威尔鑫月评：黄金与美元中短期避险功能较量

2008年12月8日    威尔鑫投资研究中心   杨易君

11月美元指数以85.57点开盘，最高上试88.45美元，最低下探83.86美元，报收86.53美元，较10月上涨68点，涨幅0.79％，月K线呈现一根一根升势趋缓的小阳线。自此，美元历经4～7月的平底整理后，已连续5个月回升，月K线已形成6连阳强势格局。

11月国际现货金价以727.20美元开盘，最高上试830.8美元，最低下探699.7美元，报收817.85美元，较10月上涨93.65美元，涨幅12.95％，月K线形成一根继1999年10月以来最大涨幅的长阳线。但亦仅仅回收10月长阴约2/3跌幅，10月金价下跌16.93％（或147.60美元）。

美元中长期展望－美元仍是目前最被需要用于填充金融危机黑洞的“大宗原材料”。
目前全球经济、金融正处在百年难遇的特殊历史阶段，这个特殊阶段形成的全球金融危机及经济衰退可能不同于以往历史上的任何一次，进而使得我们在具体的金融市场投资中不能盲目寻找参照，特别不能盲目寻找认为这个阶段可能即将结束的乐观参照。

这场金融危机的源头在于美国通过衍生品过渡制造远远超越实体经济的泡沫，当这些泡沫象多米诺骨牌效应一样纷纷破灭倒塌时，留下系列泡沫破灭后远远超越实体经济发展的金融黑洞。这些黑洞反过来正进一步戕害着实体经济，使得全球经济放缓、甚至陷入绵绵衰退的经济危机。为了防止这些泡沫破灭后的金融黑洞更深更长远地拖累实体经济，必须对之进行尽可能的填补。而黑洞的主要填充材料当然是作为全球首要统一结算货币的美元。目前欧美金融机构急需庞大的美元来补充流动性，这就是当前美元逆美国经济基本面异常走强的根本原因。

美国采用两种主要手段来满足金融市场对美元超乎以往寻常的强大需求，一是开足印钞机的马力，美国当然最希望这样，但这无疑会损害美元外汇储备巨大国家的利益。其二是进一步通过大量发行国债回笼美元，以填补金融危机的黑洞。根据美国财政部11月18日公布的数据，美国9月资本流入达到1,434亿美元，为2006年初以来最大资本净流入，美国联邦储备理事会(美联储)主席贝南克在国会称，大量美元需求意味着美元依然是难以匹敌的全球储备货币。当然，我们知道美元强势背后的真正含义。

我们希望大量的美元注入后能够有效填补金融危机的黑洞，然而事实未必那么简单。一位投资者向笔者提供了这样部分材料：从美国商业银行资产负债表上看，截至2008年11月21日，商业银行总储蓄为7.141万亿美元，而现金仅有8713亿美元。其它的钱在哪里呢？它们主要投向了表外的SIV资产，按揭抵押债券，两房债券，CDO，CDS，垃圾债券，以及基于这些毒垃圾之上的30倍高倍杠杆，而这些放贷中的大部分将永远无法偿还，整个美国商业银行体系或将在2009年面临更为尴尬的局面。这使得整个金融市场对美元的中期需求似乎难有止境，尽管这种需求与美国经济本身的走向背道而驰。

作为金融黑洞填充材料的美元背离实体经济的持续走强，最终可能形成两种局面：其一是在目前全球美元独大的币制下，美元最终堵住了金融危机的黑洞，但将付出随后因为美元过渡增量发行后的通胀代价，美国政府背负巨大的国际债务也希望金融危机之后的美元大幅贬值；其二，是在改变全球货币流通体系中美元独大的局面，那么市场对远远脱离实体经济指引的美元信心可能面临崩溃，也将最终造成美元的大幅贬值。如果届时的国际黄金价格依然以美元标的，必将造成金价的暴涨，但这不是近期能够出现的市场格局。

