威尔鑫：降准与真实流动性宽松 - 两码事

2019年12月24日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

12月23日下午，中共中央政治局常委、国务院总理李克强在成都考察时表示：国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。他明确要求金融机构要兑现一个承诺：进一步提高小微贷款比重，切实降低实际利率和综合融资成本，并强调要推进改革创新，激活力解难题，保持经济运行在合理区间，保障和改善民生，推动高质量发展。

当天夜间及次日，有关定向降准的揣度即成了各金融财经版面头条，甚至部分媒体揣测本周末就有可能降准。站在投资者角度，为何看重降准？逻辑是银行准备金下调了，可以有更多贷款释放出来，即有利于企业更好融资，也有利于整个金融市场的流动性强化。流动性强化了，股市啊，楼市啊，就有希望了。原理看似如此，但降准与真实的流动性宽松却是两码事。

参考最近两年央行的货币政策调控，以及最近约十年的存准率调整历史。笔者认为2020年即便降准，次数可能都会非常有限。2020年全球经济金融市场可能比2019年要平静。最近半年，在美联储都大肆释放流动性的前提下，我们实际的流动性释放是“非常矜持”的，或因对数年前大水漫灌的低效认识体会颇深。故2020年，在经济形势可能相对平静的一年，我们可能大体秉持今年二三季度的货币政策，最多适当宽松一点点，应该不会有连续下调存准率的情况发生，更不应该会有全面降息，因为我们总体的流动性依然是相对过剩的，对比参考M2与GDP比值在全球排名可知。实际上，流动性定向调控依然可能最有效，也即通过实质性指导降低贷款利率，压缩银行存贷息差，可能对经济金融更健康。
 
回顾十几年来存准率与实质流动性的关系，几乎没有必然的长期关系，阶段性或短期关系会有一些。2015年至今，有两个阶段的存准率集中下调，图中的CD与EF阶段。对应当时经济金融历史可以发现，这两个阶段的存准率集中下调，最根本的目的是为了防范经济金融危机，CD阶段对应2015年股灾，以及2016年全球经济回落与股市动荡。EF阶段对应2018年中美贸易战，A股逆全球资本市场独自大幅下跌，不少企业因流动性问题出现质押风险。而在2019年的中美又一轮贸易战中，我们并未像2018年中的EF段一样明显释放流动性。因有过2018年贸易战经历，我们金融市场风险总体已可控，故在2019年中美贸易战中，我们甚至采取了比2018年更有力的反制。故虽然2019年特朗普政府对中国的贸易制裁比2018年更大，但对中国经济金融的冲击效果，远逊于2018年。

图中可以看出，从2011年6月存准率（大型金融机构）见顶21.5%以后至今，存准率趋势处于总体下调中。两个阶段的集中下调，都是为了应付特定的经济金融冲击，并不是单纯为了充实经济金融流域与市场的流动性。从存准率与实质流动性关系来看，下调存准率的短期或阶段，确实会带来流动性指数的回升。但中期而言，存准率与实质的流动性关系，没有必然联系。2011年6月至今，大型金融机构的存准率从21.5%大幅下调至13%，但看对应的实质流动性指数变化，绝对幅度不大。故即便流动性出来了，如何进行合理有效的流动性效率最大化导流，才是重点。

笔者认为2020年不会有连续的降准情况发生，经济、金融、国际形势严峻的2019年都没有，2020年更不会有。2019年1月的降准，几乎可以看做是2018年调控的延续。2019年9月的降准，很大程度看似在跟随美联储、欧洲央行大肆宽松的“潮流”，要稳定投资环境，稳定人民币信心。2020年，美联储应该不会再有2019年的宽松了，甚至不排除2020年美国经济企稳后，美联储可能有明显回收流动性的可能。如果如此，我们更没有大幅宽松的必要，继续“韬光养晦”调整经济运行结构，进行合理的流动性有效导流，才是经济运行的上策。

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