中国经济转型升级 需A股大幅扩容与排毒

2020年2月28日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

中国A股历史市值变化梳理
先看一幅中国A股总市值历史变化图表：
 
1994年7月至2001年6月，沪深A股总市值由1900亿，扩容到5.17万亿元，扩容30.4倍。对应上证指数从325.89点上行至2245.43点，上涨6.9倍。

2001年6月至2005年12月，沪深A股总市值由5.17万亿，回落到2.97万亿元，市值回落幅度为57.45%。对应上证指数从2245.43点下跌至998.23点，股指跌幅55.5%。从这段时间可以看出，A股总市值回落幅度与股指跌幅基本相当，因新股发行对应的市场扩容，处于暂停状态。

2005年12月至2008年1月，沪深A股总市值由2.97万亿，放大至35.61万亿元，最大扩容约12倍。对应上证指数从998.23点大幅上升至6124点，股指涨幅6.13倍。需要注意的是，股指见顶时间为2007年10月，但A股市值见顶时间为2008年1月。也即股指在2007年10月见顶后，新股发行形成的市场扩容依然相当快。A股市值在2008年1月形成顶部时，对应的上证指数为5500点，相对于2017年10月顶部回落略过12%。

2008年1-10月，乃由美国次贷危机引发的全球金融危机、股灾时期。沪深A股总市值由35.61万亿，巨幅回落到11.18万亿元，市值回落幅度为68.8%，资产的系统性蒸发。对应上证指数从5523点下跌至1664.93点，股指跌幅70%。从这段时间可以看出，A股总市值回落幅度与股指跌幅基本相当，新股发行对应的市场扩容，处于暂停状态。

2008年10月至2011年3月，沪深A股总市值由11.18万亿，扩容到27.58万亿元，扩容幅度为246.69%。对应上证指数从1664.93点上升至3050点附近，股指涨幅183.9%。值得注意的是，股指见顶时间为2009年8月初，3478点。但A股市值见顶时间为2011年3月。也即A股市值在2011年3月形成顶部时，上证指数相对于2009年8月顶部同样大致已回落略过12%，与2008年1月A股市值见顶情形一致。但从市场容量变化幅度对应的股指变化幅度来看，扩容幅度不算大，主要体现为中小板有限扩容，创业板上市。

2011年3月至2012年12月初，沪深A股总市值由27.58万亿，回落到19.87万亿元，市值回落幅度为28%。对应上证指数从3050点附近下跌至1950点，股指跌幅约36%。从这段时间可以看出，A股总市值回落幅度低于股指跌幅8%，理应大体对应相似幅度的新股供应。这段时间中小板、创业板的发行并未随着股市低迷而放缓。尽管历时半年后，上证指数与深圳成指再创新低，但A股市值并未再创新低，说明这段时间中小创的扩容速度明显加快。

2012年12月初至2015年6月初，沪深A股总市值由19.87万亿，扩容到70.83万亿元，扩容幅度为356.5%。对应上证指数从1950点附近上升至5178点附近，股指涨幅265.5%。A股市值涨幅明显大于股指涨幅，资本市场加速扩容。

2015年6月初至2018年10月，沪深A股总市值由70.83万亿，回落到42.85万亿元，A股市值幅度为39.5%。对应上证指数从5178点附近下跌至2450点附近，跌幅52.7%。A股市值跌幅明显小于股指跌幅，意味着新股发行不慢。尤其对比2016年2月底部与2018年10月底部：2016年2月A股市值底部为41.32万亿元，上证指数最低为2640点附近。2018年10月市值底部为42.85万亿元，上证指数最低为2450点附近。也就是说，这期间上证指数下跌了7.8%，但A股市值还略有上涨。也即这段时期内，在“漂亮50”的强势掩护下，对应新股发行的实质性扩容幅度不小，市场扩容幅度大体约11%。

截止2020年2月21日（上周五），沪深A股总市值为63.03亿元，对应上证指数为3040点。相对于2018年10月的2450点，指数上涨了24.1%，市值涨幅为47.1%。两相比较，扩容速度相当快，哪怕期间经历了两轮中美贸易战，也没有影响A股市场大幅扩容决心。

以上证指数为参考。大概十年前的2009年7月初，上证指数3040点附近，对应的A股市值为20.1万亿。2020年2月21日上证指数3040点附近，对应的A股市值为60.03万亿。指数点位一样，后者时间点对应市值是前者时间点的3倍。

