威尔鑫：美国经济中期见底与去年四季度A股转势逻辑

2020年2月18日首发于公众号  威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

 
本篇重点在于后面论证为何美国经济中期见底（概率可能性超90%），A股市场至少将在2020年出现修复性中期牛市。至于是否出现宏观经济改善，对应A股在2020年，甚至牛市级别跨年超预期的情况，则不去肯定。然即使出现了，也不感到意外。无论经济学家还是一般投资者，基于疫情对A股的过于恐慌，是幼稚病，是对风险偏好的无知。基于过往静态经济分析对资本市场的动态演绎悲观判断，是对风险偏好可能改变金融市场，而金融市场会反身性作用于实体经济，并改善实体经济的认知不足，是对“市场是经济晴雨表”的思想精髓认知不足。这是索罗斯反身性理论思想核心-市场的良好表现，会反过来推动糟糕的实体经济营运环境改善。而实体经济宏观环境的改善，又会进一步强化市场表现，直至泡沫出现，逐渐完成一个经济金融运行周期。传统经济学，都是以经济为基础驱动市场。不少经济学家，对以看似“空洞”的市场来驱动经济，真是认知不足，这是索罗斯比太多经济学家值得敬佩之处（抱歉，我对索罗斯的认知，极具两面；敬佩其经济与市场理论认知，不耻于其太多市场行径）。甚至，这种相似的中周期经济、金融运行节奏可能交织反复多次出现。当前欧美经济金融运行情况，即类似2016年之后中周期的又一个反复，但中国经济与市场节奏差异很大。

对宏观经济前景与A股市场的态度转变
对宏观经济与资本市场研究者而言，无论你是金融机构经济学家，还是社会经济学家，都知悉一个道理：经济底与市场底多不同步，市场底通常领先于经济底。为何会出现这种情况？这缘于投资者总是在经济不景气的熊市中放大恐慌，导致市场抛售行为过度。之后，市场会先行对过度恐慌行为纠偏，出现程度、方式不一的反弹，再逐渐伴随经济好转演化为转势。同样道理，在牛市中，投资者通常放大贪婪，导致市场投资、投机行为过度。然后市场会对过度投机行为纠偏，出现高位滞涨回落，之后伴随经济可能越来越明显的失速，转变为市场下跌。

事后回看，市场底、经济底何其清晰。然要做到能大致准确识别市场底与经济底，太难！巴菲特的观点是，根本没法识别，只能在寻找公司经营护城河前提下，在感知市场明显出现恐慌时买入持有即可。想要准确识别底部，根本不可能。道理确实如此，遇上最糟糕的时候，你确实无法预测此时林子里的黑天鹅到底有多少，有多大一群！巴菲特的老师，华尔街证券分析教父，本杰明•格雷厄姆就曾在1929年美国股灾中预测黑天鹅失算加杠杆抄底而破产。

回顾A股在2018年底2019年初的底部，虽笔者也认为投资者不该继续过度恐慌，但也没断然建议投资者可以大胆抄底。因为整个宏观经济处在明显下行趋势中，中美贸易战的级别与走向，以及中国经济、金融对贸易战的承受能力，都是我没有能力去判定的。

直到2019年三季度，上市公司季报披露完毕之前，笔者对宏观经济与历经一季度大幅反弹后的A股市场中期前景，在新一轮中美贸易战背景下，也并不看好：
 
图中我们可以明显看出，三驾马车（投资、消费、出口）与M2货币增速，在2016年后的下行趋势非常明显。唯出口增速有反弹过程，但也在2018年开始拐头下行。全国发电总量也处于回软趋势中。仅消费增速则处于2018年12月见底后的反弹中。整个经济基本面彰显下行窘境。而两轮贸易战走向，甚至会不会升级到什么程度的金融战，都是未知数。笔者将2019年一季度A股市场的反弹，仅视为2018年贸易战背景下，下跌过度的修正。在经济继续下行背景下，笔者并不看好反弹后的中期A股市场前景。

然笔者观点在2019年8月“过完”后，出现了转变“苗头”。苗头最初始于2019年8月市场风险偏好的转变，但也不敢根据“市场运行表象”过于肯定，也许仅是摔得太狠后的中继“挣扎”呢？美国经济数据也处于明显回落通道中，ISM制造业指数甚至跌进了50下方的衰退区。直到上市公司2019年三季度报表披露完毕，笔者对各大板块经营情况进行细细对比梳理后发现，经营情况有出现好转的迹象，盈利增速初见回暖拐点。这说明2019年8月整个A股市场风险偏好的强化，并非“空穴来风”，而是有上市公司经营情况改善的基本面作为支撑。下面是笔者对2018第三季度报表，2019年第三季度报表的梳理与对比：
 
