金银ETF买兴强劲

中期国债或鸡肋        

2020年6月18日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

自3月疫情在全球蔓延，导致金融市场大幅下跌以来，全球金银ETF大肆买进金银，持仓量迭创历史新高。如金银价格日K线，以及全球最大金银ETF持仓变化图示：

2020年前五个月净流入量就超过年度纪录水平

根据世界黄金协会发布的最新数据，全球黄金ETF再增持154吨黄金，使黄金持仓总量达到创纪录的3510吨。在过去的12个月中，全球黄金ETF的资产规模几乎翻了一番。以美元计算，今年迄今的流入量为337亿美元，已经超过了2016年所创下的最高水平。5月黄金ETF又是一个正流入月份，再加上黄金价格上涨，也将黄金ETF的管理资产（AUM）推至新的创纪录高点1950亿美元。北美黄金ETF连续两个月区域资金流入最多。

具体到每一个地区。北美公司连续第二个月成为区域资金流入最多的国家，并在5月创下历史新高。北美的黄金ETF流入量增加了102吨，北美基金目前持有1815吨黄金，超过了2012年12月创下的1736吨的先前高点。欧洲黄金ETF流入45吨。其中英国是领头羊，约占当月该地区流入量的65％。亚洲基金（主要是中国黄金ETF）也增加了持有量，流入量为4.8吨。包括澳大利亚在内的其他地区的基金也增加了2.6吨黄金。四大因素助推资金流入黄金ETF

世界黄金协会列出了四个有助于推动资金持续流入黄金ETF的因素：①疫情对于经济和社会影响，因为大多数经济体仍处于关闭或缓慢重新开放的状态。② 国际贸易的紧张局势升温③ 劳动力市场面临着几代人未曾面临的挑战。在美国失业率已经达到14％，并可能很快达到1930年代大萧条时期的最高水平④ 货币政策干预正在扩展到甚至在几个月前似乎都难以置信的资产类别，例如美国的高收益（垃圾）债券ETF，这帮助推动债券收益率进一步降低，进一步降低了黄金的机会成本，并加剧了市场不确定性。黄金今年跑赢大部分资产类别。

尽管5月美元金价仅上涨2.6％，价格波动较低。但是总体而言，今年黄金的表现已经超过大多数主要资产类别，涨幅超过15％。今年以来，大宗商品指数下跌了22％-30％，美油下跌了40％以上，黄金的表现继续在更广泛的商品领域脱颖而出。而资金持续流入黄金ETF对世界黄金市场的影响很大，从而推高了整体需求。ETF由发行人持有的实物黄金支持，并像股票一样在市场上交易。

就大类黄金市场具体表现来看，欧元计价的黄金好于人民币黄金，人民币黄金好于美元黄金。如美元、欧元、人民币计价的黄金现货月K线图示：

 虽美元金价距离2011年创造的历史纪录高位尚远，但欧元金价、人民币金价皆已创出历史新高。这在很大程度上说明，黄金确实能达到“乱世”避险目的。就黄金中长期运行趋势，全球央行与政府的宏观流动性调控节奏观察，黄金宏观牛市理应持续，黄金应继续成为被投资者高度关注的品种之一。

从第一幅图表可以看出，虽全球最大的金银ETF在疫情之后加速大幅增仓，但金银运行之“势”有所不同。

从成本分布观察，黄金早已突破“成本浪潮”，在“空中”飞行。当市场价格在空中飞行时，只会有风阻或风助，雨雪类似黑天鹅，不常见。而市场情绪本身易跟上涨之“风”，任何金融市场皆如此。

相较于黄金，白银价格弱得多，尚在成本浪潮的洋流中沉浮。洋流中沉浮的市场价格，会遭遇更多暗流与浪阻，力道自然比风阻更强。故当前白银价格遭遇的上行阻力，比黄金强得多。

图中可以看出，当前银价正遭遇“蓝色暗流层”强阻，该暗流层从2019年至今，几度“精确”阻击着银价的上行突破。这次能有效突破，进入“红色暗流层”吗？

参考黄金，银价要全面突破成本浪潮之浪阻、暗流，突破海面而飞升，还有很长的路要走。银价需企稳于21美元上方，才见信号。

就全球最大金银ETF持仓变化观察，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust最新持仓为1136.22吨，市值约630亿美元，约为整个全球黄金ETF总持仓规模的1/3。虽今年以来的全球黄金ETF持仓已创历史新高，但ETF-SPDR距离2012年创下的历史持仓纪录还有较大差距。