让我们再来看看与美元走势极不相称的11月美国经济基本面。
美国商务部(Commerce Department)11月14日公布，10月份零售额大幅下降2.8%。经济学家此前预计，美国10月份零售额下降2.4%。10月份2.8%的零售额降幅创下了自1992开始编制该数据以来的最大降幅。此前的最大降幅出现在2001年11月，当时为下降2.65%。

纽约联邦储备银行11月17日公布，其11月制造业指数从10月的负24.62降至负25.43，为2001年7月编撰该指数以来的最低。

美国劳工部(Labor Department)11月18日公布，经季节性因素调整后，美国10月份制成品生产者价格指数(PPI)较上月下降2.8%，超过2001年10月份创下的1.6%的前纪录降幅。9月份该指数降幅为0.4%。

10月份PPI降幅大大高于接受道琼斯通讯社(Dow Jones Newswires)调查的经济学家所预计的1.8%。
美国11月20日公布的数据显示，持续申请失业救济人数（截至11月8日当周领取失业救济超过一周的总人数）增加109,000人，至4,012,000人，创1982年12月份以来的最高水平。

商务部将第三季国内生产总值(GDP)年率下修为萎缩0.5%，初值为萎缩0.3%。此为2001年第三季以来--911恐怖袭击之后GDP的最大跌幅。

上述的美国经济数据无一不显示美国经济正在步入衰退的泥潭。针对目前的经济窘境，美国政府在11月进一步延续一系列救市计划，包括为再度面临“破脓”的花期银行注入200亿美元流动性，并提供最多3,060亿美元的损失担保。随后美国联邦储备理事会(美联储,FED)宣布一项规模达6,000亿美元的计划，以买入抵押贷款相关债券和证券，并创建一个规模为2,000亿美元的工具，用来购买消费者贷款支持证券。这些救市行为皆为填补金融黑洞举措，对病入膏肓的美国实体经济没有疗效。

上述疲软的美国经济基本面进一步说明美元增量发行后将付出的必然通胀代价，而黄金必将对应收益。当然，我们再次提醒，这不是很快就会发生的格局。在目前金融危机背景下，美元仍是最被需要用于填充金融黑洞的“大宗原材料”。技术面上，如美元月、周K线图示： 

从美元月K线运行态势看，目前强劲的美元指数已经打破了自2001年以来形成的下跌贬值趋势线，如果进一步上行，可能会在94～96点区间遭遇强劲的技术反压。该点位附近存在美元的长期均线压力，且是美元自2001年121.01点下跌至08年70.68点后反弹的二分位附近。

美元的周K线图显示，美元已经突破了一切长、中、短周期均线压制，示意美元存在进一步上涨的惯性。但鉴于其均线的分布位置还不是从上而下由时间周期从短到长的分布，故这并不是美元的宏观牛市特征，仅能当成一轮强有力的反弹。

如果金融危机造成对美元进一步极度需求的态势，那么不排除美元进一步上行至102点附近。该点位附近存在美元宏观下行波段121.01～70.68反弹的61.8％黄金分割位，同时也可能是上述波段阻速线的2/3线位置所在。但即便美元形成这样的极端运行格局，也还不能在技术上扭转宏观熊市的根本。当然，笔者本意不愿相信美元会上行到102点附近，这里仅做技术上的探导。但目前市场处在特殊金融背景下，发生任何意外市场运行的可能都存在，故我们也不能对此完全否定。

再就美元货币期货市场的资金流向分析，我们不得不感叹对冲基金在金融市场上运筹帷幄的主导。早在07年7月下旬，基金在纽约期货交易所（NYBT）中就战略性停止了主动作空美元的策略，当时的美元处于80～81点区域，基金持有的美元净空峰值约29000手。美元在随后几个月的进一步大幅下行中，基金并未在货币期货市场中进一步作空美元，而是在美元的大幅下跌中逐渐兑现了在期货市场中的空头获利。08年5月下旬开始，基金在美元货币期货市场战略性地调转了枪头开始作多美元。至08年9月16日当周，基金持有的美元期货净多头达到创历史纪录的约38000手，美元对应由72点附近大幅上行至80点附近。此阶段的基金完全无视美元多头成本的拉高建仓，示意极度看好阶段性的美元后市。9月16日后，伴随着美元稍时整理后的进一步大幅上行，基金开始逐渐兑现美元期货市场的多头获利。至10月28日前后，当美元进一步上行至87点附近，基金减持了一半的美元期货净多头。剩余一半处于锁定状态，说明基金对美元后市似乎依然乐观。