笔者的数据处理方法可能与诸多分析师，甚至官方公布的数据处理不同。下面这幅图表是对上述图表系统分析后的A股上市公司盈利能力的最终小结：
 
笔者梳理了1993年至今的整个A股盈利能力增速，发现能对应上市公司中周期景气度情况。图中可以看出，2019年三季度季报的7.7653%盈利增速，相对于二季度的7.3681%，产生了小小拐点。这也是2017年四季度盈利增速达到22.6244%后的第一个中周期拐点，这会不会是一个新反弹（先看反弹）中周期的起点呢？此外，12月中国系列经济数据出炉后，按笔者统计方法的贸易增速、投资增速，都出现了加速下跌后的反弹拐点。消费增速延续2018年12月见底后的反弹，如第一幅图表所示。这样，三家马车（投资、消费、出口）总体风向似有整体中周期转暖迹象。

再看整个全球环境，2019年9月，中美贸易战开始握手言和，这算是个支撑经济反弹的大利好。此后，再通过数十年美国流动性释放对经济、资本市场的影响规律，再深度梳理当时尚“风雨飘摇”中回落的美国经济，笔者判断美国经济也“可能”中周期见底了。在2019年1月美国经济数据出炉转暖后，笔者高度肯定。稍后给出这个概率超90%的论证内容。

结合上述信息再复盘：2019年8月A股市场风险偏好强化，之后A股上市公司第三季度报表显示经营情况初见改善拐点。国际形势方面，中美贸易战休战言和，美国经济也极可能中周期见底了。这些信息显示，中国经济延续中周期反弹的概率越来越大，2018年底的市场底就是对基本面反应过激的宏观波浪结构、新周期大底了。2019年8月A股风险偏好的急剧转强，并非“空穴来风”啊！至此，笔者对A股市场的判断彻底改观。

能在2019年9月后，感受到A股风险偏好强化的分析观点真很少。笔者为何对A股在2019年8月的风险偏好强化看似敏锐呢？因一直连续关注着以美国为代表的全球资本市场，笔者每天都会浏览美国、日本、英国、法国股市，尤其美国股市。回顾2018年中美贸易战时，A股表现何其弱！美股节节走高，A股逆全球资本市场节节下滑。甚至2019年5月特朗普祭出第二轮贸易战响指时，期初A股同样反应巨大，下跌凌厉。

2019年5-8月的第二轮贸易战，我们相对于2018年的第一轮，摒弃了仅谴责的一味守势，开始果断还手。交手中，笔者感受到我们的还手更显“韬略”，即便损一千，也要让你付出八百代价。渐渐地，美国经济开始明显回落，股市也不稳了。尤其当我们在8月无视人民币破7之后，特朗普坐不住了，投诉“中国操纵汇率”。2018年我们力保人民币不破7，以求维持金融稳定。当2019年稳固护城河后，还保人民币不破7干啥呢？特朗普只能气急败坏！

有时想想，我们真的很难，美国政客真很无耻：人民币升值过快，人民币贬值过快，人民币盯住美元8.3不变，美国都会说你操纵人民币汇率。那人民币要怎样才能让你满意呢？其或回曰：把发行权给美联储就满意。

2019年8月很有意思，第二轮贸易战进入9月瞬间落幕前的高潮，A股的风险偏好强化正体现在这个月。人民币在8月加速贬值，A股也曾大幅回落，美股也受经济景气度回落对应大幅回落。如果这种情况发生在2018年，A股一定破位下行跌成狗。但进入8月中旬，A股就拒绝下跌了，中下旬则无视美股大幅下跌而率先强劲回升。这是两轮贸易战中，A股第一次以一种强势对弱势的姿态，将美股踩在脚下！以深成指为例，8月最低时为下跌略过7%，但月末收盘为上涨0.42%。而8月的美国道琼斯指数为下跌1.72%。最重要的A股风险偏好强化特征并不单纯是指A股当月相对于美股更强，这是在人民币大幅贬值约4%，乃人民币汇改以后月度贬值幅度最大的严峻形势背景下取得的。8月A股的强劲回升，以及无视人民币破7的大幅贬值，宣告特朗普政府希望通过贸易战来冲击打垮中国金融系统的目的彻底失败。这为9月进入和谈奠定了很好基础与底气，再迫于新一轮大选将至的形势，笔者判断至少2020年，特朗普不会在对待中国问题上，继续过分地“作”。这也为中国经济可能迎来新一轮中周期反弹，奠定了很好的环境基础。

