威尔鑫杨易君：脱离宏观美元谈黄金宏观都是瞎掰

2016年7月15日    威尔鑫首席分析师   杨易君（公众号：wellxin-cd ）

伴随国际金价站上1300美元，并进而看似冲击1400美元，甚至有国际投行仰望1500美元。更有甚者，对黄金宏观前景的乐观，表达出有些不好意思的想象。笔者本篇并非意在否定这些观点，而是因为笔者在这些观点中，没有看到让笔者觉得能支撑其观点的“核心”逻辑，本篇旨在从思维与视觉上做些提点，以期引发投资者更多思考。

黄金市场是一个全球一体化的市场，脱离国际市场只谈国内市场没有丝毫意义。就国内人民币计价的黄金而言，如果单纯依据人民币进入宏观贬值周期而看好人民币计价的黄金长期前景，也是偏颇的。如果人民币兑美元只是幅度可控的有序贬值，国际金价下跌，人民币金价也会下跌，只是相对国际金价跌幅更小而已。除非人民币出现失控地恶性巨幅贬值，你可以忽略国际黄金市场而只谈人民币金价。如果出现这种情况，那一定是中国经济或政治出了大问题。

故如果我们的汇率体系运行在大体正常的逻辑内，就一定不能只盯着国内市场、经济的变化去看黄金的宏观前景，必须具备国际市场视野。而国际黄金市场，以美元定价，故美元指数的宏观运行环境对黄金的宏观运行环境可谓有着决定性作用，脱离宏观美元谈黄金宏观，都是瞎掰。

你或许会举出几个月、甚至一两年黄金运行与美元看似关联不大的例子，并能找到那段时间驱动金价涨跌的逻辑。比如，2009-2011年美元宏观已经见底背景下的黄金宏观牛市延续，受全球货币注水，利比亚、叙利亚等地缘政治危机，从希腊开始的欧债危机影响等。再比如近月国际金价的局部牛市，年初受全球金融动荡的避险支撑，再接力至英国脱欧公投等避险支撑。然笔者认为这种视野还是局限了些。放眼金本位结束之后近半个世纪的国际金价与美元指数运行关系，我们就能充分感受到美元宏观运行趋势对国际金价宏观运行趋势的决定性影响。下面两幅图表为1971年至2016年，近半个世纪的国际现货金价与美元指数月K线对比图：
 
 

图中可以看出，1971年至今的美元指数，经历了三轮宏观熊市，两轮宏观牛市。三轮宏观熊市为图中AE段（美元从120点下跌至82点附近）、HJ段（美元从164.72点下跌至78点附近）、KM段（美元从121点下跌至70点附近）。两轮宏观牛市为EH段（美元从82点上涨至165点附近）、JK段（美元从80.05点上涨至121点附近）。

上述美元的三段宏观熊市只对应着黄金的两轮宏观牛市，即AE段美元从120点下跌至82点附近，对应着金价结束金本位后从34美元附近至850美元的第一轮大牛市。为何这段时间的金价如此牛？因为这期间有美国两轮极恶通胀助力，74年底美国通胀超过12%，80年初通胀接近15%。另外一轮黄金的宏观牛市在KM段，美元从121点下跌至70点附近。对应着金价从251美元至1920美元的十年宏观大牛市。

然HJ阶段，美元从164.72大幅贬值至80点下方，只对应着黄金的局部牛市，没有大牛市。尤其IJ阶段，美元宏观震荡筑底，金价反而下跌了不少，一度从496.25美元大幅下跌至325.5美元，为什么呢？甚至1988年至1990年的整个三年间，美元总体弱势，美国通胀从3%下方上升到6%以上，黄金反而震荡下行。金价在88年前的一轮明显涨势，则源于美国87年股灾引发的全球金融动荡避险支撑。

在美元的两轮宏观牛市中，黄金都没有宏观好机会可言。第一轮宏观牛市为EH段，美元从82点附近翻倍上行至164.72点，对应着金价从850美元至300美元下方的暴跌。但这期间有容易让人产生幻想的一段，那就是FG段，美元宏观牛市打盹时，金价走出了一轮从296.75至509.25美元的局部牛市。然伴随美元宏观牛市的延续，金价从哪里来，最终还是回到了那里。不排除，近月黄金从1046.2美元启动的牛市，就在大致重演这一段啊！故千万别，梦醒后发现自己躺在地窖或地狱里！

美元的第二轮宏观牛市为JK段，美元从80.05点上行至121点。对应着金价从418.4美元至251美元的大幅下跌。

在上述两轮黄金的宏观牛市冲顶阶段，美元都已提前见底（只是市场可能并不认为美元已见底），如图中DE段、LM段，甚至B点前一年多也是，黄金都有看似脱离美元运行的强势延续。这些阶段有其它支撑因素：1）市场对美元还将贬值的预期；2）都面临着货币泛滥背景下的恶性通常，美国两轮通胀都超过了12%；3）B点前、DE段的其它市场影响因素。我就不太清楚了。LM段的全球货币竞相贬值、地缘政治危机、欧债危机交织等。但是，上述近半个世纪的市场运行历史说明——脱离了美元宏观弱势背景的黄金强势，最终都被证明是浮云！

