7月中国宏观经济 与金银外汇基金行为׀·威尔鑫

2020年8月19日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资）

• 宏观经济 中国7月经济概要

七月重要经济数据已悉数公布，大体延续六月企稳态势。出口、投资、全国发电总量同比增速见底特征更明显，但回升力度不强。零售销售总额体现出消费增速继续下滑。采购经理人指数之非制造业继续呈现较强复苏态势，意味着消费增速下行空间有限。

七月货币增速略见回软，可能超出不少认为应该宽松刺激经济复苏的分析人士预期。笔者在上一篇文章《中国经济与资本市场大周期 美国打劫全球与金市遐想》中分析到，长期而言，中国M2货币增速可能存在较大下行空间。但这并不意味着中国宏观经济会面临对应复苏难题。中国结构性转型升级的新经济模式，并不需要全面宽松的货币政策环境。

• 金银外汇 ETF与对冲基金

金银市场，以场外现货投资、金银ETF为主的现货需求非常强劲。但对冲基金在期货市场中的操作略见谨慎。上周对冲基金在六大外汇期货市场中，做空美元的"实质性"净能量连续第三周创历史新高，这会是美元延续宏观贬值的信号吗？

• 1 流动性 M2货币增速分析

如深圳成指月K线，三驾马车（出口、消费、投资），货币供应量之M2增速，全国发电总量同比增速图示：

从货币供应量数据观察，7月M2增速不及市场预期。统计局数据显示，7月M2同比增速为10.74%，略低于6月的11.11%。

具体数据显示，M0 (流通中的现金＝通货发行额-金融机构库存现金)由7.95万亿微幅放大至7.99万亿，M1 (M0＋企业活期存款)由60.43万亿缩小至59.12万亿，M2 (M1＋准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款))由213.49万亿缩小至212.55万亿。

就绿色线条显示的M2同比增速运行历史观察，在2019年8月下探8.06%之后，受中美贸易争端等国际局势影响，受因新冠疫情导致的新一轮全球量化宽松影响，M2增速出现弱反弹趋势，从8.06%回升至6月的11.11%。而同期美国M2同比增速，则从6%左右劲增至最新的24.25%：

两相对比观察，中国流动性释放节奏，并未跟随欧美，我们有自己的流动性调控节奏。

中国似乎正面临历史性机遇，如果未来10-20年，我们在新经济模式上成为全球经济走好的最强引擎，出现越来越多推动全球进化的大型世界级企业。那大体可以预见，我们不再需要过度，甚至多余的直接货币刺激了。企业发展壮大的血液不必再严重依赖银行、金融机构、央行，而是依赖于资本市场。若大体如此，可以预见，我们的m2增速将大体处于长期下行轨道，就如上图美国M2在1980-1995年的大体运行历史格局一样。故笔者倾向，近月中国M2增速的反弹，只不过是长期下降途中的一次弱反弹而已。笔者在上一篇文章中继续传达过此论点。

既然谈到流动性，不妨再对本轮美国流动性刺激作进一步发散分析。上一幅图表显示，美国M2货币增量出现了与特朗普理念相适应的历史未有之"变态"，但最近三周，美联储在开始修复过快的流动性释放而回收M2：

最近三周回收M2的额度为266亿美元、320亿美元、817亿美元。笔者在上一篇文章中分析过，这或存在美国打劫全球的可能。就整个年内观察，歇斯底里的特朗普为尽可能达到连任及任期内经济与股市"光鲜"的个人目的，胁迫美联储与财政的刺激力度可谓变态（违背数十年历史常态）。美国年内M2已总计释放2.9134万亿美元（近三周回收了1403亿美元），年内联邦债务总额增加值为4.8768万亿，两项总计为7.7902万亿，此数据可以理解为年内的总刺激额度：

假设同比去年，该总刺激额度则为9.5185万亿美元(M2净增3.3391万亿美元，国债净增6.1794万亿美元)。没错，即以货币和债券的形式，美国最近一年有接近10万亿美元的疯狂刺激，同比新增刺激净额为2019年GDP的43%。如此不计后果的开闸放水，并进一步推动美元贬值，特朗普可以继续吹嘘股市漂亮了。但若美国经济金融再遭风雨，下一任总统可用的调控工具将极其匮乏。如果特朗普没进监狱里的话，他当然只会嘲笑后任总统无能，并继续吹嘘自己曾经应对危机的智慧，哪怕其实质为饮鸩止渴。

