中國股市與三駕馬車的相關性

二○一七年十月廿八日至十一月三日　總511期 October 28 ～ November 3 , 2017 , 2017 作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  8·投资理财  

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【本報特稿】近期，看過不少經濟學家對當前中國宏觀經濟的分析與爭議。中國宏觀經濟是見底了，還是反彈之後繼續走弱？中國股市前景如何？ 

分析中，有關三駕馬車（消費、投資、出口）的運行分析是重點，然後才是進一步的結構性分析。筆者在引用國家統計局的三駕馬車資料時，做了與諸多分析師不一樣的處理。來自統計局的資料有：當月數據、當月同比增速、當月環比增速、年內總計、年內總計同比增速……

分析師與經濟學家最常用的指標是當月同比增速與年內總計同比增速，尤其年內總計同比增速，擺動更小，趨勢更好。當月同比增速的擺動大，容易產生視覺紛擾。這些資料，統計局皆有公佈，直接拿來即用。

分析三駕馬車的運行環境，確實應重點關注增速變化，增速拐點。然筆者沒有直接拿來即用，而是將統計局月度資料進行了TTM年化再加工（也即連續12個月滾動累計處理），並加工出TTM年化同比增速。如此處理後的增速指標，擺動比年內總計同比增速更小，趨勢指導意義更強。下面的分析圖表，都是TTM年化同比增長資料。

此外，看過諸多經濟學家有關三駕馬車的分析，儘管重點用於指導投資，尤其是指導證券投資。但從未見他們將三駕馬車的歷史運行軌跡，與A股市場運行軌跡緊密結合分析過。概源於資料的分析引用處理不便。而筆者的分析系統，要直觀很多，故此可緊密對照進行歷史回溯。

基本贊同中國宏觀經濟見底判斷

消費、投資、出口，三駕馬車，分別指社會消費品零售、城鎮固定資產投資、海關進出口項下的出口額。筆者將就此幾項資料，對比上證指數，就近20年的情況進行歷史回顧分析：

圖中，筆者在固定資產投資增速圖表中，疊加了中國M2貨幣增速。可以看出，貨幣投放增速與投資增速，具有很高歷史正相關性，且投資增速大多時候比貨幣增速更“積極”。表現在圖表上，投資增速多運行於貨幣增速上方。

投資增速比貨幣增速更積極的原因，概源于地方政府長期以來養成的GDP政績競賽習慣。如果投資活動，皆由中央政府統一部署，我想投資增速與貨幣增速可能更趨緊密，即不會有那麼多的過度投資。

圖中A點以前，也即大概1996至2000年之間

雖統計局有關的投資增速資料有限，但從貨幣增速可以看出，應該先經歷了下降，然後趨穩回升。期間最明顯的金融動盪，是98年亞洲金融風暴。

這幾年間，三駕馬車的運行並不好，貨幣增速、投資增速、消費增速總體趨於回落，出口增速動盪明顯，但A股總體穩中有升。如果我們基於對經濟運行前景的悲觀判斷，而看空股市，結果顯然很糟。

為何此段時間經濟運行環境相對糟糕，而A股表現不算糟糕呢？尤其1999年5月19日後。這就是筆者早期有關中國股市分析時，應如何考量全球股市大環境的問題。這段時間，以美國股市為代表的週邊股市表現奇好。週邊主要股市大幅上漲，必然令A股出現“窪地效應”。這也是筆者2016年初以來，尤其2017年，針對國際股市運行良好的大環境，認為A股大幅下跌就是機會的重要原因之一。

AB區間，即大致2001-2004年期間

圖中可以看出，三駕馬車運行極好。圖一，貨幣有序釋放，投資增速極快；圖二，消費增速積極攀升；圖三，貿易出口增速同樣積極攀升，也即中國經濟一片大好。如果基於宏觀經濟是股市晴雨錶的理性理論而積極做多A股，結果無疑相當糟糕。

在此期間，貨幣增速提前於投資增速見頂。很顯然，官方在通過控制貨幣增速，抑制過度投資。投資增速相對於貨幣增速，在B點前有一個繼續沖高的“慣性”。

BC區間，即大致2005-2007年期間

雖消費增速保持高位震盪，但官方通過控制貨幣增速抑制過度投機的手段始見成效，投資增速快速回落。

人民幣匯率開始納入國際化自由浮動，漸漸開啟人民幣大幅升值的歷程，這或許是影響出口增速回落的重要原因。

BC區間，三駕馬車的運行環境已開始惡化。基於經濟之於股市晴雨錶的理性理論，顯然應該繼續看空中國股市。當時也確有非常多，對中國股市前景極其悲觀的論調，甚至有看空者認為股市應跌回1996年的325點。