故在金融危机需要美元来填充金融黑洞的背景下，美元的强势有可能进一步延续。而在这种背景下欲在黄金市场进行战略多头布局似乎有待商榷。当然，这也并不代表我们应该反过来看空金价。但短期美元延续着趋强的格局，以及黄金相对于美元保值的负相关机制，使得短期金价运行仍存在较大不确定性。这在实际操作中大大增加了操作的难度，作为国内最早黄金纯咨询机构，威尔鑫希望能够帮助投资者一起渡过这不确定性的寒冬，威尔鑫最近推出了针对投资者增进对威尔鑫了解的赏鉴威尔鑫特惠活动，详情登陆威尔鑫网站予以了解。近几个月的金价表现的确体现出很多相异于一般商品，甚至相异于其它贵金属的特殊性，如果在未来半年至一年的时间内，黄金依然能够完全经受美元走强的考验，那或将才是战略布局黄金多头的春天。

审视金价强势的持续性
目前表现趋强的金价完全有别于一般的大宗商品，甚至其它贵金属。这同样拜金融危机及经济疲软所致。其它商品及非黄金贵金属明显受到工业需求下降的影响，白银主要应用在电子产品上，而铂金则是净化汽车尾气的一种催化剂。在经济萧条时期，黄金被认为是一种最终极的保值工具近阶段似乎获得了市场青睐。但近阶段我们通过对黄金市场的资金流向跟踪发现，尽管黄金保值避险的群众需求基础很好，但缺乏基金主力的进一步点火，这使得金价虽然呈现趋强的表象，但难以产生大行情。面对如此好的金市群众基础，基金为啥不进一步点火引领一轮大行情呢？或许基金认为制造黄金一支独秀的景象最终难以收场，或许基金自顾不暇正在烦恼投资者的不断赎回，或许基金本身也存在金融危机下的黑洞需要先行修补。

此外，笔者再度引述11月28日关于金市阶段性格局分析，及投资者可能形成的金市误解。近阶段金价趋强的表象再度唤起部分投资者对金市极度乐观的信心。甚至花期银行分析师称，比拟1980年前几年的金价走势，未来几年金价将看到2000美元以上。此外，黄金避险功能将推动金价迎来新一轮大牛市的呼声近期也此起彼伏。但除了空洞的避险呼声，似乎没有人能够说出更为具体的道道来。甚至不少呼吁黄金避险者根本就不知道黄金相对于金融市场的避险原理，很多投资者的交易也仅仅限于对黄金避险概念的追捧。今年全球股市暴跌，你看见黄金怎样避险了？全球房价大幅回落，你看见黄金怎么避险了？印度遭遇罕见的恐怖袭击，你看见黄金怎样避险了？……，至少今年都没看到，甚至至今的事实证明，持有货币最避险。央行增持黄金储备的概念炒腻了，再来盲目抓黄金的避险概念，笔者以为都不可取。

当然，笔者并不否定黄金存在避险功能，但投资者必须弄懂黄金的避险原理。黄金的金融避险功能主要体现在对购买力的保值，这种保值主要体现在经济不断出现泡沫的通胀时期，而非挤泡沫的通缩时期。由于全球经济从总体的历史脚步来看，肯定处在不断的通胀进程中，这给市场树立了一个黄金避险的固定思维模式。以至于在少见的极度通缩阶段，投资者依然忘不了以通胀思维来审视评判通缩阶段的黄金市场，这就很可能发生阶段性失误。本轮金融危机促使美元的货币增量远远超越实体经济的极度膨胀，未来必将为之付出严重的通胀代价，这种背景下金价上升至2000美元笔者感到毫不奇怪。如果你是一个5年甚至10年以上的长期战略投资者，目前基于这样的目的囤积实物黄金，笔者没有过多异议。如果你是一个衍生品市场投资者，最多几个月就要进行合约交割，目前盲目看见2000美元的光环而作多，笔者以为太不可取。