时至今日，A股的风险偏好依然强劲。这也是笔者2月3日文章《投资者通常对舆情反应过度》中，认为疫情对中国经济反弹主基调影响有限，不会深度（只会短暂）冲击A股的原因。

为何判断美国经济已中期见底
关于这个论证，笔者早几周就在内部报告中给客户分析过了。此论证就是笔者在2016年3月18日《2016年的美国股市必将再创历史新高》中的论证，情形大致一样，可能又是一个中周期的经济循环反复。直接引用2016年3月18日当期文章原文原图（图表也不作修改）：

本期报告，笔者将结合美国近五十年经济、金融运行特征，提出自己对美国股市未来两年的看法。先给出判断：“笔者以为美国股市（道琼斯工业指数）会在未来两年内不断创新高，甚至最高可能运行至22000点上下。”回顾索罗斯2016年1月22日在世界经济论坛达沃斯年会上的讲话《全球经济正经历大萧条式通货紧缩》（投资者可搜索此标题回顾详情），他认为全球经济正面临新一轮危机，类似上世纪30年代。他进一步声称做空了美股与亚洲货币，做多了美债。此观点获得了很多索罗斯拥趸的广泛传播，甚至有不少所谓经济学家似的拥趸为其帮佣鼓噪。笔者1月25日针对此羊群效应之风，发文《当索罗斯危言耸听时，他已悄然身退》（投资者可搜索此标题回顾详情），这个标题用得不太准确，应该是“当索罗斯危言耸听时，他正谋求身退”。虽当时美国股市看似破位（道指考验15000点）坠入新一轮危机，命悬一线。但笔者观点极其鲜明表示：“未来几个月，最悲观的情况是道琼斯指数会回到17000点上方。乐观的情况是，道琼斯指数会再续升势攀新高。”

至本周，时不过两月，美国道琼斯指数已回升至17500点略上，达到了笔者两月前最悲观的判断。有投资者戏称笔者：猜也会蒙对一次！甚至瞎猫也能碰上死耗子。但下面笔者要对观点做进一步延展：美国股市会按照笔者乐观的预期方向走，即2016年会再创新高，甚至不断创新高。如果未来两年内，见到22000点附近或上方的道指，我一点不感到惊讶，甚至认为就应该如此。下面让笔者进一步解析“瞎猫如何才能碰上死耗子”的逻辑。

本人此篇并非刻意要去贬低索罗斯，只是尽可能在自己能够领悟的范畴内揭示对冲基金尔虞我诈的生态逻辑（尽管笔者之理解也未必完全客观）：虽近月笔者看似屡揭索罗斯布道之盖，然不可否认，他是一代投机大师，深谙零和游戏市场规则，并适时用之，渲染之。他也可能是投资大师，就像巴菲特一样。只是大家能记得的更多精彩案例，皆是其投机中的“狼王”风采。就笔者而言，尽可能不以“旅居”金融墙头报风向为生态。墙下论道，无风，即见诚。用心了，示诚了，对了错了，即可信也可谅。故此，笔者将继续坚持做独立思考的自己，不骑墙。因用心、用诚，对了、错了都是笔者真实水平的体现，一切赞赏与否定，笔者皆坦然接受！

本期有关美国道琼斯指数结合美国经济数据、美国货币政策走向判断美股必创新高的论证，相较于笔者本身视野关注的范畴，要窄一些。笔者最原本的视觉范畴，纳入了前面提出的两个问题：即汇率与利率调控的基本功能，原油在美国及全球宏观经济中的角色，分析起来非常“有趣”。然即便笔者如下分析收窄了视觉范畴（也对应大幅度缩减了分析篇幅），你也会感到相当有趣。甚至对笔者有关美股必创新高的推断，也未必能提出多少有力的辩驳论据。

如1971年至2016年的近半个世纪美国道琼斯指数、美国ISM制造业指数、美元利率、美国消费者物价指数（通胀指标）图示：
 

首先看美国制造业指数（与非制造业指数一并构成美国经济活力的参考），稍一耐心、细心，你就会发现很多奇异的现象：为何美国经济活力转轨，多发生在12月附近呢？图示的约45年中，有22年的经济活力转轨发生在12月。如果再考虑一个经济活力趋势持续的时间可能超过一年、甚至两年，那么上述图表几乎传达了这样的信息：过去45年中，美国经济活力的大小转折，几乎超过90%的机率发生在12月左右。

