威尔鑫：一张图教你看懂

美元宏观转势，金价未必崩溃

2015年1月22日    威尔鑫首席分析师   杨易君

黄金崩溃论的故事逻辑
随着金价在2013年后进一步破位下行，关于黄金进入超级熊市的论调甚嚣尘上。甚至逻辑混乱得让人胃疼的黄金崩溃等危机论也大行其道，认为金价会下跌至900美元、800美元，甚至500美元等等以下……。其理论基础大体为：美元已进入宏观牛市，金价必将崩溃；或伴随着美国经济复苏，美元必将进入加息大周期，刺激美元走强，金价必然崩溃。

然笔者以为，关于美元宏观转势走强，或美元进入加息大周期必令金价崩溃的观点，没多大实际参考价值，其价值更多在于“说书人”博“听书人”的眼球。笔者一直秉持对市场持敬畏的观点，要想准确判断若干年后的市场，并为此赌上一把，我认为极其不值。在听书人打算为此赌上一把之前，先弄清说书人是否已提前为此下注。

一般投资者的信息梳理能力，及信息处理能力相对有限，故对一些看似论据充分的黄金崩溃论信奉有加，而难以洞悉论据本身的“逻辑与立意基础”漏洞。如果一篇文章或报告的基础构架，或基础立意本身就有漏洞，或前提错误，那在此基础上讲述的故事情节无论如何精彩，都不值得信任。

就当前大行其道的黄金崩溃论而言，其首先给出了这样的判断逻辑：美元宏观转势，金价必将崩溃。或美联储连续大幅加息，美元进入加息大周期，金价必然崩溃。就一般投资者能够看到的近十几年相关数据而言，似乎还真可能是这样。于是就相信了这样的立意基础，或论证基础。于是，崩溃论者会在此基础上进一步论证为何美元会宏观转势，或美元为何会进入加息大周期。且从近月美元表现，以及美联储论调来看，似乎确实美元已宏观转势，而美联储也在不断释放“讨论何时启动美元升息”的口风。这令投资者不得不信金价必将崩溃，因为美元确实宏观走强了，美联储也不断“暗示”美元升息似已纳入2015年日程。

但是，投资者从来没想过回到出发点去推敲、质疑“崩溃论”的立意基础是否正确，即美元宏观转势了，金价是否一定崩溃。美元进入升息大周期，是否一定利空金价。如果此立意基础本身就有漏洞或错误，那即便判断正确了美元确实宏观转势，美元确实进入了升息大周期，对指导金市操作又有什么用呢！看近两个多月的黄金市场，在美元迭创新高的加速上行中，金价不跌反升，且金价的回升无视美元强势而越来越强劲。投资者就没有怀疑过崩溃论的立意基础本身就有问题吗？

黄金崩溃论故事逻辑禁不起市场历史验证
如果抛开一般投资者仅仅能够看到的十几年相关市场数据，让我们进一步前看几十年。看看黄金与美元的相关性，看美联储利率走向与黄金的相关性。我们会发现，美元对金价的影响，美联储利率走向对金价的影响，并非简单的反向关系。当然，信奉崩溃论者或许会说，这次情况会不同，还有更多其它复杂的利空因素。然我想说，当初市场环境也肯定不简单，我只能让大家看到最简单直白的一面。但这已足以推翻“美元宏观转势，金价必然崩溃。美元进入升息大周期，金价必然崩溃”的观点。如1976年至2001年美元指数月K线，以及国际现货金银价格对应的月K线图示：
 
图中可以看出，金银价格的波动具备极强“正相关”性。只是银价相对于金价而言，无论涨跌，都容易过头。回顾大家所熟知的2001年至今的十几年金银市场表现，也同样如此：2011年银价最高再度靠近50美元，相对于十年前上涨了约12倍，远比金价7倍多的涨幅更强。但2011年至今的银价调整，也比金价惨烈很多。但总体而言，它们的波动极具高度正相关性。

