梳百年金融脉络 鉴今日商品黄金

2018年3月15日  威尔鑫投资咨询研究中心首席分析师

杨易君 （公众号：yangyijun1616）

前言：美国金融牵动全球，不仅直接或间接影响到全球资本市场，也对商品、外汇、黄金等市场形成相应影响。本篇以回顾美国百年股市运行脉络为开端，再通过梳理当时经济金融调控对市场形成的影响，借鉴于分析当下美元、商品、原油、黄金市场，以期得出一个当下经济与市场运行的大体逻辑。

美国百年股市回顾

美国道琼斯工业指数于1932年7月8日见底40.60点后，至2018年1月上试26616.71点，八十多年上涨了655倍。

就约120年的市场运行脉络来看，较为清晰，主要分为四个超级大牛市阶段（B、D、F、H）和四个宏观调整阶段（A、C、E、G）：

调整A段为1901-1921年，20年箱体整理，大体运行于50-100点区间，也即宏观区间运行的最大回撤幅度为50%左右。这20年宏观区间整理，是一个反复消化泡沫的过程。标普500席勒市盈率从25.18下降至5.16的价值投资区，此后迎来B阶段大牛市。

B阶段大牛市，始于1921年8月24日的63.9点，终止于1929年9月3日的386.1点。8年时间，道琼斯指数上涨过6倍。标普500席勒市盈率从5.16飙升至32.54。股市泡沫化程度超过了1900年初。此后迎来闻名历史的大萧条阶段。

C阶段，道指1929年9月3日见顶386.1点后，至1932年7月8日，下跌至40.6点，创下1900年后的新低，股市跌去近九成。标普500席勒市盈率从32.54下降至5.84，此乃历史上著名的大萧条，延续过十年。

D为二十年大牛市阶段。道琼斯指数从92.7点上行至1966年的1000点附近，24年上涨过十倍。对比B、D阶段可以看出，这24年的牛市走得非常扎实，D段上行斜率明显小于B段。故即便上涨过十倍，标普500席勒市盈率也仅从9.07上涨至24.06，与1900年初市场总体估值水平相当。

E宏观中继阶段，很有意思。从1966年至1982年，整个宏观中继整理耗时约16.5年，区间最大回撤幅度约50%。有什么特征吗？当然，像极了1901-1921年的宏观区间整理。宏观整理前的泡沫程度也基本相当，标普500席勒市盈率最高分别为25.18、24.06；泡沫的消化程度也基本相当，标普500席勒市盈率分别从25.18下降至5.16，24.06下降至6.64。此后迎来约18年大牛市。

F为18年大牛市阶段，道琼斯指数从770点上涨至11750点，上涨约15倍。尽管期间经历了1987年股灾，但无碍宏观大牛格局。只是市场形成了更为严重的泡沫，标普500席勒市盈率从6.64上行至43.53。

G阶段，也即2000年-2009年初，笔者将其定义为一个宏观中继整理近十年的阶段。尽管2002年至2008年，道指曾有翻倍表现，但看标普500席勒市盈率走势，那并不是一轮宏观格局中的牛市特征。直到2009年3月5日，标普500席勒市盈率下降至13.32点后企稳，才真正是美股新一轮宏观大牛市的开始。

参考美股B、D、F大牛市阶段运行特征。B段牛市运行时间为8年，D、F段牛市运行时间超过15年。虽从时间大周期来看，自2009年见底后的9-10年，也即2018/2019年是一个宏观周期坎儿。但从6469.95点至26616.71点，涨幅不到5倍，逊于B段9年时间过6倍的涨幅。如果真要出现类似B段的走势，美国当局可在2020年前，放任美元进一步大肆贬值，并刺激通胀至高风险区，刺激道指涨到35000点以上，刺激标普500席勒市盈率再探2000年创下的百年纪录。此后的泡沫破灭，虽可能赶不上1929-1932年惨烈程度，但存在让美国经济萧条8-10年的可能。