但近期金价的确走势强劲，作何解释呢？当然，任何商品及黄金的价格走强，都源于相应的需求放大。笔者以为黄金的需求可以分为刚性需求和弹性需求。弹性需求是指黄金实物、特别是黄金场内外衍生品的投资、投机需求，这些需求中囊括对冲基金等金融市场大鳄的意愿，是以往掀起金市大浪的主要因素。黄金刚性需求的量则相对有限，每年全球约2500吨的产金中，超过70％被首饰刚性消化，其余不少被工业领域刚性消化。当然，随着全球宏观经济周期的变动，这些刚性需求中也会略有弹性，比如经济萧条时，一些家庭不必要的首饰消费可能减少，工业用金也会因订单下降而有所减少。但这种刚性需求中的弹性变动本身不是很大，而且几乎完全包括在2500吨的年产金中。所以，黄金的刚性需求难以推动金价大幅波动，往往只会让金价在某一位置维附近持相对的平衡运行。近期金价的相对强势正是受这种黄金刚性需求影响。

年末往往是一年的黄金首饰消费旺季。在金价下跌到一年多的低位后，绝对的低价位效应将刺激黄金刚性的现货需求，首饰商为年底消费旺季到来囤积金原料，铸币公司为年底的纪念金条、金币生产开始购买金原料，工业用金也可能在金价达到一年多绝对价位时进行原料采购。近期我们获悉伦敦现货市场买盘强劲，正是源于这些因素。而这些刚性需求非常在乎黄金的绝对价格，一旦他们认为金价过高，将明显影响到企业利润时，这种刚性需求就会锐减。故不要希望刚性需求能够掀起金市大浪。

尽管我们对中期金市维持不确定性的警惕，但也不必对短期金市过于悲观。下面我们将从技术面来对黄金的中、短期格局进行详细解析。如金价月K线图示： 

金价月K线自2001年以来首次大幅下穿了月线布林中轨支撑，示意金价宏观牛市格局受到挑战。目前位于810美元附近的月线布林中轨，位于830美元附近的月线布林中枢对中期金市存在一定反压。此外，图示中金价周线的布林中轨也在820美元附近构成金价回升反压。自8月4日以来的17周里，金价的周收盘皆显中期弱势格局地运行在周线布林中轨下方。但从金市运行的宏观波段分析，目前金市的宏观牛市格局依然完好。从金价自1999年251.7美元启动牛市格局以来的整个波段（251.7～1032.55美元）分析，目前金价在该宏观波段的38.2％黄金分割位处即获得强劲支撑。如果未来半年至一年，金价依然基本能持稳运行在该线上方，那么我们认为新一轮的大牛市值得期待。上述这组宏观黄金分割线似乎具有较强的实际指导意义：23.6％黄金分割线理论位置在848.25美元，该价位对应着1980年850美元的金价大顶，同时3月金价见顶1032.55美元后的调整也首次在该价位附近遇阻，具体实际低点是845.05美元；38.2％黄金分割线理论位置在734.25美元，该价位对应着06年金价实际价位为730美元的顶部，也成为近3个月金价回调的有效支撑；50％黄金分割线（二分位）理论位置在642美元，该价位是07年金价跨年度大牛市的起点，也是此前金价一年整理的价位中枢；61.8％黄金分割线理论位置在550美元，该价位附近两度成为06年金价回调的绝对支撑。金价只能能够运行在二分位以上，皆示意宏观牛市格局依旧。何况目前金价在38.2％黄金分割位上获得了有效支撑。

再如金价周K线图示： 

至今周K线反应的技术面依然示意金价的宏观牛市格局没有改变，但中期颓势可能依旧。以06年的541.85美元为起点，1032.55美元为顶，该波段形成的阻速线，其2/3线往往成为金价调整中的牛市支撑脊梁，以往几年皆是这样。目前来看，金价再度在该阻速线2/3线上获得了有效支撑，说明金价的宏观牛市格局没有遭到破坏。此外，该2/3线附近还存在541.85～1032.55美元波段上行回调的61.8％黄金分割位支撑，且还存在120周均线支撑。