如何就上述规律，再进一步对美国2015年12月制造业指数传达出的信号进一步“定性”呢？笔者研究梳理后认为：如果过去45年出现的规律依然有效，那么当12月制造业指数滑落至50的荣枯线下方，未来“至少”一年的经济活力将体现为回升，甚至不排除活力回升趋势延续两年、三年。观点很清楚了，即2015年12月，是美国经济活力下降的截止时点，未来至少一年，美国制造业指数（也理应伴随非制造业）将再度体现越来越强的扩张活力。即相对于2015年美国经济活力的逐渐下滑，至少2016年的美国经济活力会越来越强。重续升势的经济活力必然支撑美国股市重获上行动能。

或许你还会对仅凭一条美国制造业指数曲线得出的结论有疑虑，认为不排除这45年的经济活动规律这次会被打破。那笔者再进一步结合美国通胀指标、美国利率环境继续提供佐证。笔者在美元利率、美物价年率指标图中的七个位置为通胀强弱进行了定调，大致定调如此：当美国消费者物价指数年率超过8%，属于“极恶通胀”阶段，超过4.5%（或曰明显超过GDP增速的通胀）属于“恶性通胀”阶段，而从近十年低点（尤其是明显低于GDP增速）的物价回升，是“良性通胀”阶段，笔者图示为“通胀抬头”阶段。

进一步研究与分析后，我们可以发现，“极恶通胀”必将造成股市与经济的至少局部崩溃。利率调整在恶性通胀面前不可能有立竿见影之效，为何？恶性通胀的结果通常是令经济活动下滑至趋于崩溃的边沿，物价远超GDP增速而高企。升息吧，实体经济会雪上加霜，先行崩溃。实体经济崩溃了，股市岂能不崩溃；降息吧，看似改善企业融资环境，有利于实体经济，但会进一步恶化通胀。融资成本略降的好处远不及物价成本进一步上涨带来的伤害，最终依然会令实体经济受损，股市同样难免崩溃。故当一个国家进入通胀高企、经济活力濒临崩溃的恶性通胀阶段，利率与政策调控都会无能为力。只能接受自身经济、金融崩溃以消化泡沫，推倒重来的命运。而通常不得不采取的举措是，先升息抑制通胀。这种情况下的汇率波动，通常与升息反向运行。不知投资者是否考虑过这样的情形——一个国家的经济还可能会面临无论如何调节，都难免经济危机的情况。1972年12月至1974年12月，1976年12月至1980年5月的美国经济与股市就是如此，局部金融危机难免。甚至2008年4-7月的市场也大致处于货币政策必将无能为力的相似阶段，当时通胀回升至5%以上，是25年来的物价高位，制造业指数显示经济处于50附近的荣枯边沿，金融与经济危机难免。雷曼兄弟的倒闭不过是引爆经济、金融危机的导火线，而不是根源。

当通胀指标超过4.5%时，就属于“恶性通胀”阶段。这种阶段的首要任务不再是类似“极恶通胀”阶段，需先平抑极不寻常的物价。制造业与非制造业双双滑落50下方，则意味着明显的经济衰退。经济衰退的进一步结果又会使购买力难以获得支撑，物价会自行回落，故刺激经济苏复反而成为首要任务。这种阶段，央行会先主动降息，以寻求刺激经济复苏为主。但“恶性通胀”与经济活力下降，同样会使利率调控出现阶段性失效，即局部经济、金融危机仍难以幸免。看图示中的两次“恶性通胀”位置，1990年12月前，2008年12月前，皆带来了经济活力的先行大幅回落，进而伴随股市大幅下跌去泡沫，股市大幅下跌又进一步恶化实体经济环境（索罗斯的反身性理论核心）。即恶性通胀也难免经济、金融危机。