然看1976年至2001年的金价与美元，虽“大体”呈反向关系波动，但金价也多有脱离美元指引的独立运行阶段。

图中1976年8月至1978年10月的AB阶段，美元指数从107.6点下跌至82.07点。金价对应走强，从113.55美元上行至242.6美元。体现出紧密的反向运行关系。

然在1978年11月至1980年1月的BC阶段，金市呈现出独立于美元的强势。在美元见底82.07点之后略见弱反弹的筑底过程中，金价从242.6美元大幅上涨至850美元，彰显金市相对于美元指数波动的独立运行特征。这段时间的美元与黄金市场表现，多少类似2008年美元见底70.68点之后，至2011年的市场表现：美元宏观弱势筑底，但金价却从680美元附近上行至2011年1920美元附近。

在1980年2月至1982年6月的CD阶段，美元宏观转势，从83点附近上行至110点上方。金价对应从850美元大幅下跌至296.75美元，再度呈现出较强的反向波动关系。这段时间的美元、金市表现，似乎类似2014年11月金价见底1131.6美元前的走势：金价在美元宏观转势回升过程中大幅下跌。

然看1982年6月至1983年2月的DE阶段，很有意思，也类似2014年11月金价见底1131.6美元后至今的走势。美元延续宏观转势，继续上行，迭创新高。但看金价，不再理会美元强势，呈独立上行特征，金价从296.75美元大幅上行至509.25美元。我想这段时间逆美元强势的黄金市场表现，会打很多人的耳光。当前的美元、金银市场环境，似乎正再现如此关联运行特征。

再看1983年2月至1985年2月的EF阶段，两年时间，美元从120点附近，延续大幅升值至164.72点。金市再度回归与美元的负相关性，金价从509.25美元大幅下跌至285.75美元，再创见顶850美元后的宏观调整新低。

然对比1982年6月至1985年2月的黄金与美元市场表现，美元从110点附近，巨幅上行至164.72点。但对应的金价低点，仅仅从296.75美元略下移至285.75美元。我想很多投资者或都难以相信这段时间的市况，在美元大幅升值约50%的情况下，金价跌幅仅不到5%。假设在投资者不知美元、黄金可以有类似这段时间的相关性之前。笔者就当前市场环境提问：如果美元升值50%，即从当前的90点上方升值至投资者目前还不敢想象的130点上方，金价会怎样？我想超过90%的投资者可能都会认为，金价至少跌穿800美元，甚至应该跌穿500美元。这也是当前崩溃论者的大致市场思维逻辑。然就美元、黄金曾今的历史相关性表现来看，美元即便宏观转势，大幅创新高，金价真未必对应大幅下跌很多。笔者的答案是：不知道！敬畏市场，观市场资金动向，顺势而为！

再看1985年3月至1987年12月的FG阶段，美元大幅贬值，从164.72点巨幅下跌至85.33点，贬值幅度约50%。而金价的上行似乎显得委婉，仅从285.75美元上行至496.25美元，总体体现出相对明显的“抗涨”态势。然无论金价相对于美元指引抗跌，还是抗涨，都说明金市存在独立运行可能。

1988年1月之后的数年，美元震荡筑底，金价也对应震荡筑底。虽两者呈反向波动关系，但总体表现乏善可陈。

美元率走向并非与金价运行负相关
再就美联储利率走向、美国物价指数走向与金价表现的相关性来看，也同样足以推翻认为“美元进入加息大周期，金价会大幅下跌”的观点。如1971年至2001年的国际现货金价月K线，以及对应的美元利率走向、美国消费者物价指数走势图示：
 
从30年图表中我们甚至可以惊奇的发现：美元利率走向与美国消费者物价指数年率呈紧密正向关系，不仅如此，它们与金价几乎更多也是“正向运行关系”，而非大多投资者，甚至崩溃论者认为的反向运行关系。由此，笔者略作延伸思考：金价走向似乎与美国通胀指标联系更紧密，其宏观相关性甚至比美元与金市的相关性更高。

