索罗斯反身性理论模型框架解读׀·威尔鑫

2020年8月26日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资）

• 每每读到一些经济投资类书本中，比较有趣或有益的作者市场思维模式或模型框架时，就会慢下来仔细消化，并尽可能把它设计到本人的系统分析框架模型中，以便于随时温故知新，或寄希望于对市场思维有所启发。

近期再读索罗斯金融炼金术，与五年前首次读它的体会不一样，对索罗斯的市场思维视觉理解、体会更深。甚至感觉五年前首次拜读时，显得囫囵吞枣。

如果投资者对经济、金融基本面的洞悉没有一定深度，可能读不懂索罗斯这本书，更谈不上领悟他对市场的思考逻辑。如果不对应各市场历史路径去消化索罗斯的日记，同样可能有如读天书。

为了便于理解索罗斯1980年前后几年，其具体操作的市场思维逻辑。我先在自己的系统中搭建了一个便于理解这本书内容的页面框架，将那段时期的美股、美元、日元、黄金、原油、美国国债、美元利率、货币供应进程等信息，罗列到一个页面框架中。对应着索罗斯的日记，对当时各市场联动逻辑进行消化理解。

索罗斯的主战场是股市（股指与个股）、外汇（美元、日元、德国马克为主）、黄金、原油、国债。从其逻辑思维及对应操作来看，对整个金融市场的联动逻辑与宏观框架，思考得长远而清晰。但在具体操作上，似乎略偏中线，短线调仓不少。估计现在的索罗斯，在具体操作上不会再类似当年频繁操作。

在不少短线交易或调仓中，也偶见其陷入画蛇添足的不必要尴尬，因杠杆使用不当而市场超预期带来的苦闷纠结等情绪。但其对市场长远的格局洞见，确实非凡。

他对一些关联市场的基本逻辑，似乎看得太细，比如对一些经济数据或消息过于敏感而导致的短线交易，不少显得不必要。

• 今将索罗斯反身性理论框架搭建于自己分析框架中，以期助于思维启发。并在此给投资者略做解读分享。下图即为索罗斯反身性理论大致模型框架：

当然，这只是一个最简单的模型框架，甚至是主要适合股市的模型框架。虽索罗斯认为外汇、商品、国债等市场的反身性框架与此不大相同。但笔者认为其表达的大体框架差别不算很大。股市之个股或整体市场，有内在价值量度。而商品、黄金、外汇、原油等市场，影响因素不相同，框架之中的变量更多、更复杂。

对股票或股市而言，个股的每股收益或整个股市平均市盈率，即代表"基本因素"。而其它市场的"基本因素"则由太多变量合成。甚至各关联市场表现，政府债务与美联储货币供应量等，都会在不同市场中形成权重不同的"因子"，非常复杂。

然在笔者看来，要大致找出不同阶段，影响不同市场的各因子，难度不算大。难度最大的是，如何大致准确判断各因子权重。在实际应用层面，更多或还是经验性把握。能够大致把握各因子对相应市场影响的轻重，即大致把握了影响市场的核心。当然，索罗斯定有不少对各市场机会的具体针对量化模型，那当然是不宣的秘笈了。

虽上述模型主要针对股市，但笔者认为外汇、商品市场应用偏差也不算大，只是我们要区别对待"基本因素"与"主流偏向"。

模型框架三维分别为a）股票/商品/债券价格、股指、外汇；b）基本趋势；c）主流偏向。

图中黄线代表市场价格a，海蓝色线条代表"基本趋势"b，ab之差部分程度地反应"主流偏向"。就股市而言，市盈率可能即是很好的"主流偏向"量化。黄金、商品市场的泡沫程度，或相对于生产成本的贴水程度，也代表正负"主流偏向"。

正向"主流偏向"刺激价格上涨，负向"主流偏向"刺激价格下跌。笔者图中以a-b的差值进行量度，图中竖直竹线长度与方向代表主要"主流偏向"。

需要注意的是，图中三要素或三维度都是变量，注意识别它们互相之间可能"加强"或在抵消中进行"自我矫正"。

此外，总会存在一点：基本趋势b与主流偏向c会联合起来扭转价格a的方向。

索罗斯并不简单认为市场价格是内在价值体现，也不简单理解为是对未来价值的当前提现。索罗斯有两大与传统古典经济学不一样的主张：

1）索罗斯认为市场一直会因某种偏向而失真，这种偏向求总后的净偏向，体现为"主流偏向"。笔者的理解，股市市盈率、政策调控、媒体舆论导向、流动性调控方向与规模、关联市场表现，都可视为典型的"主流偏向"。

2）索罗斯认为，市场能影响它预期的事件。这与价格反应价值，市场是经济晴雨表的传统理解不同。索罗斯认为价格会反过来影响基本面，影响股票内在价值。比如，并不是经济或金融危机导致相应市场价格崩溃，而是负向主流偏向与市场价格大幅下跌，导致了经济与金融危机。

索罗斯强调，反身性模型不能替代基本分析，它仅限弥补基本分析之不足部分。反身性模型重点反应价格如何影响潜在价值，这是一个由上述三维变量相互交织影响的"动态过程"，而基本分析主要体现为静态分析。即动静结合的市场分析与思维，可能更为有效。很多学院派，无论经济学家还是券商大咖，明显的分析短板即过于以静态思维思考、分析市场。

• 索罗斯关于上述模型框架中的各分段解读大致如下：

A-B段，反应市场对基本趋势的认定，一定程度上会滞后。体现为价格跌破基本价值趋势。

B-C段，基本趋势被市场认可，上升预期开始得到加强。

C1-D1段，市场仍非常谨慎，基本趋势继续发展强化，时强时弱。这样的考验可能有多次，即可能出现Cn-Dn的复杂过程。

Dn-E段，市场信心开始膨胀，价格短暂受挫不会动摇投资者参与信心。

E-F段，预期过度膨胀，远离现实，市场将无法维持这一趋势。

F-G段，偏向被充分至过度认识，预期开始下降。

G点开始：股价、股指或商品价格失去最后支撑，暴跌开始。此后基本趋势反转，与主流偏向反向加强，促使价格下跌力量进一步强化。

H-I段：过度悲观得到矫正，市场得以稳定。

• 笔者前期某篇文章中，曾分享过橡树资本霍华德的"市场情绪加速器"示意图：

两者结合，用于思考分析市场，有重点强调"动态"审视市场的异曲同工之妙。

其关键信息主要为：

1、它主要是由金融资产价格变动触发。主要是公开价格与个人情绪之间的反馈，把个体态度与群体反馈过程联系起来。然而，其它因素，例如媒体的作用，也有所涉及。

2、早期的投资者进场是因为他们理解价值。后来的投资者则是受到价格显著变化吸引而进场。于是，情绪加速器就像一个涡轮增压发动机一样驱动市场，但这必须是在趋势已经启动一段时间的情况下才有效。

3、它是双向作用的。

4、它包括了串联反应，有若干因素发挥作用来增强"趋势"。

5、它容易出现偶然的、突然的膨胀。

最后两点需要作些详细说明。情绪加速器具有双向作用，但在价格向上和向下过程中并不完全相同。资产价格的熊市交易量通常要比牛市情况下低得多，对于这一点，我们可以用自我防卫功能、展望理论、心理区隔以及认知不协调来解释。（然而，这还可以用纯粹理性的因素来解释，因为出售杠杆性资产，例如房屋，可能会暴露清偿能力不足的问题。）此外，位于波谷的转折点往往比顶点来得更加突然。