A股市场的扩容，是A股指数长期低迷的最主要原因吗？表面看是，实则不是。相反，A股扩容幅度远远不够。

中国经济转型升级，需A股大幅扩容
回顾中国资本市场近30年发展，以1994年7月上证指数325点附近为参考起点，对应A股市值1900亿人民币（0.19万亿）。截止2020年2月21日，上证指数报收3040点，股指涨幅9.33倍；A股市值涨幅316倍；经TTM年化处理后的GDP，从4.09万亿至2019年末的99.0865万亿，增长24.23倍。M2从3.488万亿（低于GDP）至2020年1月公布的202.31万亿（略过2倍GDP），增长58倍。几项数据相比较，中国A股指数涨幅确实对不起股民。如果再剔除通胀因素，这约25年的指数涨幅就仅约4.1倍了：
 
比较有意思的是，剔除通胀之后的上证指数，宏观大底如此精确的出现在H1线上。与H1平行对应的轨道线H2、H3（H1H2宽度等于H2H3），对股市大顶的量度也同样“神奇”！但就笔者对沪深指数的宏观技术分析来看，深证成指符合宏观技术逻辑的信息更多。我曾在2016年一季度，通过波浪理论、形态理论、趋势理论等分析发表过，其宏观技术分析“框架”至今有效，但技术分析不是今天讨论的范畴。

从过去25年来看，在大类资产中，不输24.23倍涨幅GDP，甚至不输58倍M2增幅的，应该是房地产。不仅房地产本身，房地产还带动相关数十个行业，真可谓中国GDP贡献最强引擎。根据相关机构测算，目前全国房地产市值不低于450万亿人民币，也即4倍多于GDP。参考来自恒大地产的《中国住房市值报告：2019》显示， 2018年中国为46.7万亿美元，明显大于美国的25.8万亿美元、日本的10.3万亿美元、英法德三国合计的28.0万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2018年中国为356%，高于美国的126%、日本的208%、德国的238%、英国的320%、法国的341%。

对于房地产前景，中央基调很清楚，就一个“稳”字。近期央行多次定向宽松，都绕开房地产。中国不能再依靠地产作为经济引擎驱动，经济需要换挡、转型、升级，需要更具活力、效能更高的资金池。

新经济模式很清楚，我们已过依靠牺牲环境为代价的粗放发展阶段。步调上，以往大体“跟随”发达国家的模式，再难获得经济动能的持续高增长，尤其对经济增长高质量的追求。迈入主动引领的步调乃形势所趋，这就需要大量创新、机制灵活的民营经济、科创性企业参与进来。对民营经济，创新型公司而言，获得低成本驱动资金是最大难点。银行资金不仅成本相对较高，基于风险控制原则，资金在流向民营经济与创新行业时，会极其谨慎。推动经济转型升级的最好资金池，是资本市场。

产业升级，其本质也是创新。创新即需要大量资金驱动，同时也意味着会面临很大失败，或成为创新途中“铺路石”的风险，风控严格的银行资金不可能成为产业创新升级的主要资金池。只有风投，只有以博取高收益预期且愿意承担风险的资本市场，才能成为产业升级、创新的低成本活水资金池。有关这一点，从最近两年资本市场制度建设、发展可以看出，不惧A股数年熊市背景，积极推动科创板上市。中小创、主板的新股发行节奏，并未因为市场处于熊市而降速。

资本市场治理仍需深化改革
前面谈到，A股市场的长期总体低迷，并非由于大幅扩容所致，而是市场治理不科学、不到位，不规范，导致上市公司总体资产质量不高，盈利能力不强。其中最主要的因素，是上市公司退市机制“太宽容”。长期以来，A股对违法造假上市的处罚，一直都过于宽松。弄虚作假骗得数亿，只需罚款60万的现象太普遍。这使得造假上市，上市后继续造假，前仆后继。

中国A股市场相异于美股最大的不同，并非缺乏新鲜血液输入，而是缺乏去毒退出机制。虽A股市场全球第二，但就像一个只管使劲吃，从不排泄排毒的巨人。排泄排毒的退出机制不健全、不深化，A股投机市之根就难彻底改变。任何垃圾公司，只需付出极小作假代价，瞒天过海登堂入室即可。市场需要良好“新陈代谢”，需要与时俱进的“大量”新鲜血液，才能“永葆青春”。大量“合理定价”的新股发行根本不是问题，问题在于该退出资本市场舞台的“屎壳郎”，要坚决清退，不能成为存在于资本市场的赌博筹码。即便新股发行量大，只要有严苛规范的退市约束机制，新股定价会趋于合理。