全球最大白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）最新持仓为15026.10吨，持仓市值约84亿美元。从持仓规模观察，白银ETF总体规模，相较于黄金ETF小得多，目前不到黄金市场1/7。

如银价日K线，全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）历史持仓，COMEX期银市场容量变化，对冲基金在COMEX期银市场的净持仓市值变化图示：

与全球最大黄金ETF持仓尚未突破2012年创下的历史纪录持仓规模有所不同，且尽管银价相对于金价更低迷，但全球最大白银ETF-iShares持仓却迭创历史纪录新高。尤其在疫情蔓延导致银价暴跌后的加速抄底力度，可谓空前。近三月持仓劲增约4000吨，增幅超过30%。

观整个COMEX期银市场未平仓合约市值容量变化。在2011年银价冲击49.77美元过程中，COMEX期银最大未平仓合约持仓市值为1304.10亿美元。最新未平仓合约市值为613.7亿美元，不到历史纪录一半。

就COMEX期银市场未平仓合约市值，结合对冲基金在COMEX期银市场净持仓市值观察。在疫情导致银价暴跌至11.62美元过程中，整个COMEX期银市场未平仓合约市值创出了2011年见顶后的新低，但对冲基金净持仓却仅回落到近年“中位”。说明对冲基金面对银价暴跌，并不像散户与一般机构一样恐慌。白银ETF-iShares减仓更为有限。体现出基金有着比一般投资者、机构更好的市场洞察力。

虽我们认为就全球央行与政府的流动性调控节奏观察，金银是值得宏观关注的品种，但中短期可以继续跟进吗？

银价自三月上旬见底11.62美元后，最大反弹幅度约58%。银价是继续上行，还是回调整固，需要投资者多加思考与权衡。如银价2019年见顶19.65美元后的日K线，以及对应技术图示：

就银价自2019年中期见顶19.65美元后，至2020年3月下跌至11.62美元的整个波段进行分析，该波段各黄金分割点位对市场的作用力，即精确又明显。

首先，3月银价见底11.62美元后，直接强势反弹遇阻二分位（50%），再回踩38.2%黄金分割位，理论与实际价位非常接近。这第一波强反弹目标，也刚好是前面图表显示的“成本浪潮海底”，非常精确。

银价第一波强反弹触及15.84美元后，在38.2%黄金分割位与二分位之间强势整理约一个半月后，突破61.8%黄金分割位，再精确回踩61.8%黄金分割位，并向左横向辐射对应着2019年下半年的形态低点。

进一步上行，银价虚破80.9%黄金分割位至18.38美元，上周再度回抽80.9%。此外，图中80.9%黄金分割位，与11.62-15.84第一反弹波段向上的161.8%黄金分割衍生位发生共振，理论分别为18.17美元、18.45美元。近月银价反弹的实际高点为18.38美元。整个波段的黄金分割，对银价的技术作用力相当明显。

后市银价是类似第一波冲击15.84美元后回调整固，还是继续突破80.9%黄金分割位上行？需投资者多方权衡分析。

从银价日线KD指标观察，目前似乎类似第一波反弹15.84美元后的回调整固量度，且似大致到位。

从日线BOLL布林带指标观察，目前明显收口后趋平运行，也似渐近市场转折。

参考KD与BOLL信号，看似整理大致到位的可能大。但中位调整趋于停顿的KD指标，不见得保险。收口后再度拓宽的BOLL布林带，未必对应新一轮升势，也可以对应银价进一步调整。它只代表银价在技术上选择新阶段趋势的时点越来越近。

回顾2018年金价见底1160.11美元后的市场表现，美国流动性从温和释放至加速释放，无疑是中期黄金牛市的重要支撑逻辑之一。如金价周K线、美国中期流动性指数、美元周K线图示：

图中的美国中期综合流动性指数，是笔者整合美联储货币释放进程，美国财政宽松进程创设的美国流动性总体量化指标。

图中AB区间，金价虽有1122.64-1366美元的震荡反弹，但由于逆美国中期流动性收紧之势，金价反弹显得波折起伏，并最终屈服于流动性收缩趋势而大幅回调。然就AB区间整体对比观察，金价相对于美国中期流动性收紧量化的“形态背离”明显，结合对冲基金在黄金市场中的资金分布演变规律等诸多信息，我们在2018年8月下旬，发出了中期看多黄金的21大信号。