如果这两年，美国当局对金融泡沫严加管控，不再刺激股市泡沫进一步加大，而是通过大致维持当前经济繁荣，消化已有泡沫。那么这轮美股牛市就有类似D、F阶段演绎的可能，总计会持续15年以上，也即至少可能延续至2025年后。道指会上涨到60000点上方。所以，2020年前，美元应该总体维持强势，以免进一步加速美股泡沫，控制通胀在合理良性的范围内。

遥想美股六万点，A股为何命不好

以美国股指为参照，幻想A股类似的百年大牛，至少当前不切实际。主要原因有二，其一是资源，其二是市场监管与治理体制。

就资源而言，美股对全球资本市场开放，宽容度高，欢迎全球任何符合规则的企业来上市融资，很多优质公司都乐意去美国上市。A股，因汇率等金融市场并未完全开放，上市资源仅限于国内。

当然，最重要的还是市场监管与治理体制。没有成熟的监管治理体制，即便交易所对全球开放，也难吸引优质公司来上市。A股对违法造假上市的处罚，一直都过于宽松。这使得造假上市，上市后继续造假，前仆后继。与此同时，又缺乏公平、合理的退出机制。漠视中小投资者利益。

中国A股市场相异于美股最大的不同，还并非缺乏新鲜血液输入，而是缺乏去毒退出机制。清屎利尿的退出机制不健全，A股投机市之根就难彻底改变。

别看A股市场全球第二，但就像一个只管使劲吃，从不拉屎拉尿的巨人，不尿毒症、屎毒症才怪！任何垃圾公司，只需付出极小作假代价，瞒天过海登堂入室即可。上市后，就成了品牌“百年老店”！当画饼变成一坨屎后，渐渐结晶、沉香了，又是一个可以被券商卖办门装入其它画饼，待价而沽的壳！当前体制，真把A股市场搞成“大屎馆”了，体制之疾！没有良好“新陈代谢”的市场监管治理体制，抑投机之风就只能始终停留在口头上。

但看美股，为推升道琼斯指数做贡献的90%公司，或许20后，就不再符合继续存在的制度而被迫退市了。旺盛的新鲜血液进入，继续为推升道琼斯指数做贡献。

据统计，1995年至2005年十年间，美国三大股市共有9273家公司退市。这一数字十分惊人。其中，纽约证交所（NYSE）十年总计退市1906家，NASDAQ十年退市6257家 ，美国交易所（AMEX）十年退市1010家。1997年至2001年这五年间，三大股市合计平均每年退市1000家左右。这是什么概念啊，这意味着美国股市约15年左右，就会完全换血一次，保持旺盛的新陈代谢。想想上百年来，美国股市退出了多少公司？不下十个上交所、深交所吧！故尽管它已存在一百多年，但一直都是代谢旺盛的“小伙子”，美国百年股指一直都是活力十足的小伙子在推升！观A股，缺乏退出机制，太多遗老遗少，屎壳粉饰为钻石，待价而沽。寄希望于这些遗老遗少来推升股指，追赶道琼斯，只能是痴人说梦。

A股的前途，首先是完善监管治理体制，净化上市环节，重处虚假上市，重处上市后财务造假，处罚得没人敢造假。其次是完善退市机制，加大退市力度。即管控好股市输血质量，完善去毒机制，A股就会永葆青春、活力十足，进入真正的价值投资时代。令人欣慰的是，新一届证监会主席治下的上市环节净化，成效显著。我们期待看到更为完善、有利于广大投资者的去毒退出机制。

1948年至今的美国经济金融市场运行与调控梳理

前些段落尚局限于美国股市百年大体运行特征梳理。美国股市与经济、金融调控的逻辑关系如何呢？这将是下段开始的内容。如1948年至1984年美国股市、ISM制造业、CPI指数、失业率、美国联邦基金利率，对应关系图表所示：

就1948年（大牛市实际起点为1942年）至1966的20年大牛市阶段观察，ISM制造业指数显示，期间美国经济出现过多次局部衰退，有5次ISM制造业滑落至50下方，甚至击穿40。大多时候，经济衰退，ISM指数有效击穿50，都对应着失业率的上升，继续诠释当时美国经济面临衰退窘境，但随后都化险为夷。当时美国经济面临多次窘境，能化险为夷的重要原因之一，是通胀大体可控，除了1951年。其二是整个融资环境并未明显恶化，联邦基金利率多维持在5%以下。