观美股，为推升道琼斯指数做贡献的90%公司，或许20后，就不再符合存续制度而被迫退市了。旺盛的新鲜血液注入，继续为推升道琼斯指数做贡献。据统计，1995年至2005年十年间，美国三大股市共有9273家公司退市。这一数字十分惊人。其中，纽约证交所（NYSE）十年总计退市1906家，NASDAQ十年退市6257家 ，美国交易所（AMEX）十年退市1010家。1997年至2001年这五年间，三大股市合计平均每年退市1000家左右。这是什么概念啊，这意味着美国股市约15年左右，就会完全换血一次，保持旺盛的新陈代谢。想想上百年来，美国股市退出了多少公司？不下十个上交所、深交所吧！过去十年，美股退市公司大约4500家，中国A股退市仅几十家。故尽管美股已存在一百多年，但一直都似代谢旺盛的“小伙子”般在运行驱动！观A股，缺乏强有力退出机制，太多已失时代活力的遗老遗少。寄希望于这些遗老遗少来推升股指，追赶道琼斯，是痴人说梦。

A股的前途，首先是完善监管治理体制，净化上市环节，重处虚假上市，重处财务造假，处罚得没人敢造假。其次是完善退市机制，加大退市力度。即管控好股市输血质量，完善去毒机制，A股就会永葆青春、活力十足，进入真正的价值投资时代。

A股市场扩容空间巨大
虽A股市场全球第二，但仍具备很大扩容空间，更具备优化市场“新陈代谢”的资源效能配置提升空间，让更多该退市的退市，让更多能推动时代进步、经济升级的产业进来。A股能有多大扩容空间呢？可以参考发达国家股市，参考美国股市。

巴菲特有一个对美股市场总体估值的指标，即美股市值占比GDP。早在2001年，巴菲特在接受《财富》杂志（Fortune）采访时就曾表示，“这可能是衡量某一时刻估值水平的最佳单一指标。” 下面图表中的分母包括美国第三季度GDP的估计值和12月份的美股参考样本收盘数据：
 
图表显示，当前美股市值占比GDP为145.4%，发达国家这一指标也普遍在100%以上。中国A股市值占比GDP的情况如何呢？如图所示：
 
图中可以看出，最新中国A股市值占比GDP为63.61%，远低于发达国家标准。然同时又必须注意的是，该比值在2007/2008年，2015年两次超过100%时，市场都对应着巨大泡沫。以深证成指为例，这两个位置对应的市场最高平均市盈率分别为74.97倍、68.92倍（交易所网站可查），市场总体泡沫远胜美股最大时。这说明什么呢？说明现存上市公司总量质量不高，长期平均盈利能力不强。造成这一现象的根本原因，是大量应该退市的公司没有退市，即伤害了资本市场投资者信心，也让资本市场之于经济的驱动效率低下，是资本市场资源配置的浪费。如果强化退市机制，让大量符合产业升级、创新的新兴企业进入，即壮大了中国资本市场规模，也能让资本市场体现出驱动经济增长的更高效能。

营造良好的资本市场扩容环境
既然资本市场扩容对中国经济转型、升级非常重要，那么营造良好的资本市场扩容环境，强化投资者对资本市场的信心，也同样重要。否则，不管市场稳定，不管资本市场投资效率低下，也必然影响市场扩容节奏与资本市场之于实体经济输血的应有效率。

资本市场好了，实体经济融资环境好了，经济必然向好。经济向好，又会成为资本市场继续向好的基石。这就是资本市场长期牛市的运行逻辑，资本市场资源配置的高效逻辑。当市场与经济进入这种相辅相成的逻辑运行阶段时，我们管理层最重要的任务是维护资本市场、市场经济的“有序稳定”发展，避免经济或市场过热。

基于对中国管理顶层调控效率的肯定，笔者对中国资本市场发展，经济转型升级的远景充满信心。2018/2019年，应该是我们近年最艰难的时期，目前应已渐渐度过。意外的疫情，虽可能影响我们经济转型升级的步调，但又一次见证了顶层高效，见证了我们是一个团结一心、充满希望的伟大民族。