B点，伴随美国中期流动性见底，金价阶段调整后对应见底，当时对冲基金逢低做多意愿非常强烈。此后，伴随美国流动性宽松进程开启，金价迎来反弹中周期。

C点对应的疫情在全球蔓延之后，美联储与美国政府以创纪录的力度与节奏加速宽松。最近几周，伴随美国综合流动性未再进一步宽松而横向盘整，对应金价也大体横向强势盘整。故关于金价盘整后的趋势选择，是向上突破，还是阶段或中期回调整固，美国中期流动性走向，仍或是重要参考依据之一。

关于美元对黄金市场的影响，AB区间对应着精确的区间反向波动节奏。BC区间分化明显，美元与黄金共同走强，大体属于避险运行逻辑。但C点之后，美元与黄金又回归相对明显的反向波动关系。如果美元继续破位下行，有助于金价向上突破。而如果美元阶段见底反弹，则或利空黄金。

就黄金中期技术量度来看，强势突破或良性回调皆可能。如金价周K线，周线RSI、KD指标观察：

周线RSI指标从超买区背离回落，目前渐近中位。参考二浪、四浪调整的技术量化，看似大体到位，但也可还有空间。而周线KD指标则体现出明显“超买”确认特征，是进一步回调，还是在高位区间钝化中进一步向上突破呢？难以定论！但整个黄金市场中期多头牛市氛围并未改变。

国债，很大程度上也是一种流动性调控手段，与实体经济运行状况关系紧密。它即作为一种政府融资，调控流动性的手段，同时也对流动性松紧做出相应反应。

目前全球经济前景扑朔迷离，阶段欧美资本市场对流动性的反应或大体表现到位。以美债为例，延续大牛市思路继续做多，虽未必面临明显风险，但机会应该越来越鸡肋了。中国国债市场同样大体如此。如50年美国道琼斯指数、美国十年期国债收益率、美元利率历史变化图示：

图中可以看出，美国十年期国债收益率与美元利率宏观演变趋势同向，目前接近零利率的美元利率，决定着十年期美债收益率继续下降的空间不大，宏观下行趋势（对应美债期货宏观牛市）面临转折可能。

当然，就最近一年半以内的美国利率与流动性调控节奏预期，不大可能迎来趋势性收紧节奏。也即最近一年半以内，继续以宏观思路做多美债，也应该不会存在系统风险。然风险与收益会越来越不确定。美债收益率进入了L型横向运行阶段，时间不确定，行情定鸡肋。

虽近月美元利率早已进入零位附近，但美债还是迎来了宏观牛市前提下的阶段牛市，为何？还是美国中期流动性加速释放所致。美联储近月流动性释放力度、节奏空前。最新的美国M2累进总量为18.1528万亿美元。相对于上年同期的同比增速为23.27%，处于60年来最高位：

美联储6月1日的最新单周数据显示，M2继续增加377亿美元。2020年以来，美联储通过M2体现出的流动性释放为2.8066万亿美元，如图所示：

2020年至今，美国M2单周增量超千亿美元的规格有8次，其中四次超3000亿美元，五次超2000亿美元。在此之前数十年历史中，美国M2单周投放规格从未出现超2000亿美元。超1000亿美元的规格也仅三次，分别是2011年8月1日公布的1465亿美元，2008年9月22日公布的1607亿美元（雷曼兄弟倒闭后当周），2001年9月17日公布的1706亿美元（美国遭遇9.11恐怖袭击后当周）。

空前的流动性注入，是推动近两个多月美股与商品市场巨幅反弹的最重要原因。也是其间美债在美元利率接近零位后，延续牛市的重要原因。如果我们判断美元中长期利率已无进一步下行空间，美国金融危机消除后的创纪录流动性释放已无更明显空间，美债宏观牛市也理应难再持续。

再如1959年至今的整个美国十年期国债收益率图示：

如果美国宏观经济能够更换节奏，找到新一轮启动引擎，或对应出现类似1980年附近的宏观转折，对应着美国政府与央行的去债务过程。如果美国宏观经济迎来类似欧洲、日本的无换挡低增速，美债收益率可能出现低位横向延续，也即L型中的横向，难有止境。至少目前就中期观察，历经中期牛市加速后，继续做多美债，风险较大。