中长期而言，如此放水规模对金银市场中的最终影响，很难量化。这即意味着金银长期牛市，不到轻易否定时。也许，流动性暂停了，但伴随金融泡沫的兴起，不排除疯狂流动性渐渐溢出产生明显通胀，进而构成金银价格强势脊梁的可能，这可暂作为金银市场长期参考逻辑。而上周金银价格的大幅震荡，不排除有受美联储回收M2的影响因素。

• 2 经济 出口、消费、投资三驾马车

7月出口、投资继续维持历史低位盘整，略有回升，但消费增速再创本轮下行新低。具体数据观察：

a 社会消费品零售总额

7月社会消费品零售总额由6月的3.3526万亿略回软至3.2203万亿，当期同比增幅为-1.1%，上期数据为-1.8%；年内零售总额累积为20.4459万亿，同比增速为-10.44%（统计局数据为-9.90%），上期数据为-11.76%（统计局数据-11.4%）；一年TTM年化（最新12个月）总额累积为38.7826万亿，同比增速为-2.68%，继续创笔者25年数据统计以来新低，上期增速为-1.89%。

b 城镇固定资产投资

7月城镇固定资产投资由6月的8.2409万亿下降至4.7611万亿，同比降幅为4.38%，上期数据为增长1.06%。年内固定资产投资累积为32.9214万亿，同比增速为-5.64%，上期数据为-5.85%；一年TTM年化（最新12个月）固定资产投资总额累积为53.18万亿，同比增速为-15.42%，上期数据为-16.23%。

自2019年10月以来，固定资产投资TTM年化投资总额都以超过10%的速度在下降，而整个投资增速趋势顶点在2009年末。这与中国宏观经济、国际局势大环境关系紧密，尤以中国宏观经济发展策略有关。伴随新一轮以5G为基础的基建启动，相信固定资产投资增速已大体见底。从最新四个月TTM年化同比增速数据观察，基本确认在-16%附近见底，这也是笔者有20年数据统计以来的绝对最低区域。4、5、6、7月份数据分别为-16.4%、-16.33%、-16.23%、-15.42%，见底企稳明显。

就年内累积固定资产投资分产业观察，第一产业投资9806亿元，同比增长7.7％，增速比1—6月份提高3.9个百分点；第二产业投资100119亿元，下降7.4％，降幅收窄0.9个百分点；第三产业投资219289亿元，增长0.8％，1—6月份为下降1.0％。

第二产业中，工业投资同比下降6.5％，降幅比1—6月份收窄0.9个百分点。其中，采矿业投资下降11.9％，降幅扩大8.0个百分点；制造业投资下降10.2％，降幅收窄1.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.0％，增速回落0.2个百分点。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降1.0％，降幅比1—6月份收窄1.7个百分点。其中，水利管理业投资增长2.9％，增速提高2.5个百分点；公共设施管理业投资下降5.2％，降幅收窄1.0个百分点；道路运输业和铁路运输业投资分别增长2.4％和5.7％，增速分别提高1.6个和3.1个百分点。

c 出口

来自海关的数据显示，7月出口总额由6月的2135.74亿美元增加至2376.31亿美元，同比增长7.27%（统计局数据为7.2%）。年内出口累积总额为13363.78亿美元，同比增幅为-4.04%（统计局数据为-4.1%）。一年TTM年化（最新12个月）出口总额为24411.340亿美元，同比增幅为-2.48%。

从近四个月TTM年化后的出口同比增速观察，在-3%左右见底可能很大。总体而言，当前出口增速也处于20多年历史数据以来的底部。虽今年全球受疫情影响的经济表现更为糟糕，但年内TTM出口增速没有2016年，2009年初受本身经济冲击的影响大。这说明我们自身的经济发展阶段与宏观调控策略，才是影响出口的重要因素，国际环境不是最具决定性的影响因素。2、3、4、5、6、7月份数据分别为-1.77%、-3.27%、-2.75%、-3.07%、-2.89%、-2.48%，能够明显看出数据与疫情对全球影响的关系。