美股1966至1982年的16年宏观区间整理阶段。每一轮股市的大幅下跌，都对应着实体经济的衰退，见对应ISM制造业指数图示。此外，依然伴随着失业率节节走高，伴随通胀绝对失控，融资环境绝对恶化。1975年、1980年的两轮通胀极其明显，CPI指数都超过了10%，联邦基金利率甚至超过了15%，企业经营环境极度恶化。对应着国际黄金市场的两轮超级大牛市。

以下为各个市场及金融调控手段间的逻辑关系分析，要想完全消化理解，可能需要花些时间满满领悟：

观美国1972/12-1974/12；1978/07-1980/05；2008年4-7月，面临大致相似窘境。恶性通胀，即通胀处于高位、经济活动处于低位时。根本没有办法通过货币调整手段来使经济平稳着陆：升息会令实体经济雪上加霜。降息会令通胀进一步恶化，最终还会损及实体经济。通常情况会不得不升息，先抑制通胀。毕竟利率在高位，方便后续降息刺激经济复苏。故经济必经历雪上加霜的一段，资本等金融市场也会遭遇霜雪。实体经济表现力下降，又必将影响货币强弱。这段时间，利率与货币走势会反向。

73/74年，美国遭遇了一场经济、金融危机。经济重创、股市暴跌。此危机在79/80年大致重演，黄金成为避险天堂。在通胀触顶、利率触顶、经济金融雪上加霜触底之后。利率回落、通胀回落，美元先行走软，再加上当时可能相应的QE刺激，经济会强劲反弹，并进一步带动资本市场强劲反弹。经济复苏也会带动汇率走强。见美国1972/12-1976/10；1978/07-1983/12。

1983/12-1985/12月的美元，是美元上涨大趋势成立之后的“最后惯性投机阶段”，此阶段通胀、利率已回到当时大体正常水平。然美元过度投机强势会损及美国在国际经济舞台上的综合竞争力，故明显损及美国经济。这段时间美国经济活力下降明显，尽管经济总体仍处于扩张水平，但市场疑虑多多，此疑虑传导至金融市场，震荡明显。

1985/12-1987/09，如何重新激发经济活力呢？当时通胀大体回归正常，利率也大致回归正常范围，看似操作空间已不大。故唯有从高位打压汇率，并辅以空间本不大的利率下调，双重刺激经济复苏。但应该不会有明显QE。这段时期，也是黄金的蜜月期！

这种组合手段也是2000年美国金融危机之后（2001/10-2008/03），重整经济的组合手段：打压汇率，辅以空间本不大的利率下调，不会有明显QE。这段时期，也是黄金的蜜月期。这种组合拳让美国经济重获动能，但也最终造就了2008年美国经济、金融危机。这种刺激经济的组合拳模式，早在2007年1月始见疲态（美国制造业指数滑落50下方时），2007年12月再见疲态。2008年1月，当作为美国经济引擎的“非制造业指数”也滑落50下方时，宣告这种（以打压汇率，适当区间操作利率刺激经济）模式彻底失效，金融危机难以避免。

此外，还有一个极其不佳，宣告此模式失效的危机苗头是：2007/12-2008/06期间，美国或感受到了经济面临危机，故继续仍由美元贬值，并再次启动降息。希望通过加大这几年的老组合拳来摆脱危机。但看这段时间内的美国经济表现，无视刺激利好，继续下行。相反，通胀明显抬头，并超过通胀警戒区（5%应该是美国近几十年通胀警戒区，超过即成恶性），令经济雪上加霜 —— 金融危机难以避免。雷曼兄弟的倒闭不过是引爆危机的导火线，不是根源。根源是2001-2008年的组合拳使用过度，财政与政策导向上任由金融杠杆放大，岂能不爆发危机！此危机与1987年美国股灾根源完全一样，一样的组合拳导致的结果。

