宏观经济忧中喜 金银A股向何方

2019年11月11日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

宏观经济忧中见喜
在十月中旬统计局公布中国GDP数据后，笔者确实找不到对宏观经济的乐观迹象。三驾马车除消费以外，投资增速、出口增速下行明显，制造业继续运行在衰退趋势中，非制造业也呈回软态势。第三季度GDP年率平了2009年金融危机见底后的最低增速，6.0%的GDP季率更是创出了1992年以来新低。全国发电总量同比增速持续下行。诸多经济指标看不到中国经济好转迹象。
 
在十月底公布完A股上市公司第三季度报表后，笔者系统梳理了一下上市公司总体经营情况，发现了好的一面。那就是经济结构性改善见到了一定成效，整个上市公司的经营情况，应该比GDP数据反应的情况略好一些。此外，我们还需注意，第三季度是今年中美经贸关系最糟糕的阶段。笔者曾在第三季度季报公布后预计，今年全年GDP增速可能收盘于6.1%，然结合第三季度上市公司在国际经贸环境恶劣中的经营表现，以及第四季度中美经贸环境的改善思考，全年GDP增速定格在6.2%的可能比较大。

图中AB区间，乃2018年全年时段，伴随经济低迷、股市下行、中美贸易争端诸多不利因素，唯控制结构地释放流动性舒困。然流动性的释放并未在经济活动与市场表现中立竿见影。2019年一季度A股市场的大幅上行，应该是对流动性持续宽松的滞后表现。但流动性宽松的持续并未在实体经济中得到反应。2019年至今，我们的流动性释放并未积极跟随美国，而是出现有节律的控制。当然，大体宽容氛围依旧。但总体的流动性结构宽松，仍没有通过采购经理人指数、GDP数据等形式反应出来。直到第三季度上市公司季度报表公布后，我们发现了一些经济有结构性改善的迹象，尽管经济形势总体依然严峻。
 
图中可以看出，自2017年四季度经济反弹见顶后至今，A股TTM年化净利同比增速，第一次出现了“止跌”信号，由第二季的7.3681%略回升至7.7653%。别小看这一点点的回升，其在一定程度上折射出中国经济或充满韧性，这或是第三季度A股总体震荡趋强的根本因素。

A股第三季度概述
A50
2019二季度，整个上证A50公司总净利润为18077.57亿，但扣除归属H股的利润5280.36亿元，归属A股部分的净利润总额为12797.22亿元，A股占比总股本利润的70.79%。净利润同比增幅为10.52%。前三季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为4300.67671亿元、4445.49062亿元、4051.05267。对应的同比增速分别为12.62、11.06%、10.52%。A50归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为15738.082亿元。

沪A
2019三季度，整个沪A公司总净利润为25484.46亿，但扣除归属H股的利润5778.496797亿元，归属A股部分的净利润总额为19705.9632亿元，A股占比总股本利润的77.325%。净利润同比增幅为9.52%。前三季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为6539.3106亿元、6819.6391亿元、6347.0135。对应的同比增速分别为14.53、10.40%、9.52%。归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为23424.562亿元。

深主板
2019三季度，深主板公司总净利润为3026.27亿，但扣除归属B、H股的利润114.6249亿元，归属A股部分的净利润总额为2911.645102亿元，A股占比总股本利润的96.212%。净利润同比增幅为4.67%。前三季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为932.2772亿元、1026.669亿元、952.698879。对应的同比增速分别为3.60%、4.89%、4.67%。归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为4386.41933亿元。

中小板
2019三季度，整个中小板公司总净利润为2562亿元，但扣除归属H、B股的利润44.484亿元，归属A股部分的净利润总额为2517.516亿元，A股占比总股本利润的98.2637%。净利润同比增幅为10.96%。前三季度扣除B、H占比，归属深A中小板的单季净利润分别为657.4653亿元、914.152997、945.897703。对应的同比增速分别为0.53%、6.28%、10.96%。中小板归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为3636.3705亿元。

创业板
2019前三季度，整个创业板公司总净利润为953.45亿元，净利润同比增幅为12.18%，创业板没有发行B、H的公司。前三季度扣单季净利润分别为242.42475亿元、215.02545亿元、495.9998亿元。对应的同比增速分别为-3.22%、-16.03%、12.18%。第三季度后的TTM年化净利润为1379.6541亿元。

深A
2019三季度，整个深A公司总净利润为6434.84亿元（未剔除报表披露完毕后上市的新股），但扣除归属H、B股的利润159.109亿元，归属A股部分的净利润总额为6275.731亿元，A股占比总股本利润的97.527%。净利润同比增幅为6.36%。前二季度扣除B、H占比，归属深A的单季净利润分别为1832.16725亿元、2155.84747亿元、2287.71628。对应的同比增速分别为1.54%、2.49%、6.36%。深A归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为9295.5639亿元。

整个沪深A股
2019二季度，整个沪深A股总净利润为31919.3亿元，但扣除归属H、B股的利润5937.6058亿元，归属A股部分的净利润总额为25981.6942亿元，A股占比总股本利润的81.398%。净利润同比增幅为7.7653%。前三季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为8371.47787亿元、8975.48652亿元/8634.72981。对应的同比增速分别为11.41、8.47%、8.74%。沪深A公司归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为31986.84554亿元。

