是當前崩潰論者的大致市場思維邏輯。然就美元、黃金曾今的歷史相關性表現來看，美元即便宏觀轉勢，大幅創新高，金價真未必對應大幅下跌很多。筆者的答案是：不知道！敬畏市場，觀市場資金動向，順勢而為！

再看1985年3月至1987年12月的FG階段，美元大幅貶值，從164.72點巨幅下跌至85.33點，貶值幅度約50%。而金價的上行似乎顯得委婉，僅從285.75美元上行至496.25美元，總體體現出相對明顯的“抗漲”態勢。然無論金價相對于美元指引抗跌，還是抗漲，都說明金市存在獨立運行可能。

1988年1月之後的數年，美元震盪築底，金價也對應震盪築底。雖兩者呈反向波動關係，但總體表現乏善可陳。

美元率走向並非與金價運行負相關
再就美聯儲利率走向、美國物價指數走向與金價表現的相關性來看，也同樣足以推翻認為“美元進入加息大週期，金價會大幅下跌”的觀點。如1971年至2001年的國際現貨金價月K線，以及對應的美元利率走向、美國消費者物價指數走勢圖示：

從30年圖表中我們甚至可以驚奇的發現：美元利率走向與美國消費者物價指數年率呈緊密正向關係，不僅如此，它們與金價幾乎更多也是“正向運行關係”，而非大多投資者，甚至崩潰論者認為的反向運行關係。由此，筆者略作延伸思考：金價走向似乎與美國通脹指標聯繫更緊密，其宏觀相關性甚至比美元與金市的相關性更高。

通過上述有關金價、美元指數、美元利率、美國物價指數走向的歷史相關性回顧梳理（而非對未來走向進行主觀推導），我想投資者至少也應該回到更加客觀看待市場的角度上來，而非沉迷於類似“削你飛刀”的無知，且看得讓人胃疼的崩潰論觀點。我們應對市場多一些敬畏，別認為市場的長期目標那麼容易把握：欲做先知，必成先烈！我只追求能大致看懂整個市場的資金流向，並順勢謹慎行船。當然，末了，也不能免俗加些主觀“看法”，個人認為長期金價擊穿900美元的可能不大，1000美元附近或即成為很好的長期戰略底。然就實際操作來看，在零和遊戲的市場，我從來不立足於長期觀點進行操作！

兼談本周市場
本周金價總體延續強勢慣性，市場對消息面比資料面更為敏感，毫無疑問，乃對各央行的利率與貨幣政策前景更為關心。歐洲央行的講話令市場跌宕起伏。加拿大央行宣佈降息25個基點至0.75%後，刺激加元兌美元進一步貶值，令美元延續相對強勢。此外，日本央行、英國央行的貨幣政策紀要也顯示出對低通脹的擔心。歐洲央行週四的利率決議可能再度明顯影響，若推出量化寬鬆，則可能影響市場更明顯。有歐元區消息人士稱：歐洲央行執委會提議從2015年3月份開始，每個月購買500億歐元債券。此外，俄羅斯央行行長納比烏琳娜也表示∶將準備在通脹率放緩時降息。從當前消息面來看，除美國以外，其他央行都傾向於進一步放寬貨幣政策。這也意味著，美聯儲貨幣政策收緊推遲的可能性比較大。

週四歐元區消息面利好美元的可能比較大，對金市的影響難料，儘管原理上應該利空，但近期金市的運行一直脫離常規邏輯。總體而言，我們認為階段性後市金價仍存在強勢反復的可能。我們也建議獲利巨大的客戶重倉多頭可進一步持有，靜候獲利的進一步放大。

上周部分市場資金流向分析
上周對沖基金繼續在六大外匯市場中做多美元，美元的淨多持倉由476.3890億美元增加至507.5881億美元，再創做多美元的能量紀錄。即便就除權後對美元指數的做多能量貢獻而言，也同樣再創歷史新高。然上週四瑞郎大幅升值的資金流向資訊，尚不清晰，很多做空瑞郎的資金會遭遇瞬間爆倉。瑞郎的瞬間大幅升值也可能拜不少爆倉盤推動。這種力度的黑天鵝，誰都難以倖免。

上周對沖基金在美元指數期貨市場略見雙向減持，空頭減持略多，促使基金在美元指數期貨中的淨多再創新高。就近月推動美元上行的資金結構特徵來看，確實不像一輪單純的戰略投機做多，更像美元宏觀轉勢背景下的資金操作特徵。回顧2010、2012年兩輪歐債危機背景下，做多美元的資金流向特徵：資金戰略性來去非常乾脆。而本輪做多美元的資金流動，看似欲去時，又大肆捲土重來，韌性十足。較類似2001年美元宏觀轉勢背景下，做空美元的資金流向特徵——戰略做空韌性十足，空頭看似欲去，又裹挾更大做空能量捲土重來。然即便如此，當美元指數出現極端運行後，“泰極否來”的修復也難免。就目前而言，我們認為至少不應利空金市，或只是利好程度大小不同而已。

上周對沖基金再度於原油期貨大肆雙向增持，可謂多空超極對壘，多頭大幅增倉4.46萬手，空頭大幅增倉3.8萬手。單周約8.3萬手的多空雙向增持為筆者十幾年資料統計以來最大值。儘管油價不斷下跌，但基金戰略做多的意願已非常明顯。但是，上周場外拋壓依然強勁，這同樣意味著原油不到戰略抄底時。伴隨對沖基金場內抄底意願的強化，一旦產油商在場外出現惜售，以及用油商在場外開始進行戰略囤積，那就是原油戰略抄底時，這個資金流向信號至今還未出現，但筆者相信一定會出現，甚至一定會在一季度出現。

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師

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