1987年12月，在组合拳过度使用后，一场泡沫累积后的股灾难免来袭。股灾根源与2008年金融危机根源一样，但此次股灾相较于2008年股灾，速度快，程度轻。原因：1985/12-1987/09这段时间内的汇率打压与利率下调组合刺激，属于阶段过猛刺激性，且经济复苏也一直有成效。未见07-08年的刺激效能渐失的迹象。故在1987年股灾爆发前，美联储也没像2007/12-2008/06期间一样下调利率。这是一场完全股市泡沫累积的股灾，而非类似2008年，先经济、金融危机，再后是股灾，即危机是根源，股灾是表现形式。

但诚如索罗斯反身性理论所言：股灾会反过来恶化原本良好的经济基本面。故1987/12-1990/12月，美国经济表现节节下滑，直至相当糟糕。如何刺激这段时间内，因股灾“反身性”影响的经济基本面呢？美元汇率、美元利率两大工具已处于当时历史低位区，操作空间不大。故唯祭出QE大招，类似2008年金融危机之后，汇率与利率操作空间没有了，不得不多次祭出QE大招一样，QE1、QE2、QE3……，即向市场直接撒钱，向金融机构、银行直接撒钱。

这种直接撒钱的刺激模式，与2008/12-2013年的多次QE一样。首先一定会刺激股市大幅回升。然毫无疑问的是，2008年金融危机之后的撒钱力度与持续时间更长。就1987年股灾后表现来看，政府的撒钱未能刺激经济回升，实体经济节节下滑，反身性效应持续发酵。即股灾之后，已令经济产生了拐点，只是87年12月后是从高位向下拐。2008年12月后是从低位向上拐。故2008年金融危机之后的股市反弹力度，比1987年股灾之后的反弹力度强劲很多。

但这种直接撒钱刺激经济的效应很难见成效，因银行等金融机构拿到央行或官方流动性之后，不敢轻易放贷到实体经济领域，怕形成大面积坏账。故实体经济难以获得实质性利好，1987年之后，直接就是这样。2008年危机之后至2010年下半年开始，金融机构非常注意信贷进入实体经济的风险控制。这些沉积在金融机构手中的大量流动性，必然会在金融市场寻找出口。一而再、再而三的QE，令金融市场流动非常充足，故股市、商品、黄金市场继续大涨。

（1990/12-1994/11；2012/12之后至今）股市连续大涨后对实体经济利好的“反身性效应”又渐渐显露出来。实体经济难以向银行获得贷款，就转而向资本市场寻求融资。实体经济渐渐好转了，经营正常了，金融机构也愿意给实体经济放贷了。实体经济的经营环境越来越好，整个经济复苏动能也会越来越强。实体经济开始全面稳固了、复苏了，美元汇率也就开始筑大底走强了。

（1994/01-1995/02，以及2015美联储启动的升息周期）伴随实体经济的企稳回升，在美元构筑大底或构筑大底后的转强过程中，美联储也会在不影响实体经济复苏的前提下，渐渐步入升息周期。

（1995/04-1999/12，以及2015年后数年）美元的宏观震荡筑底或转而走强，美元进入升息周期，可能会令实体经济活动产生动荡。但不会损及实体经济复苏根本。故2012/12，2015/12的两次经济活动放缓，令制造业指数滑落50附近或下方，仅类似1995/12，1998/12的两次经济活动放缓一样，是良性的，是利率与汇率需要回归本位的必然代价。这也是笔者在2016年初，美国经济面临窘境，美股下跌至15500点附近，索罗斯宣称新一轮堪比2008年的金融危机来袭时，笔者认为是买进美股的极佳时机，判断未来两年内道指会上涨至22000点上方的重要判断根据。

如果下一次经济、金融危机发生时，美联储必将重拾打压汇率、降低利率的组合拳。利率工具将继续成为汇率工具的辅助工具。而类似2008年金融危机之后的多轮QE工具，将会搁置工具箱中。

