非理性是零和遊戲市場中必然的理性

二○一六年三月廿六日至四月一日　總428期　 March 26 ～ April 1 , 2016  作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  A11.投资锦囊  

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【本報特稿】零和遊戲市場，最典型就是期貨市場，雖被美其名曰有價格發現功能，然這不應該是它的主要功能。其最主要與最具實際應用價值的功能，是為相應實體產業提供了一個套期保值途徑。就黃金市場而言，對比COMEX期金市場的對沖基金與商業機構持倉，你可以發現，商業機構的套期保值頭寸基本都是虧損的，然這並不能否定期貨市場為現貨提供的套期保值功能。再進一步梳理，你還會有更多驚奇的發現，即對沖基金的淨多頭寸，大體等於商業機構的淨空頭寸。這一比較，你在很大程度即可洞悉對沖基金在期貨市場中的盈利生態，即商業機構套期保值的虧損，很大程度上對應著對沖基金的投機獲利。於是乎，對沖基金會想方設法地攫取這些利潤。一旦某階段，當商業機構的套保大肆解除後，尤其突然大肆解除後，意味著對沖基金的對手盤大肆減少了，這樣遊戲就不好玩了，玩下去也撈不到更多殺多或逼空的投機利潤，於是市場就可能發生逆轉，重新“養魚”，重新誘導更多套保頭寸進入。月複一月、年復一年，周而復始的遊戲，你能大體洞悉這些“遊戲大格局”，並能“識時”運用，再加以對“非理性”的風險管理，基本可以立於不敗之地。

如果美元誘空，金銀市場能好嗎
週四早間看到摩根大通一篇關於當心掉進美元空頭陷阱的警告，我泯然一笑。此警告我在3月20日發給客戶報告中曾更加詳實地提出並分析過，當時美元形態看似遭遇更明顯破位。筆者從對沖基金在六大外匯期貨市場中的倉位元分佈特徵，以及近期資金流向，再結合近期場外現匯市場動向綜合分析，告誡客戶，擔心掉進美元空頭陷阱。且例舉了近幾月中極其相似的資金分佈與美元運行形態特徵，告誡客戶美元出現空頭陷阱的極大可能性。並進一步強調，如果本周美元回升至97點附近，格局會更加清楚，且我絲毫不感到奇怪。

在客戶報告中關於美元可能掉進空頭陷阱的分析論述，筆者從六大外匯期貨市場進行了詳實分析。但其中有一點筆者沒有展開，當時筆者也曾想過要不要展開。因如果展開，那單單外匯市場的分析篇幅又將加大不少，且我認為那篇內部報告中，有關外匯市場的分析已經非常詳實清晰了，故此略去了那部分。今日時機似乎比較合適，先由摩根大通的報告誘發，再讓我進一步想到了期貨市場的功能，以及對沖基金的盈利邏輯與格局——即與商業機構之間的貢獻與攫取共生關係。剛好可以進一步展開3月20日報表中未完的分析話題。

第一段中筆者曾強調，在零和遊戲的期貨市場中，商業機構是對沖基金食物鏈中的重要一環。然沒有對沖基金的積極參與，商業機構的套保交易也不會有那麼好的流動性。當某個階段，商業機構大肆解除套保時，或意味著一個“遊戲趨勢”可能面臨終結。沒有羊群作對手盤的遊戲，對沖基金還玩啥呢？儘管對沖基金狼群之中也會互相廝殺，但那不會是最重要的投機盈利模式。故當一個期貨品種的商業機構套保頭寸出現集中平倉時，我們應該引起警覺，階段市場存在逆轉可能。上周某外匯期貨市場即發生了這樣的情況。

在上周美國CME歐元兌美元期貨市場中，商業機構的總持倉大幅下降，由前周的43.6755萬手大幅減持至27.3531萬手，減持了近16萬手，對應價值約250億美元啊，相當大手筆的操作。但鑒於多空雙向的大幅減持基本對等，故從商業機構的淨持倉上很難看出此“異動”跡象，其淨持倉變化僅僅0.2萬手。一個0.2萬手的淨持倉變化中，隱含了16萬手的驚濤駭浪般變化！我不知細心關注到的投資者有多少，反正這會引起我極大興趣，我對一切市場異動即敏感也非常感興趣，並會進一步思索其中邏輯，以及可能隱含的市場意義。再觀對沖基金在歐元兌美元期貨市場中的相應持倉變化，淨持倉也僅僅變動0.56萬手，多空持倉的變化也並無“驚濤駭浪”。

參考筆者前段分析，商業機構雙向大肆去套保會有很強市場含義，它或意味著一個階段“遊戲趨勢”的終結，具體到歐元期貨市場，那或意味著歐元反彈基本到位。筆者再進一步梳理商業機構近年在歐元兌美元期貨市場雙向大肆去套保後的市場表現，發生階段性轉折的時候很多，且大多數都體現為歐元會有一段跌勢來臨，最短跌勢至少會持續三周。在這個商業機構雙向大肆去套保過程中，有時會引起淨持倉極大變化。有時會類似上周，驚濤駭浪的去套保“靜悄悄地”就完成了，但皆多體現為歐元會迎來一段跌勢。