除了资本市场的建设与发展，我们国家还有雄厚的财政操作空间，灵活的流动性调控空间。在1月11日，疫情影响尚未全面爆发时，笔者曾在微博发文：近两月，每每“路过”三驾马车分析模型，看到投资增速分项时，就不觉“笑一笑”：咋这么惨呢！相信这样惨的下行速率不可持续。没有思考会在什么领域，但相信2020年的投资增速应见底回升。出口增速的快速下行态势，伴随中美贸易争端缓和，也理应在2020年见拐点。而消费增速从2019年开始，一直缓缓上行：
 
经济与市场常识应该具备，当某经济领域分项下行过快，必然会迎来趋缓或反弹，甚至转势回升。在上个月尚未知的固定投资领域，本周明确了，央行数万亿基建投资清单出台并加速落地：《经济参考报》2月27日刊发题为《央地数万亿基建投资清单加速落地》的报道。文章称，近期，在确保疫情防控到位的前提下，从中央到地方都在频频部署，强调加大政策调节力度，完成今年经济社会发展目标任务。作为稳增长的重要力量，基建投资按下“加速键”。《经济参考报》记者获悉，国家发改委、交通运输部、国家能源局等多部委努力扩大有效投资，加快审批、招投标，加大力度有序推动项目复工开工，持续优化滚动项目库。云南、河南等多地也推出数万亿的投资计划清单，一批能源、交通、5G等重点工程启动，预计今年基建投资增速将明显回升。我想，这会改变一些经济学家在去年还曾秉持的经济悲观预期与论调，也有助于历经2018/2019两轮贸易战冲击后的资本市场稳定。

疫情演变正凸出中国调控能力相对优势
本周，疫情在全球的影响扩大，除中国以往的全球资本市场遭遇巨大冲击，本周前四个交易日，欧美、日本股市巨幅下跌过10%。如果此跌幅在本周大体定格，那将是2008年10月金融危机最严重冲击后的最大单周跌幅。而中国股市则充满强势韧性。

来自世卫组织的消息显示：截至日内瓦时间27日早晨6点， 中国境外共有44个国家出现总计3474 例新冠肺炎病例，54例死亡，巴西、格鲁吉亚、希腊、北马其顿、挪威、巴基斯坦和罗马尼亚共7个国家首次上报了新冠肺炎病例。世卫组织总干事谭德塞表示，目前正处于决定性时刻，25日、26日连续两天中国境外上报的新冠肺炎新增病例数均超过中国新增病例数，伊朗、意大利、韩国的新冠肺炎疫情较为严重。当地时间周四（27日），国际货币基金组织（IMF）发言人在记者会上表示，IMF非常支持中国政府采取的一系列疫情应对政策。在疫情全球扩散的情况下，IMF警示疫情在公共卫生基础设施欠发达国家的暴发风险。

消息面大致的信息可以解读为，中国在疫情控制上卓见成效，而疫情在其它国家却可能处于深化阶段。这也或是中国资本市场与外围资本市场反应不一的重要原因。此外，中国是全球唯一具备“全产业链”的经济体，只要疫情内控得当，对经济的影响就不会失控。

从资本市场表现形式来看，本周外围资本市场对疫情的反应，应为“过激”。或大体类似A股在节后首日及次日对疫情反应：2月3日A指数跌幅过8%，2月4日再惯性低开，受疫情冲击的最大跌幅也超过了10%。与欧美市场本周跌幅相当，这应该是欧美资本市场又一次买进契机，尽管此后回升步调未必有A股凌厉。尤其美国，经济极具韧性，经济运行几乎没有受非经济泡沫因素影响而转变节奏的可能。美联储对经济的调控能力非常强，美联储埃文斯周四表示：如有需要，美联储有能力提供更多的宽松措施。即便当利率达到零时，美联储仍将会提供非同寻常的宽松政策。

我们近期虽出台了较强的系列“定向”宽松，但实质性“全面”宽松，美国比我们更明显，中美债券市场的走势差异，可以说明这个观点。然本周中国祭出的数万亿基建投资，无疑又是一击激活经济复苏的“定向”重拳。诚如笔者在2019年12月26日《2020年经济与金融市场猜想 好机会在哪里》中的“猜想”：2020年好机会可能在“中国”！我依然坚信！

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