未来几年（至少类似1999/2000两年内）：美元会延续升值大周期，会否出现（类似1983/12-1985/12）的投机性行情，未知。也可能（类似2000/10-2002/02）复杂筑顶。股市即便不出现类似2000年的泡沫危机，也会出现1983/12-1985/12月一样的多次区间震荡。由于汇率见顶是金融危机或股灾，甚至实体经济的修复工具，故股市会在汇率见顶前出现大幅调整，经济会在汇率见顶前大幅回落。

近20年美元指数与商品市场运行关系梳理

图中的商品指数为笔者设计，总计包含10个金属品种，加原油和三个农产品，共14个品种。所有品种以1995年8月31日收盘价为基准，各品种价格指数调整为1000，即等权重。该商品指数与CRB商品指数运行形态高度一致，由于笔者重点用以参考研究黄金市场，故增加了金属品种权重。

图中可以看出，在宏观形态上，美元指数与商品指数大体反向运行。商品指数的运行与通胀大体正向关系。只是有时候，商品指数与通胀指数的拐点并不同步，这反而是我们判断市场可能发生转折的最佳时机。

B、C对应区间，商品指数相对于美元的宏观走强，背离见底明显，这就是商品指数宏观见底征兆。此外，C点相对于B点的通胀指标再创新低，但商品指数不再创新低，相对于通胀形成底背离，也是商品指数宏观见底信号。

D区，商品指数也领先通胀指标提前见底。至2011年，商品指数再创新高，但通胀指标不再创新高。

EF区，商品指数滞后于通胀见底，这也是商品市场可能见大底的信号。

再就商品指数相对于美国M2变化除权后的表现，也即剔除流动性对商品市场的影响来看，F点位置与C点后的最低位基本相当。也即F点调整位置，剔除美国M2变动影响后，其本质已经回到C点附近低位。这也是整个商品市场可能见大底的信号。

20年原油市场运行特征梳理

作为商品指数成分之一，油价上涨可谓通胀之母。它与商品指数高度正相关，与美元指数负相关，与通胀指标总体正相关。

近20年，总体可以分为四个通胀上行阶段（b、d、f、h），四个通胀下行阶段（a、c、e、g）。大致对应着商品与原油市场的上行或回落。d阶段通胀上行持续时间最长，对应着商品与原油市场的大牛市阶段。g阶段通胀回落时间最长，对应着商品与原油市场的大熊市。

b阶段，原油与商品市场无视美元指数迭创新高的上行，是商品与原油市场宏观大底信号。C阶段的通胀回落，对应着阶段性商品与原油市场，无视美元走强投机过度的回调。

笔者以为，就经济金融运行大周期类比判断，当前h阶段的通胀回升，较为类似b阶段的市场走势。但h阶段的商品与原油市场局部牛市氛围，应不及b阶段来得强劲。

此外，我们还可以发现商品、原油价格，与通胀指标之间可能存在的顶底背离现象，这是判断市场可能发生转折的重要参考信号。a、g阶段，都有通胀领先于商品、油价见底的信号。b阶段，通胀明显领先于商品、原油市场的见顶，此后油价、商品指数大幅回调，并伴随着通胀的继续回落。当前h阶段，出现同样特征，通胀明显领先于商品、原油市场见顶。近月，商品与原油市场再创新高，但通胀指标却未再进一步走高。g阶段有类似于a阶段的底背离；h阶段又出现类似于b阶段的顶背离信号。接下来的i阶段，也极可能出现类似c阶段的情况，商品与原油市场全线回落，并伴随美元指数的新一轮牛市或震荡走强。

原油期货市场移动成本分布与市场容量特征分析梳理

就移动成本分层浪潮而言，任何金融品种，要想走出轰轰烈烈的大牛市，价格重心必须企稳运行在移动成本分层的海浪之上。头顶无浪、无阻，随波逐浪的阻力才会最小，才会有大牛市。当然，海浪之上也有不同的风阻或风助，但风阻远不如浪阻力度强劲。价格海浪之下，层层方向不一的暗流作用力交织，既有助力，也有阻力。当前黄金、白银、原油价格重心，均运行在各自价格海浪之下，故期待大牛，还需多一些耐心与理性。