• 3 能源 全国发电总量

7月中国发电总量为6801亿千瓦时，6月数据为6304亿千瓦时。7月同比增长1.9%，增速比上月回落4.6个百分点；日均发电量219.4亿千瓦时，环比增加9.3亿千瓦时。1—7月份，发电量40451亿千瓦时，同比下降0.9%。分品种看，7月份，火电、太阳能发电增速由正转负，水电、核电增速有所回落，风电增速加快。其中，火电同比下降0.7%，上月为增长5.4%；太阳能发电下降0.6%，上月为增长5.8%；水电增长6.1%，增速比上月回落0.8个百分点；核电增长6.7%，回落6.9个百分点；风电增长23.2%，加快7.4个百分点。

7月TTM年化（最新12个月）发电总量为71111.4亿千瓦时，同比增速为2.94%，上期数据为2.87%。从最新4个月全国发电总量TTM年化增速观察，基本在2.3-2.6%区域见底。3、4、5、6、7月份数据分别为2.68%、2.33%、2.61%、2.87%、2.94%，在十年底部区域的企稳意蕴明显，理当对应经济的全面改善。

• 4 经济 物价与经理人指数

7月生产者物价指数与消费者物价指数相对于6月小幅回升，分别为-2.4%，2.7%，6月数据分别为-3%，2.5%。1-7月份，全国居民消费价格同比上涨3.7%，涨幅比1-6月份回落0.1个百分点，总体保持平稳。

具体数据观察，消费端：7月份，食品烟酒价格同比上涨10.2%，衣着下降0.5%，居住下降0.7%，生活用品及服务下降0.1%，交通和通信下降4.4%，教育文化和娱乐上涨0.3%，医疗保健上涨1.6%，其他用品和服务上涨5.1%。在食品烟酒价格中，猪肉上涨85.7%，鲜菜上涨7.9%，粮食上涨1.6%，鲜果下降27.7%。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.5%，涨幅比6月份回落0.4个百分点。

生产端：7月份，工业生产继续回升，市场需求逐步回升，国际商品价格继续上涨，煤炭、洗选业和汽车制造业价格均较上月上涨。此外，由于国际原油价格持续反弹，石油相关行业价格继续逐月上涨；其中，油气开采行业价格上涨12.0%，石油、煤炭等燃料加工行业价格上涨3.4%。从同比来看，主要行业的价格跌幅已经收窄。其中，油气开采行业价格下降27.8%，收窄11.3个百分点。

7月采购经理人指数显示，中国制造业指数由6月的50.9%上升至51.1%。

就国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河对7月PMI制造业的解读来看，主要特点有：

一是生产普遍回升。生产指数为54.0%，略高于上月0.1个百分点。从行业情况看，除化学纤维及橡胶塑料制品以外，其他20个行业的生产指数均高于临界点，其中纺织服装服饰、木材加工等制造业疫情以来首次升至临界点以上。为满足生产需要，企业加大采购力度，本月采购量指数回升明显，为52.4%，高于上月0.6个百分点。

二是需求逐步回暖。新订单指数为51.7%，高于上月0.3个百分点，连续3个月回升。从行业情况看，造纸印刷、电气机械器材、计算机通信电子设备等制造业新订单指数在临界点以上连续上升，行业复苏动能继续增强。

三是进出口状况继续改善。随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动，以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效，制造业进出口有所回暖，本月新出口订单指数和进口指数分别为48.4%和49.1%，高于上月5.8和2.1个百分点。

四是主要原材料购进价格指数升至近期高点。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.1%和52.2%，与上月相比一升一降。受下游行业需求回暖影响，上游产品价格涨幅明显，石油加工、钢铁、有色等制造业主要原材料购进价格指数均高于63.0%，出厂价格指数均高于58.0%。

五是企业预期进一步好转。生产经营活动预期指数为57.8%，高于上月0.3个百分点，企业对近期行业恢复态势保持乐观。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等制造业生产经营活动预期指数均高于60.0%，且上述行业劳动力需求环比有所增加，从业人员指数均位于51.0%以上。

调查结果还显示，本月小型企业PMI为48.6%，比上月下降0.3个百分点，继续位于临界点以下，其中生产指数和新订单指数分别为49.8%和46.8%，小型企业供需两端继续承压。此外，安徽、湖北、湖南、江西等地部分企业反映，洪涝灾害导致物流运输不畅，出现厂房、设备、存货浸水等问题，生产经营受到一定影响。