再看近半个世纪的美元三熊两牛，M点之后的美元是啥呢？我认为是美元新一轮尚未见顶的宏观牛市，但诸多经济学家皆认为美元见顶了。回顾美元三轮宏观熊市持续的时间周期，比较有意思，都刚好“十年”，AE、HJ、KM。但美元两轮牛市的持续则大致五年左右，总计构成了约40年的美元运行历史。故从时间周期来看，2011年美元在72.7点附近的见底企稳，基本可以确认为美元近半个世纪的第三轮大牛市。如果参考前面两轮牛市约5年左右的时间见顶特征，妈呀，这2016年会不会又是美元宏观见顶时？

如果美元真在2016年于100点附近宏观见顶了，是不是又该迎来美元一个十年贬值周期，对应着黄金新的十年牛市呢？1000美元上方的十年牛市，想想都让人兴奋、激动！然稍稍洒点冷水的是，HJ段十年，美元贬值过50%，从165点附近下跌至80点下方，但黄金的表现谈不上让人兴奋。

然不管怎么样，只要美元进入宏观贬值周期，我们对黄金可以展开无限乐观的遐想，哪怕想得不好意思。

然如何判断美元是不是正面临宏观转势下行呢？要回答这个问题，那又得是一个更长的篇幅，去分析美元汇率的波动逻辑，这不是本篇所要进一步延伸的。

当然，关于美元汇率的运行逻辑，笔者确实算得上深度梳理过它和美国经济、美国股市等之间的关系。大致梳理过1948年至1971年的关联逻辑，详细梳理过1971年至今的整个关联逻辑。最后得出的结论与很多经济学人的逻辑不一样。很多经济学人将美元汇率与货币战争等联系在一起。笔者并不这么看，笔者以为美元汇率能够为美国官方或美联储调控，但最终旨在服务于“美国”实体经济。即便有时看似通过汇率波动在调控金融市场，但最终目的也是为了实体经济步入良性正轨。

基于上述对美元汇率波动的逻辑理解，再结合笔者对美国经济、美国股市的综合梳理结果，笔者认为美元的宏观升值周期未完。笔者继续坚持美元可能至少上看110点上方的观点，而时间周期就在未来两年内。

回顾年初当美国股市下跌至15500点，全球股市皆对应暴跌时，索罗斯多次登台渲染新一轮堪比2008年的金融危机即将来袭，并声称做空了美股、亚系货币、做多了美债等观点。笔者基于对美国经济数据的深度梳理后认为《2016年的美国股市必将再创历史新高》，那篇发表于3月18日的文章值得投资者再度回味，你能从中感受到一些笔者梳理美国经济的运行线索与规律。其中一个洞悉美国经济转轨正确率超过90%的方法，我不知有没有被美国本土的经济与市场研究人士发布过，那就是美国经济活力的大小转折，几乎超过90%的机率都发生在12月左右。故笔者提醒投资者对美国2015年12月糟糕的经济数据根本不必恐慌，那极可能是一个转折点，2016年的美国经济将全面好转。
 
假设笔者言中美元还将延续宏观牛市，甚至上行至110点上方。再度参考上述有关美元与黄金的宏观逻辑关系，我们是不是应该降低对黄金宏观牛市的期许呢！当然，也可能笔者的判断会出现失误，但本篇至少会有提点投资者再思考的意义，而非盲目跟风。然就具体的市场操作而言，尽管笔者并不看好黄金的阶段后市与中期前景，也不会盲目一味做空，最近一个月大多时候维持空仓观望。市场总有这种“看多未必做多、看空未必做空”的观点鲜明而操作纠结时，但我相信属于我们的节奏已越来越近，甚至已悄然进入。

对全球最大黄金ETF-SPDR的近月操作盘点
 
从图中可以看出，近日全球最大的黄金ETF-SPDR在连续两个月增持后，已开始小幅减仓。目前SPDR的最新持仓为962.845吨，对应的持仓市值为412亿美元，相对于笔者取样的15年12月3日，金价创1046.2美元近年调整新低时点，市值近似翻倍。

但论及收益与收益率则并非近似翻倍了。从SPDR的仓位调整明细可以看出，SPDR的绝大部分增仓发生在1200美元上方，甚至1250美元上方。就笔者系统统计而言，SPDR自2015年12月3日以来的总计盈利为65.559亿美元。计时区间盈亏计算方法为：最新持仓市值-12/03/15取样时点市值-统计区间内增减仓位的成本（增减吨位*（开+高+低+收）/4）。而自15年12月3日以来的最新总体收益率为18.91%，区间收益率计算方法为：(计时区间盈亏/(计时点市值+区间增减总成本))*100。当然，即便都是投资SPDR，每个人的收益率也会不同。对SPDR上述分析关注的实际应用意义看似不大，仅笔者保持对市场的大体感知方向之一而已，与投资者分享。

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