就NYMEX原油期货市场中的持仓容量而言，2007年油价见顶147.27美元之际，NYMEX原油期货市场未平仓合约市值为3730亿美元，对冲基金多空双向持仓市值为589亿美元。2008年金融危机，令NYMEX原油期货市场未平仓合约市值下跌至860亿美元，市值减少过七成。对冲基金多空双向总持仓市值下降至152亿美元，也下降过七成。

2012/2013年，在金融危机后的流动性泛滥，各国一而再、再而三、三而四的QE背景下，虽油价已远离2007年高点。但NYMEX原油期货市场未平仓合约市值，却再创历史新高至4121亿美元，对冲基金多空双向总持仓也创纪录至675亿美元。对冲基金净多持仓市值增幅更大，2007年不到200亿美元，2013年放大至487亿美元。

这段时期还有一个最具看点的现象，当时笔者及时给投资者进行了分析指出。那就是NYMEX原油期货市场未平仓合约市值的见顶，领先于对冲基金多空双向总持仓、净持仓的见顶，如图中A区所示。这有什么市场含义呢？这意味着在A区市场阶段，对冲基金投入了巨大投机做多能量，创历史纪录的做多能量，但结果欠佳，形成了原油价格与对冲基金能量间的“能量顶背离”信号。在当时诸多投行看高油价将冲击2007年历史纪录的背景下，笔者给投资者的分析判断是，油价至少会大幅下跌至80美元下方，而当时油价尚在110美元上方的高位。但随后的油价跌幅也超出了笔者预期。

2016年初，当以索罗斯为代表的大神们判断新一轮金融危机来袭，油价跌向30美元附近，诸多经济学家出现10美元油价论时，笔者发文强烈建议国家与用油大户大肆加大原油、汽油的库存储备。

为何判断当前油价基本上涨到位，中期后市迎来调整的可能很大？如图中B区所示，油价距离移动成本浪潮的海面，还有不小距离，原油尚不具备迎来大牛市的宏观技术条件。再看B区的NYMEX原油期货市场未平仓合约市值与对冲基金多空双向总持仓、净持仓市值对比图，对冲基金比整个市场活跃得多，此阶段投机能量增幅巨大。这使得对冲基金多空双向总持仓、净持仓市值，双双逼近了2013年创下的历史纪录。但看整个NYMEX原油期货市场未平仓合约市值，距离2012年创下的历史纪录，还有很大差距。也即B阶段的油价上涨，充满了对冲基金刻意的投机引领氛围，而非实体经济繁荣对原油的需求放大所致。此外，前面曾分析过，虽B阶段的商品指数与油价进一步大幅上涨，但通胀并未进一步上升，这也是B区过于被投机资金引领的佐证。既然B区投机氛围极浓，投机能量明显退潮后，理应意味着市场的中期逆转。中期油价首先应该回吐B区涨幅，甚至还可能走出前一副图表中，类似c段的中期大幅调整行情。

美元不存在延续宏观贬值的逻辑

鉴于美元与商品指数、原油，尤其黄金，存在反向运行关系，故对美元宏观运行趋势的判断，之于黄金市场的分析判断，相当重要。如近20年美元指数月K线，对应美元利率、反应通胀的CPI指数、美国实际失业率、ISM制造业与非制造业指数、宏观技术量化分析图示：

当前投资者最为关注的是，美元指数在2017年初见顶103.82点后的下跌，是否类似2001年见顶121.01点后，开启的宏观熊途。

笔者以为，这两处的美国宏观经济、资本市场运行、金融调控目的，完全不一样，没有可比性。2001年美元指数见顶121.01点时，资本市场正对应着近20年大牛市结束的去泡沫阶段。且实体经济运行环境已经恶化，失业率已明显进入上升阶段，ISM制造业、非制造业指数都体现出企业活动处于收缩衰退阶段，通胀在良性区域下方继续回落。也即美国实体经济、宏观经济运行环境，急待国家层面的刺激与拯救。于是，降息与美元指数走熊，成了美国当局刺激经济复苏的主要组合拳。美元指数宏观贬值，是美国刺激经济复苏的官方意愿体现。