541.85～1032.55美元波段上行回调的系列黄金分割线同样存在非常明显的实际指导意义。且与月线图中的宏观波段（251.7～1032.55美元）回调的系列黄金分割线存在不少理论共振位置，也形成了对金价更为明显的实际指导意义。投资者可以对照图表的理论点位与实际点位自行领悟。

此外，上述的周K线示意我们对中期金市不宜过分乐观。该周K线图示在随后的日K线图示中有更为清洗的重复，我们在日K线中不再进一步做图表说明。目前的中期金价依然运行在H1H2下降通道中，金价在轨道线H1线获得支撑后形成回升。H1线的支撑位附近还存在阻速线2/3线、120周均线，541.85～1032.55美元上行波段回调的61.8％黄金分割位共振支撑。金价在突破800美元后的进一步上行将面临系列压力，部分压力我们在月K线图中已有表述。上述周K线图表中的30、60周均线在850～860美元附近存在金价回升强压。如果该压力区域再度得以突破，那么阻速线2的2/3线，以及中期下降趋势线H2的共振有望形成金价回升的终极压力，绝对价位或在900美元附近。

目前金价位于815美元附近，这意味着虽然金价上方面临层层中期技术压力，但短期似乎仍存在进一步上行的空间。此外，部分周线技术指标也显示金价似乎存在进一步回升的惯性，最为明显的是相对于9月中旬及10月底，金价阶段性下降的底部形态，对应的KDJ、RSI、威廉指标呈现底部背离形态，示意金价可能存在短期走强的惯性。

再如金价日K线图示： 

其中的中期下降通道、阻速线2的功能已在周线图表中做过解析。日线图中金价从1032.55～681.45美元整个调整波段反弹的黄金分割线也同样给出了金价回升的系列反压。目前金价正受到上述调整波段（1032.55～681.45美元）反弹的38.2％黄金分割线压制。进一步上行的二分位压力在857美元，与30、60周均线压力共振。再度进一步上行的压力在898.45美元附近，与下降趋势线H2，阻速线2的2/3线共振。

均线系统上，金价进一步上行将在842美元附近遭遇半年线反压，再度向上的年线反压在873.5美元附近。此外，目前日均线系统从上而下的均线周期分布由长至短，这不是牛市特征的均线布局组合，示意金价即便进一步大幅上行，也将受短期市场的获利回吐而回落。牛市特征的均线周期分布从上而下应该由短到长。否则市场必将面临至少的折回修正。故如果金价进一步大幅上行，我们将获得很好的阶段性空头布局时机。

从最新的资金流向来看。尽管11月18～25日当周，美元回荡约250点，但基金依然牢牢锁定着剩余的美元多头期货仓位，由18日当周的18505手小幅增加339手至18844手。示意基金似乎仍看好美元的阶段性后期。对于金银11月21、24日连续两日的大幅上涨，基金明显持不认同态度，白银市场的表现最为明显。对于上述两日金银价格的大幅上涨，的确一如我们预期地来自现货的刚性需求。但让我们略感意外的伦敦数据显示，白银的现货需求更为明显，基金反而在银价大幅上涨的过程中进一步减持白银期货的投机性多头。而金价的上涨则来自三方面共同作用：基金多头的少量回补、基金空头的明显获利平仓，伦敦现货市场的刚性买盘。而总体来看，COMEX市场的期金未平仓合约继续呈现衰减态势，基金的累积未平仓合约同样呈现减少态势，示意整个市场风险偏好的下降。在基金不认可对应当周金价上涨的同时，商业机构却抓住金价意外大幅上涨机会增强了套期保值的操作，在对应时段内，商业机构增加了22119手的净空套期保值操作。12月1日至5日周评仅对威尔鑫会员开放。总体的资金流向显示，对金市持中期乐观为时尚早。 

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