7月份，非制造业商务活动指数为54.2%，比上月小幅回落0.2个百分点，继续保持在临界点以上。

服务业保持复苏态势。服务业商务活动指数为53.1%，比上月小幅回落0.3个百分点，继续高于临界点。从行业情况看，邮政快递、住宿、餐饮、电信、证券等行业商务活动指数高于上月，业务总量有所增加。本月居民服务业和文化体育娱乐业商务活动指数结束连续5个月的收缩走势，分别升至51.1%和51.9%，高于上月1.9和6.1个百分点，表明在近期各地一系列促消费政策作用下，前期受疫情影响较为严重的聚集性、接触性服务行业加快复苏。

建筑业高位回升。基建项目加快推进，建筑业工程量保持较快增长，建筑业商务活动指数为60.5%，高于上月0.7个百分点，其中土木工程建筑业商务活动指数为62.5%，高于上月3.2个百分点。从劳动力需求和市场预期看，建筑业从业人员指数和业务活动预期指数为56.2%和66.3%，分别连续4个月保持在55.0%和65.0%以上。

虽7月非制造业指数相较于6月回落0.2个百分点，但总体活力继续强化。4、5、6、7月的非制造业指数分别为53.2、53.6、54.4、54.2。为何非制造业复苏强于制造业？或源于非制造业经济活动重在强化内需，而制造业对国际经济环境有着较强依赖的缘故。

伴随影剧院等在第三季度有序开放，跨省旅游线路全面重启，消费将进一步复苏，相信7、8、9月的非制造业有望延续较强复苏势头。

总体来看，即便疫情导致全球经济环境相对复杂化，但中国经济在第三季强劲回升可期。如果疫情没有在第四季度形成第二波明显冲击，甚至新冠疫苗出炉。那么中国经济至少的中周期V型反弹可期。新冠疫苗研发正在各大国加紧进行。

7月20日，中国工程院院士、军事科学院研究员陈薇团队研发的重组新冠疫苗（腺病毒载体）Ⅱ期临床试验结果发布，成为全球首个正式发表的新冠疫苗Ⅱ期临床试验数据。试验结果表明，单次接种疫苗28天后，99.5%的受试者产生了特异性抗体，95.3%受试者产生了中和抗体，89%的受试者产生了特异性T细胞免疫反应。这表明，陈薇团队研发的新冠疫苗可为健康人群提供"三重保护"，将新冠病毒 "拒之门外"。根据我国《疫苗管理法》，该疫苗已满足应急使用的技术要求。

此外，国药集团中国生物承担研发的灭活疫苗已经进入临床三期试验阶段，并已具备大规模量产的能力。据环球时报7月16日报道，当时，中国生物生产的新冠病毒灭活疫苗库存量已达四百余万份，这一数字还在不断攀升，一旦中国生物新冠病毒灭活疫苗完成三期临床试验获准上市之后，可以很快满足国内庞大的接种需求。

笔者再一次强调上次宏观经济解读时的国际视觉观点：不用太关注国际消息面"噪音"，不用太关注特朗普与拜登的二人转，美国对中国的遏制最多影响中国伟大复兴的节奏，不会影响趋势。笔者在去年第三季度曾专门针对美国大选发文：尽管美国总统史上的连任率极高，但特朗普不会获得连任机会，目前依然维持这个判断。他是一个歇斯底里，将"以自我为中心"挥发到极致，没有政治智慧的"病人"。不排除特朗普下台后，英国、欧洲与中国的关系会有所改善，不排除华为与英国重新牵手的可能。

• 5 金银 ETF与对冲基金

世界黄金协会最新报告显示，截至七月，全球黄金ETF及类似产品连续八个月出现净流入，其总持仓于当月增长166吨，资产管理规模上升4%(97亿美元)。全球总持仓达3785吨，再度创下新高，同时七月末美元金价以1976美元/盎司创下历史纪录，使得全球黄金ETF的总资产管理规模升至2390亿美元。

2020年的前七个月，全球黄金ETF总流入达899吨(约合491亿美元)，远高于此前创下的年度流入纪录。而在金价突破2000美元/盎司的八月初，全球黄金ETF的规模增长趋势仍在持续。

全球所有地区的黄金ETF在七月份均有流入。

① 北美地区的基金再度成为了主导力量，占据全球总净流入的75%。该地区的黄金ETF持仓总量上升了118吨(约合70亿美元，总资产管理规模的5.5%，下同)

② 欧洲地区基金持仓则出现了40吨的增长(21亿美元，2.1%)