观当下，美国宏观经济运行环境可谓“良性”繁荣，通胀位于大致的良性区域，ISM制造业、非制造业指数显示企业活动处于数十年来的绝对繁荣区域。就业形势良好，失业率也处于数十年绝对低位区域。美国股市也处于大牛市中，尽管阶段泡沫明显。在这样的经济、金融环境下，如果美国继续纵容美元宏观贬值，势必让美国经济从繁荣演变为过热，资本市场加速泡沫化。如此这般，必将令经济、金融危机加速来敲门。

如果美国当局适当控制资本市场愈见明显的泡沫，维持实体经济的繁荣，而不过热。让实体经济的持续繁荣来消化资本市场泡沫，这对美国资本市场、宏观经济运行环境，都极为有益。故美元指数并不存在延续宏观贬值的逻辑。

就宏观技术层面而言，如图所示，月线KD指标已在超卖区产生见底金叉。如果美元指数在三月定格于90点附近，或进一步上涨。该中期见底的金叉信号会更明显。不排除3月20/21日的议息会议，会吹响美元指数中期上涨的号角。

20年黄金市场运行特征梳理

图中可以看出，金价与美元指数的反向运行关系，非常明显。目前金价已企稳至30月均线上方，当前美元指数正受到60、250月均线共振支撑。

图中的金价综合指标，是笔者对20多种经济数据与技术指标进行合成的指标。并根据黄金市场独有的市场运行属性，设置了四组坐标，分别为牛大顶、牛小顶、熊顶牛底区、熊大底。

其各自的市场含义分别为，熊顶牛底区作为黄金牛熊分界线。指标重心运行在该线下方，意味着黄金处于熊市阶段，逢金价反弹触及熊顶牛底区线而做空，是较为合适的选择。逢金价下跌触及熊大底附近而波段做多，也是合适的选择。图中的K1、K2区域，即代表黄金处于熊市区域。当前金市已明显脱离宏观熊市区。

当指标重心运行在熊顶牛底区上方，我们定义为牛市区，暂未定义震荡区。在牛市区域，尤其牛市初期，金价触及牛小顶时，往往波段见顶。回落触及熊顶牛底区线时，往往是波段做多的极佳时机。

在牛市区域，要谨慎做空，尤其进入牛市中后段，不宜盲目测顶做空。但是，当指标触及牛大顶时，往往是黄金市场见中期大顶的信号，此时要注意寻机做空，将会带来巨大的做空获利。

故金价综合指标最可靠的操作参考信号，第一，熊市区域的高空低多。触及熊大底，是极佳的波段做多信号；第二，牛市区域，指标回踩熊顶牛底区线，往往构成极好的中期做多信号；第三，指标触及牛大顶线，是极佳的中期做空信号，其精确量度出了730美元、1032.55美元、1920.8美元的大顶。当然，该指标可以与我们其它多种工具组合印证使用，成效更好。

再看黄金与通胀，有一定正向关系，但正向关系似乎没有商品、原油市场明显。尤其e段，在商品、原油市场下跌得一塌糊涂时，金价的下跌幅度似乎很有限。此后也比商品市场更先聚集上行动能。这是由于黄金相异于其它商品，特有的“强金融属性”所致。

黄金市场常见的影响因素有四：1）美元宏观运行趋势；2）全球通胀趋势；3）金融危机或政体动荡；4）地缘政治危机。四大因素中，1、2因素是最根本持久的因素。3、4因素缺乏1、2因素的利好叠加，牛市行情不会持久。最多体现时间不长的阶段性投机价值。

就目前黄金市场而言，上述四大因素中，唯有第一，即弱势美元对当前黄金市场构成利好。其余三大因素对当前黄金市场没有丝毫影响，尤其非常重要的通胀因素。目前以美国为代表的通胀指标，位于2%附近，中国通胀亦如此，无通胀之虑。故此，当前金价波动，唯看美元。