然上證指數卻走出了998.23至6124.04點的轟轟烈烈大牛市。走過之後再回顧，雖三駕馬車運行環境惡化，但絕對增速依然維持在相對高位。而更早幾年，企業良好經營奠定了股市厚積薄發的基礎。

CD區間，2008年金融危機

投資增速持穩，貨幣增速放緩，消費增速回升，出口增速在人民幣升值影響下緩緩回落。

股市從6124.04點大幅下跌至1664.93點。

從三駕馬車的運行資料可以看出，金融危機的影響尚未立竿見影地滲透進實體經濟，儘管DE段圖表顯示這個過程難免。

DE區間，2009年

金融危機對實體經濟的影響滯後見效，消費增速、出口增速大幅回落，實體經濟運行環境惡化。

然圖一中的DE段顯示，央行大肆注入流動性以化解金融危機對實體經濟的影響。表現為貨幣增速急速上升，並“帶動”投資增速回升加速。

股市從1664.93大幅反彈至3478.01點。這段時間，消費增速與出口增速的惡化，並未使股市進一步惡化。這是筆者一直認為的：金融危機之後的股市，至少會有一段“水牛”行情。

EF區間，2010年

央行為拯救實體經濟於水深火熱的貨幣釋放見成效了，出口增速與消費增速雙雙回升。

但央行又開始減緩貨幣投放，貨幣增速與投資增速雙雙回落。

股市在反彈高位區間震盪。

FG區間，2011-2014年3月

“股市是經濟晴雨錶”這句話，在這幾年中，得到了最好詮釋。這幾年，三駕馬車全面失速，對應著A股的幾年漫漫熊市。

GH區間，2014年4月至2015年5月

貨幣增速與投資增速繼續下降，但消費增速與出口增速出現階段企穩，或曰反彈。整個實體經濟運行環境總體依然惡劣，繼續下行是諸多分析報告主基調。

但股市迎來了一輪大幅上漲至5178.19點的所謂“杠杆牛、改革牛”。至少這輪牛市，很難經得起“股市是經濟晴雨錶”理論的檢驗。

HI區間，2015年6月至2016年2月

新一輪堪比2008年金融危機的論調甚囂塵上，中國股市大幅下跌，全球股市風雨飄搖。

投資、消費、出口的三駕馬車繼續下行。

IJ區間，也即2016年3月至今

貨幣增速與投資增速繼續下行，消費增速下滑至10%略上企穩明顯，出口增速明顯回暖。

股市在2016年2月見底後緩緩回升。

股市和三駕馬車的相關性如何？

通過上述20年歷史對比回顧，可以發現。三駕馬車運行狀況與股市的相關性並不緊密，最緊密的似乎只有FG區間。

也曾聞“股市會提前反應實體經濟運行環境”的說法，那筆者就調整三駕馬車的時間座標，仍難獲得與股市之間的高度相關性。

當然，三駕馬車運行環境會對股市產生一些“邏輯性”影響：

在三駕馬車全面處於上行階段，股市調整會有底，即便處於總體熊市中。在此期間，應注意把握市場結構性機會，切忌一味看空，如圖中AB區間。

在三駕馬車處於全面回落階段，如果股市出現逆惡劣經濟環境的抗跌，不要過於基於基本面盲目看空。A點前的1997年5月至1999年5月區間即如此，三駕馬車全面回落，但股市總跌不下去。如果基於基本面一味看空，無疑比較糟糕，會錯過1999年5月之後至2001年的股指震盪翻倍行情。為何會出現這種情況？可將視野放大到全球資本市場，你就會理解A股可以出現逆國內經濟基本面的“窪地”。2016年三月之後的A股市場，何不也正大致如此啊！將1999/2000年的震盪牛市，冠名為國企改革牛，似乎只是一種說法。

也正是因為三駕馬車等宏觀經濟運行環境，與股市看似關聯不緊密，才讓筆者在分析股市時，更著眼於股市本身的系統估值，相對於全球資本市場的估值分析。

當然，宏觀經濟分析並非不重要。一旦確認宏觀經濟在一個大週期中見底，可對股市的分析判斷提供實質性幫助。一旦確認宏觀經濟見底，股市在明顯去泡沫後的區間大幅調整中，應都是做多機會。整個股市即便沒有系統大機會，結構性機會肯定有。

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫首席分析師威 爾 鑫 資 訊 官 網：www. wellxin.com