中美股市对比给Ａ股带来信心

杨易君[微博]  《 国际金融报 》（ 2016年04月11日   第 07 版）

　　二十多年的中国股市对应于中国经济表现，已经够糟糕了，你还能“期盼”它如何更糟糕？经历了一次2008年，就老想着2008年重演，就像美国经历了1929年，就总有人惦记似的。如果美国的1929再在美国重演，中国的2008年再在中国重演，是不是也太看不起一个国家的智慧了？

　　中国金融与资本市场可供研究的历史有限，故借鉴总体运行较好的美国金融史，希望能提供些有益的借鉴。从1948年至1966年，美国股市从161.6点上行至1000.30点，大幅上涨了逾6倍。如果从1932年7月8日的40.60点起计，那就是１９34年上涨了约25倍。从1948-1966年这18年大牛市中可以看出，其间也有5轮明显的经济衰退，表现为美国制造业指数明显滑落50下方，其中4轮伴随着相对糟糕的失业率。尽管此间对应着美国股市回撤，甚至大幅回撤，但这并未影响美国股市的宏观走牛。如果拿这段时期的美国经济活力与GDP表现，与中国最新的18年经济活力与GDP增速进行比较，我们的表现要优异得多。中国近25年GDP季率增速从来没有低于过6%的情况，2009年一季度最低曾下探6.2%。纵观美国1948-1966年的GDP季率增速，曾多处出现负增长：１９47年2、3季度，１９49年1、2季度，１９53年3、4季度及１９54年1季度，１９56、１９57、１９58、１９60年，皆有季度负增长情况。

　　但观对应美国股市，大牛节节攀升。甚至就1954年-1984年的利率政策来看，有3轮明显升息过程，皆对应着3轮牛市。从这些对比可以看出，我们很多有关经济与股市，利率政策与股市的理论，在这里都不适用。

　　不敢期望我们的A股市场能类比这段时期的美国，那就附和那些危机论、悲观论与美国糟糕的1966-1982年进行对比。纵观这段时期的美国股市与经济表现，确实非常严峻。首先从标普500体现出的市盈率可以看出，１９34年25倍上行之后的泡沫累积过程非常明显。这段时期同样有5轮明显的衰退，尤以１９74年、１９80年的衰退最明显，还伴随着恶性通胀、极高的失业率，真可谓实体经济硬着陆。但观美国股市表现，相较于20年大牛之后的顶部回撤，都没有超过50%。这同样说明，过于将实体经济表现与资本市场表现作紧密联系并不可靠，这也是笔者对市场数据研究重于经济数据研究的根本原因。

　　如果宏观经济对市场的指引那么有效，用经济与市场关系的理论是没法解释2014/2015年牛市的，这段时期内的中国经济活力在不断减弱，从PMI指数的运行可以看出。当然，你们可以绕道从货币政策、市场资金结构调整（强化杠杆资金入市）进行解释。甚至还可以辅以改革牛、杠杆牛、国家牛等比较扯眼球的词汇。当股市到四五千点时，有多少大佬真正逃顶了？当股市腰斩之后，他们又再度扛起看空经济即看空股市的旧调。我们的经济会比1966-1982年美国经历的5次衰退更糟糕吗？那段时期的美股在那么糟糕的经济表现之下，都不曾腰斩，又为何对腰斩后的中国股市进一步悲观呢？是不是对市场数据与市场本身的运行逻辑缺乏研究呢？

　　身在A股市场，就应该遵从A股市场的游戏规则。笔者一直认可价值投资理念，但认为不宜将其它国家股市的运行体系作为A股运行的尺度，不宜盲目否定A股市场自身的存在模式与运行逻辑，市场不会因你而改变，市场也永远是正确的。

　　你可能质疑：A股泡沫多大？标普500的市盈率在20年大牛市后最多也才22.64倍。这种比较有一定参考和启发意义，但应用于A股的绝对参考价值不大。2009年5月，标普500市盈率也曾高达123.73倍，这是不是也可挑刺地认为成熟市场也有不可理喻的时候。

　　对比后的启发意义在于：总体来看，A股市场相对于美股体现出更强的投机波动性，美股10年以上的牛市，可能被A股两年就涨完了，实体经济增长对市场泡沫的消化则远远落后，这使得A股泡沫容易过快累积。泡沫过快累积之后也容易过快破灭，于是造成股市急涨急跌。但A股市场有其本身的系统运行逻辑，甚至在很大程度上有一套自身对系统机会与风险的大致量化标准。如果你非要将美股等成熟市场的价值标准用来量度A股市场机会，你就只能当看客了。

　　毫无疑问，中国股市距离成熟发达的市场标准相去甚远。交易制度、运行准则、运行体系、监管框架等方面的不完善不科学，使得A股市场开始就走偏了方向。随着市场体量的不断增大，这种走偏后对国内甚至对全球产生的负面影响也会越来越大，此时如果盲目硬性套用成熟市场的运行框架与规则，可能的结果就是推倒重来。将一个体量庞大、在国际金融市场中举足轻重的市场推倒重来，其后果是不堪想象的。

　　中国体量庞大的A股市场，必须谋求中国自身特色的纠偏，如果最后成功了，必将成为国际金融史上的成功案例。在不成熟，甚至极其不成熟的市场阶段，政府的介入干预是必须，否则市场就会沦为一个群魔乱舞的赌场。政府介入的最大功能是平抑市场的投机波动，如果没有政府的介入或干预，市场或类似早期国内相对封闭运行的一些商品期货，市场会被操纵得非常离谱。

　　笔者的观点，如果没有政府的介入，在当前监管体系、法律体系对特殊阶段的市场运行准则无能为力时，这个市场就会被操纵得更离谱。降低市场被操纵的办法，只能希望有一支正义之师与投机力量对着干：你要企图操纵抬高股价，正义之师在相对高位会有足够筹码供给，以抑制泡沫不理性发酵；你要企图打压操纵市场，正义之师会在相对低位有足够资金接盘，让你的恶意打压难以得逞。这支特殊市场阶段的“正义之师”非国家队莫属，任何投机力量都不具备与国家队对抗的力量。

　　（作者系威尔鑫首席分析师）

【原文】http://paper.people.com.cn/gjjrb/html/2016-04/11/content_1669269.htm

欢迎添加作者微信公众号：wellxin-cd
（注：任何个人机构媒体皆可转发笔者文章，但需客观注明文章来源）   威尔鑫杨易君公众号：wellxin-cd