③ 亚洲的黄金ETF总持仓上升4.9吨(3.7亿美元，5.6%)

④ 其他地区的基金持仓增加3.4吨(2.18亿美元，5.5%)

就威尔鑫咨询对全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓历史持续跟踪来看，近期总体维持源源不断流入状态：

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持仓为1248.29吨，折合市值782亿美元。需要强调的是，这是100%的实物持仓，与COMEX期金市场中，对冲基金的保证金合约价值不一样，后面会进一步公布当前对冲基金在COMEX期金市场中的持仓情况。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的最新持仓为17855.07吨，折合市值154亿美元。

就十几年持仓演变历史来看，iShares对白银的持仓不断创出历史新高，而SPDR距离历史持仓高点还有约100吨的差距。SPDR的历史持仓纪录为2012年创下的1353.35吨：

最新COMEX期金市场，以及对冲基金在COMEX期金市场中的持仓分布如何呢？如图所示：

最新COMEX期金市场未平仓合约市值为4231.1亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为956.3亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多428.3亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为45.2%；对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的40.5%；基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的65.4%；基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的25%。（多头占比=净多占比+空头占比）

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为70.74%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为48.49%。

关于对冲基金持仓变化，金银ETF持仓的更多衍生含义，不在本期报告进行延展分析，但后期报告定有回顾解读。本期本节关于金银市场的基金持仓，仅重信息分享。

目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1721.10吨黄金，COMEX的最新黄金库存为36963022.86盎司，折合1149.68吨：

• 6 美元 对冲基金与外汇期货市场

对冲基金在六大外汇期货市场中，对美元的操作信息如何呢？如图所示：

目前对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净空头寸为321.2659亿美元，而上一期数据为净空289.3131亿美元。相信路透社计算出数据信息会与我们完全一致，我们此前计算的数据信息与路透社滞后公布的数据信息比对，连小数点都没有差别，只是我们小数点后位数更多而已。

从对冲基金在各外汇币种中对美元净持仓的分项数据观察，基金在欧元兑美元期货市场净多293.1596亿美元，对应着净空美元293.1596亿美元；在澳元兑美元期货市场净空2.4908亿美元，对应净多美元2.4908美元，后面同理；在英镑兑美元期货市场净空2.2991亿美元，在美元兑日元期货市场净多31.7059亿美元，在美元兑加元期货市场净空22.2208亿美元，在美元兑瑞郎期货市场净多23.4111亿美元，在美元指数期货市场净空7.6625亿美元。直接计总，对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场持有美元的净空头寸为328.9284亿美元，为2011年5月3日之后的最大做空能量。

但在该系列数据处理上，我们衍生了更多处理。包括引入对冲基金在美元指数期货市场中的持仓状况，以及将对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净头寸，相对于该外汇币种在美元指数中权重进行除权，以得到对美元指数更为直接有效的影响力等。"YYJ美指力"指标中的对冲基金持仓数据，即为"除权后"对美元指数的实际作用力量化数据。在六大外汇期货市场中的除权作用力合计为净空171.719亿美元，在美元指数中的7.6625亿美元净空，则无需除权。

对对冲基金做空美元的名义能量除权后求总，为179.3815亿美元，笔者将其定义为对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中，对美元操作的"净能量"。目前，该净能量为历史新高，足见目前对冲基金做空美元的能量何其强劲。

再进一步观察分项数据，我们可以发现当前对冲基金做空美元的能量，超过90%来自于欧元兑美元期货市场。在该市场中，对冲基金293.1596亿美元的净多持仓，乃做多欧元的能量历史纪录。最近三周，对冲基金每一周的欧元多头净持仓都会增加约30亿美元的规模。

基金在外汇期货市场中，对美元操作的二十年历史信息如图所示：

从数据可以大致看出，对冲基金在外汇期货市场中的活动能量越来越大。不仅外汇市场，商品市场也一样，以黄金市场为例，1986年COMEX期金市场未平仓合约总市值才一百多亿美元，而目前最高已近5000亿美元，或缘于全球货币总量持续放大所致。

需要注意的是，虽然对冲基金做空美元的"实际净能量"已创出历史新高，但要注意"物极必反"之理。当然，对冲基金在外汇市场中，主要还是跟随趋势，而不是引领趋势。但能识别最后一根压垮骆驼的稻草，即需智慧，也需运气。