下图为近50年金价运行图表，以及对应的波段黄金分割图解：

此图成于2015年，此后的金价波动对宏观波段结构没有影响，故此未再重新制图。也不再对此图进行技术详解，投资者可自行领悟之。

未对中期金市细化分析的原因

此篇可谓超宏观分析，并未细化至相关市场的中短期分析。中短期分析，存在不确定性变数可能，我们只能在客户内部报告中稳扎稳打、步步为营的进行。对冲基金在各商品、外汇市场中的分布与运作特征，更多运用于中期或阶段分析，且又多变，故在此篇以宏观分析为主旨的报告中涉及较少，尽管平常分析较多。威尔鑫咨询期待与金银市场投资者牵手同行。

从前述的宏观分析内容，可以得出中期市场相应的运行逻辑，即美元中期会转强，或至少还会存在强势反复。商品与原油市场会普遍回落，通胀也理应回落。近一年多或两年的美国股市可能区间运行，消化泡沫。在这样的经济、金融市场大背景下，至少在市场可能将发生逆转的中期上半段，金价继续上行的可能不大。

然此后，存在较多不确定性，可能进一步大幅调整，也可能止跌企稳，并转而上行。就像2000年前后美元强势背景阶段的金价筑底，或像1995年7月至1996年2月初，黄金无视美元走强的“补涨”。这种不确定情况，也会在我们的系统量化中提前释放信号，只是在信号出现前，我们不能肯定其一定会出现，故据此预测没有意义。笔者在2月27日文章《金价向上还是向下 还可留意这些信号》中，分析过如何鉴别这种信号。如1994/1995年的国际现货金价与类欧元金价对比图：

图中可以看出，在1994/1995年大部分时间里，国际现货金价处于一轮上行后的区间波动状态，看似中期趋强的中继整理。可以类比2015年现货金价见底1046.2美元至2016年上涨至1375.1美元后的强势整理，也即下图中国际现货金价见底1122.64美元之后的走势。然对应类欧元金价却震荡趋软，显示黄金市场的强势并无很好基础内蕴：

然区间横盘运行后，国际现货金价到底向上突破，还是向下回落呢？图中A区出现了前瞻信号：在国际现货金价趋软情况下，类欧元金价走势强劲，这是现货金价横盘后有望补涨的信号，此后迎来了B区国际金价的大幅补涨。但鉴于黄金市场本身做多基础不牢固，补涨完成后，再度大幅回吐涨幅。

笔者本节旨在强调，黄金特有的金融属性，使得金价有发生阶段性违背常理逻辑的变数可能，这种变数几乎没有提前很早预计的可能。只有确确实实出现类似A区的提示信号了，我们才会去分析是否可能出现类似B区，金价无视美元强势的上涨。故我们希望信任威尔鑫咨询的朋友，牵手威尔鑫，紧密同行。

如何规避黄金、商品、资本市场的黑天鹅现象

金融市场的黑天鹅，通常是指特殊事件引发相关金融市场的“巨幅波动”。思索各类市场黑天鹅的运行特征，并非防无可防。

笔者对比思索后认为，意外事件刺激的资本市场“黑天鹅”，基本都促使股市大幅下跌。而意外事件刺激的商品与黄金市场“黑天鹅”，基本都刺激价格大幅上涨。

本节仅就黄金市场的“黑天鹅”现象进行展开。黄金市场的黑天鹅通常有，突然爆发的金融危机，或重要经济体的经济动荡，地缘政治危机，重要经济体的政体演变突然脱轨于大众思路等，这这会促使避险资金突然关注黄金，并进而诱发短期金价的大幅上行，成为空头的“黑天鹅”。

阶段性黄金市场在没有累积巨大投机泡沫的前提下，很难突然出现巨幅暴跌的“黑天鹅”现象，几乎没有。但在中期趋势明显的熊途中，有突然加速破位暴跌的可能。这种暴跌通常是熊市中的破位，并非黑天鹅现象。只要把握好趋势，洞悉市场运行内蕴根本，不在熊市中盲目抄底，不在消化阶段巨大投机泡沫时盲目抄底，这些情况都可避免。

故此，黄金市场的黑天鹅，主要是做空的黑天鹅。在牛市氛围中，把握中期底蕴的做多，且市场没有累积阶段性巨大投机泡沫的前提下，几无发生做多“黑天鹅”的可能。