但良性通胀位置，则属于经济活力复苏过程中，对利率上行或美元汇率走强的正常反应，不会损及经济活力复苏的大趋势。如何判断物价抬头属于良性通胀呢？首先看物价抬头的绝对起点，如果在十几二十年绝对低位抬头的物价，肯定是良性通胀，良性通胀有利于激活实体经济的全面复苏；其次看官方对通胀的诉求，如果当前物价或通胀回升低于官方诉求，那就是良性通胀。看图示中1995年/12月，1998年/12月，2015年12月的物价抬头绝对起点，都是前十五年，甚至前二十年的绝对低点位置，显然是通胀复苏或曰良性通胀。再看近年欧美及日本的官方通胀诉求，都是追求2%的通胀目标。美国2015年1月通胀从前几月的-0.2%回升至1月的1.4%，二月虽再度回落到1%附近，但能明显感受到通胀良性复苏的迹象。故将2015年底的经济环境，参考对比2008年金融危机前，通胀回升至5%以上时。参考2000年通胀回升至3%以上（最高达3.7%，远超当时美国GDP在-1.1%至2.3%之间的波动季度年率），显然是无稽之谈，误导投资者判断逻辑。2014年2季度之后至今的美国GDP季度年率总体在0.7%-5%之间波动。

如图所示，如果要对比美国2015年12月经济、金融危机论盛行时的经济金融大环境，我认为或像图示中的1995/12月前后，或像1998年12月前后。但笔者结合相应历史阶段的整个国际经济大环境，以及美国股市的总体估值判断。2015年的12月，更像1998年的12月。或许进一步对应着2012年12月类似于1995年12月，2008年12月类似于1990年12月。奇妙吧，经济活动的转折点，都是12月啊！

如何认为2015年12月的美国市场估值，国际经济金融大环境，更加类似于1998年12月呢？我们曾在前段时间的分析中阐述过太多的相似性，直接引用即可：

1998年下半年的国际经济、金融大环境：1）东南金融危机引发基于全球金融危机的担心；2）美国股市进入为市场担心的“所谓”高估区域；3）全球经济表现渐趋低迷；4）全球投机做空势力盛行，以索罗斯为代表的国际炒家高调横扫东南亚，最终折戟香港。此外，笔者似曾闻98年索罗斯因判断美股估值过高而过早做空美股，最终好像也有折戟。大师并不代表就是常胜将军啊！5）黄金处于通缩趋势背景下的大熊市之中。美国消费者物价指数从96年12月的3.4一路下跌至98年4月的1.4后企稳。6）具体到中国经济基本面，面临着国企改革、住房制度改革等系列为形势所迫的改革需求倒逼。

2015年末的国际经济、金融大环境，与1998年下半年何其相似：金融危机忧虑；对美国股市估值过高的担心；全球通胀低迷、黄金熊市。美消费者物价指数从2011年的3.9一路下跌至近月零位上下后企稳；国际炒家再度高调登场，同样是所谓已退休的索罗斯，在今年一月高调登场声称全球将面临新一轮重大金融危机，并做空了亚洲货币、做空了美股，做多了美债等；中国经济同样面临新一轮产业升级、经济转型等结构性改革的形势倒逼。何其相似啊！

就1998年末与2015年末的美国市场估值来看，也是惊人相似啊！就巴菲特有关股市估值重要参考逻辑之一，市值占比GDP比重来看：在1996年10月，美国股市占比GDP比重首次超过100%，创历史纪录。对应着道琼斯指数从1990年的2344.30点上行至8000点左右，涨幅341%。当时并没有影响全球金融市场忧虑的重大事件发生。此后道指继续上行，至98年7月，道指上行至9367.8点，相较于1990年低点涨幅401%。股市市值占比GDP比重最高触及142%，与2015年5月道指18350点历史高点附近，美股市值占比GDP比重完全相当。历史总是惊人相似，当时索罗斯认为美股见顶了，这次同样如此。在98年7、8月，伴随道琼斯指数21%的跌幅，美股市值占比GDP比重回落到117%附近。与近月美股调整，美股市值占比GDP比重回落到120%附近也大体相当。但道指在1998年9月完成调整后至1999年12月31日，美股市值占比GDP比重劲升至略过180%。道指从98年8月的调整低点算起，伴随经济复苏动能的增强，又上涨了近50%。

就笔者的各种逻辑推导来看，历史重演的可能极大，只需要你有一双去发现“格局”规律的慧眼即可。基于上述推导，笔者认为美国股市将在2016年再创历史新高，甚至未来两年存在进一步上试22000点附近的可能。

上述即为对美国经济在2019年12月中期见底的又一次论证。但看2019年12月数据，与2015年12月数据趋势、拐点特征，何其相似啊！2020年1月的美国数据公布了，与2016年1月脱离低点的“上拐”同样何其相似。笔者2019年12月26日《2020年经济与金融市场猜想 好机会在哪里》之猜想预测，正是基于上述可能的经济运行逻辑判断。

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