通过上述有关金价、美元指数、美元利率、美国物价指数走向的历史相关性回顾梳理（而非对未来走向进行主观推导），我想投资者至少也应该回到更加客观看待市场的角度上来，而非沉迷于类似“削你飞刀”的无知，且看得让人胃疼的崩溃论观点。我们应对市场多一些敬畏，别认为市场的长期目标那么容易把握：欲做先知，必成先烈！我只追求能大致看懂整个市场的资金流向，并顺势谨慎行船。当然，末了，也不能免俗加些主观“看法”，个人认为长期金价击穿900美元的可能不大，1000美元附近或即成为很好的长期战略底。然就实际操作来看，在零和游戏的市场，我从来不立足于长期观点进行操作！

兼谈本周市场
本周金价总体延续强势惯性，市场对消息面比数据面更为敏感，毫无疑问，乃对各央行的利率与货币政策前景更为关心。欧洲央行的讲话令市场跌宕起伏。加拿大央行宣布降息25个基点至0.75%后，刺激加元兑美元进一步贬值，令美元延续相对强势。此外，日本央行、英国央行的货币政策纪要也显示出对低通胀的担心。欧洲央行周四的利率决议可能再度明显影响，若推出量化宽松，则可能影响市场更明显。有欧元区消息人士称：欧洲央行执委会提议从2015年3月份开始，每个月购买500亿欧元债券。此外，俄罗斯央行行长纳比乌琳娜也表示∶将准备在通胀率放缓时降息。从当前消息面来看，除美国以外，其它央行都倾向于进一步放宽货币政策。这也意味着，美联储货币政策收紧推迟的可能性比较大。

周四欧元区消息面利好美元的可能比较大，对金市的影响难料，尽管原理上应该利空，但近期金市的运行一直脱离常规逻辑。总体而言，我们认为阶段性后市金价仍存在强势反复的可能。我们也建议获利巨大的客户重仓多头可进一步持有，静候获利的进一步放大。

上周部分市场资金流向分析
上周对冲基金继续在六大外汇市场中做多美元，美元的净多持仓由476.3890亿美元增加至507.5881亿美元，再创做多美元的能量纪录。即便就除权后对美元指数的做多能量贡献而言，也同样再创历史新高。然上周四瑞郎大幅升值的资金流向信息，尚不清晰，很多做空瑞郎的资金会遭遇瞬间爆仓。瑞郎的瞬间大幅升值也可能拜不少爆仓盘推动。这种力度的黑天鹅，谁都难以幸免。

上周对冲基金在美元指数期货市场略见双向减持，空头减持略多，促使基金在美元指数期货中的净多再创新高。就近月推动美元上行的资金结构特征来看，确实不像一轮单纯的战略投机做多，更像美元宏观转势背景下的资金操作特征。回顾2010、2012年两轮欧债危机背景下，做多美元的资金流向特征：资金战略性来去非常干脆。而本轮做多美元的资金流动，看似欲去时，又大肆卷土重来，韧性十足。较类似2001年美元宏观转势背景下，做空美元的资金流向特征——战略做空韧性十足，空头看似欲去，又裹挟更大做空能量卷土重来。然即便如此，当美元指数出现极端运行后，“泰极否来”的修复也难免。就目前而言，我们认为至少不应利空金市，或只是利好程度大小不同而已。

上周对冲基金再度于原油期货大肆双向增持，可谓多空超极对垒，多头大幅增仓4.46万手，空头大幅增仓3.8万手。单周约8.3万手的多空双向增持为笔者十几年数据统计以来最大值。尽管油价不断下跌，但基金战略做多的意愿已非常明显。但是，上周场外抛压依然强劲，这同样意味着原油不到战略抄底时。伴随对冲基金场内抄底意愿的强化，一旦产油商在场外出现惜售，以及用油商在场外开始进行战略囤积，那就是原油战略抄底时，这个资金流向信号至今还未出现，但笔者相信一定会出现，甚至一定会在一季度出现。

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