近年商業機構在歐元兌美元期貨市場雙向大肆去套保的情況分別有：2015年6月19日收盤後的資料，商業機構雙向持倉從45.7萬手大幅下降至32.9萬手，淨持倉變化0.9萬手，歐元在當時短暫反彈後，迎來約兩個月的疲軟下跌；2014年12月19日收盤後的資料，商業機構雙向持倉從54.2萬手大幅下降至36.3萬手，淨持倉變化1.8萬手，歐元在當時短暫反彈後，迎來4個月加速暴跌；2013年12月20日收盤後的資料，商業機構雙向持倉從30.2萬手大幅下降至18.1萬手，淨持倉變化1.6萬手，歐元在當時短暫維持強勢後（小波段頂部維持在1.39點附近），以後的一個半月皆疲軟調整，且當時歐元處於中期強勢之中，但也正是歐元一個長期大頂的形成時，此後歐元迎來從1.3993至1.0461點的巨幅暴跌階段；再前一次是2013年6月18日當周，商業機構雙向持倉從23.5萬手大幅下降至14.5萬手，但淨持倉變化也高達3.7萬手，6月18當日就是階段性歐元的最高點，此後三周大幅下跌，從1.3415下跌1.2754點。再前一次就是12年12月18日當周，當周的歐元又是階段性最高點，此後三周都是調整……。更多例子都懶得舉了，就這些近年在歐元兌美元期貨市場發生的這種“異動”情況來看，都意味著歐元後市會迎來下跌。且有趣的是，筆者發現這些異動產生的時點，為何都在15-21號之間呢？而且更有趣的是，這些異動都發生在6、9、12月份，3月份有少數，筆者梳理了過去十幾次這樣的情況，無一例外，你們曾細心去梳理過這些資訊嗎？所以，機會一定需要有一雙善於去發現的眼睛！

這算是筆者又將格局審視之一的視點告之大家了，希望下次你能發現這些異動背後的市場邏輯，哪怕一年或兩年發生一次，抓住了，運用好了，那就是你賺錢的機會。基於上述歐元期貨市場的異動發現，再基於歐元對美元指數的巨大權重影響，如果歐元會迎來階段性下跌，美元豈能不是誘空！關於此篇分析邏輯，我們在3月20日的內部報告中都未曾體現，因為我們認為從其他角度的論證也已非常充分了，錦上添花的分析，支持的結論都一樣——當心掉進美元誘空陷阱！再進一步關聯推導，如果美元市場誘空，金銀市場的日子能好過？

非理性是零和遊戲市場中必然的理性
每每投資者感覺市場運行不正常時，羅傑斯那段曾經破產後的感悟就會浮現我的腦海：“市場非理性運行的時間，遠比你能承受的時間要長”。這段感悟放在零和遊戲市場中去體會，更是如此。期貨等保證金市場，是一個本身不創造價值的零和遊戲市場，沒有類似建立在價值之上的股市可以共贏，是完全所有輸贏對等的“博弈遊戲”。要想成為遊戲中的贏家，道、術缺一不可。如果你的遊戲僅受情緒左右，必然是遊戲中的輸家。保證金市場，除了對視野與認知的要求，它又更像個“情緒遊戲市場”！這個遊戲中，絕對的贏家能主宰遊戲，能偷窺遊戲底牌，甚至可以改變遊戲規則。你的情緒，甚至就來自他們的營造，也正是他們所需。如果還不理解，想想國際上的、國內對賭的做市商模式，你的交易頭寸都集合在頂級做市商手裏時，這個市場淨頭寸如何，這些淨頭寸的綜合成本在哪里，有多少魚，它們難道不是看得一清二楚嗎？甚至在利益所需時，可以通過調整保證金比例等修改遊戲規則來速勝。沒有格局、且喜歡在羊群效應下紮堆取暖的羊群，羊毛豈能不被剪得赤條條的！

人多、羊多的地方，儘管歌曲、故事滿羊圈，但“最終”一定是風險最大的地方。那些作曲家、歌者或說書人，一些本身是中了“羊癲瘋”的人，一些本就是對沖基金利益集團的喉舌。故此，一個市場方向人稍多時，我不怕。但人滿為患且歌舞飄香時，我心驚膽戰，並希望利用好這種現象。

然要利用好這種“非理性現象”也並非易事，站少數人一邊，如果站早了，也夠你受的。羅傑斯當初的破產或正源於此——過早站在了少數人一邊。以至於最終的悲劇是：“看對方向，做錯行情”！筆者深悟之，也定將引以為戒。筆者以為，避免看對方向做錯行情的悲劇，最穩健的措施就是“控制好期初倉位”，以避免被非理性進一步超預期所傷。我們在更早一期的內部周評中強調：即便美元大幅回調，金價也不會再獲上漲動能。而一旦美元回調企穩或進一步走強，金價就會大幅調整。因某些“非正常”因素刺激的漲幅，它必須吐回去。且這種“非正常”漲勢在過去幾十年歷史運行中，其極限可以進行“大致量化”，那就是我們報告中的“指標2”，以後會給大家進行分享。關於“吐回去”的含義，它不是一個絕對的概念，而是相對的，相對不少關聯市場的金市本身定位。強調的更多是要吐，具體吐多少，或看基金操作何時再“否極”。不同階段的“否極”，所對應的價位肯定不一樣。

在零和遊戲市場中，你要完全聽那些刻板書生、學者的理性建議，非輸過精光不可。試想，市場都理性，多空雙方都好說好商量，最後是不是都是平局啊。零和遊戲允許平局嗎？對沖基金等虎狼之師，多追求贏得酣暢淋漓，追求遊戲中的利益最大化，不搞些非理性派對，如何能達成目的？但是，不求理性會死得更快，如果說羊群效應抱團是一種傻，“不求理性”則是傻到極限。真正的理性理智者——是即要有市場的理性，還要能包容並適時利用市場的非理性！這對一個投資者的要求很高，“道、術”缺一不可，即需成為劍宗和氣宗的雙料高手，而非會些廣播體操，就敢大膽行走於零和遊戲的金融江湖。人一輩子的時間，說長不長，說短也不短，但有足夠時間供你歷練。慢慢來，不著急，勿求速成，欲速不達，水到則渠成！

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師

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