对一般投资者而言，上述数据虽然系统详细，但读起来，理解起来可能比较枯燥。为更久方便投资者理解，笔者制作了一个A股年内各季度盈利、估值等情况的简单表格：
 
我们直接讲重点、要点，从整个A股市场盈利构成来看，上证A50的净利润占了整个A股净利润的56.64%，但市值只占比28.08%，对整个A股的估值下拉作用明显。

以11月1日（周五收盘）后数据观察，A50市盈率仅10.36倍，而整个A股的估值也仅16.97倍，相对于30多倍的美股估值优势非常明显。如果将整个A50从A股中剔除，总体市盈率估值是多少呢？是22.76倍。相对于美股依然有优势，但优势并不那么大了。就各大板块来看，创业板市盈率为44.09倍，相对于其它板块没有优势。但创业板净利润仅占A股利润的2.99%，市值仅占A股约10%。

第三季度上市公司经营情况的积极与严峻信号在哪里
从沪深股市的构成来看，新兴行业、民营经济多集中在深圳A股市场。而集体、国企、央企则多集中在上海A股市场，尽管同样代表新兴、民营、潮流的科创板已登录上海，但总体还不成气候，占不作为分析对象。

对比第二、三季度沪深，以及各板块盈利结构，可以发现，整个沪A、A50，第三季度净利润相对于第二季度净利润，是环比下滑的。甚至深A市场中代表国企、央企的主板市场，也同样如此，第三季度净利润相对于第二季度环比下滑。但整个深A、中小板、创业板，第三季度净利润相对于第二季度是环比增加的，尤其创业板。

中小创盈利情况的改善，或一定程度上代表民营经济、新兴经济的生态开始出现好转，这是笔者认为的经济结构性成效。从第三季度的A股市场表现来看，中小创板块要好于深成指，好于上证指数，与A50的相对强势不相上下。

但看A50板块，第三季度净利润相对于第二季度环比降幅最大，然股指为何表现强劲呢？A50中大型银行股占比很大，近月央行的利率结构调整，通过降低LPR（Loan Prime Rate 中文为贷款市场报价利率，是金融机构对其优质客户执行的贷款利率），下调MLF（中期借贷便利 Medium-termLending Facility），总体压缩了银行利差收益。而利差，是银行躺着赚大钱的主要来源。利率的结构性调整，应是第三季度A50净利增速相对于第二季大幅下滑的一个重要因素。对比国际银行业，中国存贷差应还有较大压缩空间，银行业的盈利质量也有待于结构升级。

虽反应民营经济的中小创经营改善情况明显，但总体利润贡献仅占整个A股上市公司的11.02%，体量太小。而其余占比约89%体量的经济领域，形势依然严峻。投资者可以对比2018年第三季度同期表格，理解2019年第三季度经济出现些许结构性改善的状况：
 
2018年第三季度A股上市公司报表，其形势无疑更为严峻。

阶段全球股市为何走强，金银为何承压
就影响市场的基本面而言，还是中美贸易关系在形式与实质上的趋暖，促使风险偏好持续回升（表现为资本市场延续强势），受避险情绪影响的金银价格总体承压。

中美贸易关系在形式上达成一定妥协，但实质进展不大。特朗普并非不想继续与中国打贸易战，只是大选渐近的票仓走势不佳，以及可能启动的总统弹劾程序，令其近阶段没有心思继续贸易战。如何致力于获得连任，乃其近期纠结与关心重点。

诚如我们此前判断，如果特朗普获得连任，必将在最后一届任期中对中国实施变本加厉的遏制或制裁。而特朗普票仓走势的不佳，对我们而言，表面看似国际关系与经贸环境改善的利好，这或是近期A股总体维持强势的根本原因。

然即便特朗普落选，中美经济、经贸关系能够完全恢复到特朗普上台前吗？新一任总统会否继续对中国实施遏制策略呢？这是个未知数。倾向于伴随中国国际地位的相对于崛起，美国对中国的遏制将长期存在，只是总统不一样，其战术表现形式可能不一样。也即未来中美在国际舞台上的博弈，恐将延续。

从经济层面与资本市场来看，美股再创历史新高，然整个制造业继续处于衰退区域，整个欧洲也运行在衰退区域中。非制造业增速放缓明显。但当前美股总体估值却处于百年绝对高位区域。如果当前美股估值无法获得经济改善趋势性支撑，美股的上涨就不会获得多大程度的持续。尤其美国还面临总统大选等诸多不确定性因素。

如果欧美资本市场牛市难以获得多大程度持续，A股也难以找到独立走强逻辑。近阶段A股的强势，重点依靠银行金融股在支撑，希望激活整个市场，然从以实体经济为代表的中证500走势来看，响应并不明显。故笔者认为A股也没有系统性牛市逻辑。

金银市场，伴随市场风险偏好的回升，以及中美流动性的区间大幅回落，金银价格大幅。从各央行的储备变化来看，今年对黄金的增持力度很大，尤其中国。中国官方数据显示，从2016年10月至2018年11月的约两年时间，中国没有增持黄金。但从2018年12月开始至今，每月都见央行增持黄金的数据变化，最近十个月增持了340吨，相当于中国一年的矿产量。去年中国虽仅在12月增持了30吨，但全球央行在去年增持了650吨。央行增持的大趋势，也使得黄金调整容易有底。黄金容易有底，也即代表白银容易有底，它们在历史上的波段总同向波动。由于支撑金银市场的风险偏好强弱逻辑没有变化，阶段相对趋强的资本市场表现对避险情绪形成打击，这或在短期得以延续。然就中长期而言，我们继续看好金银，2020年的金银价格再创新高是极大概率事件。2020年不确定性因素非常多，宏观经济走势、美国大选、英国脱欧，以及引发的连锁反应、中美关系变数等，诸多信息都对金银市场构成利好支撑。

欢迎添加杨易君公众号：yangyijun1616  名称：杨易君黄金与金融投资，分享更多观点。