虽中美国债中周期趋势大体同步，但由于利率与流动性调整节奏差异，使中美国债的宏观趋势，以及中周期趋势拐点未必对应。如美国道琼斯指数，中美十年期国债对应月K线图示：

图中可以看出，中美十年期国债的宏观趋势差异较大，美国十年期国债收益率是宏观熊市（对应期货宏观牛市），而中国有数据统计的约20年十年期国债收益率为宏观区间震荡。毫无疑问，目前中国十年期国债收益率处于宏观区间底部，对应着国债牛市的宏观区间顶部。

如果我们还有明显的利率下调或流动性释放空间，则国债收益率理应下行，并对应着国债期货牛市。但在一季度中国宏观经济与基本面最困难的阶段，我们都没有跟随欧美大肆宽松，那么后期再独立大肆宽松的可能性，还会有多大呢！

五月份，中国诸多宏观经济数据纷纷出炉。如深圳成指月K线，三驾马车（出口、消费、投资），发电总量，物价指数图示：

从货币供应量数据观察，延续温和宽松。统计局数据显示，5月M2同比增速与4月持平，依然为11.1%。笔者自行处理的数据多一位小数，分别为11.08%（四月），11.05%。具体数据显示，M0(流通中的现金＝通货发行额-金融机构库存现金)由8.15万亿略微缩小至7.97万亿，M1(M0＋企业活期存款)由57.02万亿略放大至57.11万亿，M2(M1＋准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款))由209.35万亿略放大至210.02万亿。

5月出口、消费、投资大体维持历史低位盘整，没有进一步下行。具体数据观察：

5月社会消费品零售总额由4月的2.8178万亿增加至3.1973万亿，当期同比增幅为-2.8%，上期数据为-7.9%；年内零售总额累积为13.873万亿，同比增速为-14.01%，上期数据为-16.84%；一年TTM年化（最新12个月）总额累积为38.9048万亿，同比增速为-1.04%，上期增速为-0.13%。笔者图表中数据为TTM年化同比增速。该数据目前为有20多年统计以来的新低。伴随疫情在中国得到良好控制后的经济起航，消费回升是必然趋势。

5月城镇固定资产投资由4月的5.2679万亿增加至为6.2370万亿，同比增幅为0.91%，上期数据为-2.22%。年内固定资产投资累积为19.9194万亿，同比增速为-8.44%，上期数据为-12.15%；一年TTM年化（最新12个月）固定资产投资总额累积为53.3117万亿，同比增速为-16.33%，上期数据为-16.40%。自2019年10月以来，固定资产投资TTM年化投资总额同比增速同比下滑，都在10%以上。这与中国宏观经济、国际局势大环境关系紧密，尤其中国宏观经济发展策略。伴随新一轮以5G为基础的基建启动，相信固定资产投资增速已大体见底。

来自海关的数据显示，5月出口总额由4月的2002.82亿美元小幅增加至2068.13亿美元，同比增长-3.29%。年内出口累积总额为8849.88亿美元，同比增幅为-7.65%。一年TTM年化（最新12个月）出口总额为24242.92亿美元，同比增幅为-3.07%。相对于基建、消费的大概率见底，受国外疫情影响，出口不确定性更高一些。当然，中美贸易关系也是影响出口的重要因素。总体而言，当前出口增速也处于20多年历史数据以来的底部。虽今年全球受疫情影响的经济表现更为糟糕，但年内TTM出口增速没有2016年，2009年初受本身经济冲击的影响大。这说明我们自身的经济发展阶段与宏观调控策略，才是影响出口的重要因素，国际环境不是最有决定性的因素。

5月中国发电总量为5932.4亿千瓦时，上期数据为5542.7亿千瓦时，TTM年化（最新12个月）总量为70413.4亿千瓦时，同比增速为2.61%，上期数据为2.33%。本期发电量同比增速同样处于20多年绝对低位，与2016年初相似。

5月生产者物价指数与消费者物价指数同步下行，分别为-3.7%，2.4%。消费者物价指数的回落，主要受猪肉与食品价格同比增幅回落所致。生产者物价指数的下行则主要反应5月相对糟糕的经济景气度。

从三架马车与发电量数据观察，伴随疫情控制后的全面复工，预期历经5月触底后，6月数据出现明显反弹的概率很大。但物价指数受国际环境与国际原油价格影响较大，未必触底。