美国流动性与对冲基金解读 中国最新宏观经济概览׀·威尔鑫

2020年9月23日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资 ）

• 前言

此篇将本应分成几篇文章的详细分析，杂糅至一篇文章。内容跨度大，故标题难以提点分析内容。分析内容总计约1.15万字。大致分析内容为：

第一，基于美国货币与财政两个层面的流动性释放节奏解读，我们认为美国流动性释放高潮已过；

第二，为8月中国宏观经济全面梳理解读，通过（出口、消费、投资）三驾马车、物价、采购经理人指数、全国发电总量数据等分析，解读当前中国宏观经济状况；

第三大内容为全球最大金银ETF持仓变化，对冲基金在黄金市场及六大外汇期货市场、美元指数期货市场中的持仓行为解读。并进一步解读当前美元可能的大致状况。

投资者若能于9月20日首先在公众号看到此篇，无疑应该能够回避本周金银价格的大幅下跌，甚至应该如我们一样反手做空。

• 1 美国 流动性释放高潮已过

美国流动性释放趋势、节奏，事关美国及全球金融稳定，也与大宗商品、黄金、外汇市场波动息息相关。美国流动性释放，主要通过美联储货币投放，以及联邦政府负债形式来体现。具体数据信息，可参考美国M2演变，联邦总债务规模变化与释放进程。

最近两周，美联储通过M2注入的流动性分别为1233亿美元、1390亿美元。使得M2年化同比增加了35948亿美元，再创历史新高：

但从7月20日以来的最近两个月美联储货币投放观察，已不再是单边积极投放，而是有放有收：四次投放，四次回收。致使虽近八周流动性净投放继续放大，但增速明显趋缓。7月13日M2年化同比数据为增加35723亿美元，即这八周M2-TTM年化净投放实际只增加了225亿美元（35948亿美元-35723亿美元）。毫无疑问，美联储流动性注入已不再是单边投放，明显开始强化控制节奏与幅度。

再看美国联邦债务总额（政府总负债）数据，8月美国联邦债务总额相对于七月环比下降169亿美元。虽总债务规模下降幅度不大，但这却是2020年内政府负债第一次环比下降，意义非凡：

这说明通过政府债务途径释放流动性的调控方式，与美联储对M2的调控一样，也不再一味激进。从联邦政府负债的TTM同比变化观察，降幅更大，由61794万亿美元下降至51559万亿美元，对应同比增长幅度由27.14%大幅下降至21.69%。当然，降幅巨大主要是因为2019年8月相对于7月环比大肆增加了10066亿美元债务，使得2020年8月的同比参考基准大幅提高所致。但即便环比观察，联邦债务总额也出现了169亿美元的下降。

即无论从美联储流动性调控节奏观察，还是从联邦政府负债的流动性调控节奏观察，美国流动性释放已明显处于中期顶部区。若美联储与联邦政府继续"野蛮"（特朗普当然希望）释放流动性，必将为美国经济金融埋下更严重的长期危机。甚至就目前流动性释放程度评估，都已非常过分，虽然远未到担心由此带来的恶果时，但这一定是未来可能性极大的祸根。

当然，美联储及政府不再单边大肆注入流动性，不代表美国股市或其它市场会转而下跌。就笔者深度梳理美国流动性与市场、宏观经济的相关性而言，远未到担心美国股市及其它商品等市场见顶时。甚至有些时候，这些流动性对实体经济的"最强"浸润与提振效果，可能滞后一年，也即对应一年后，由流动性导致的经济复苏与通胀才开始明显。当然，市场或机构观察到美联储及政府水龙头已经关小或关闭时，不明原理的机构或投资者会紧张，进而令对应市场趋于"震荡"，但这不是中长期顶部。

• 2 中国 8月宏观经济解读

中国八月宏观经济总体继续好转，唯消费驱动明显不足，这或与疫情大环境对国内外消费的抑制有关，完全正常化有待时日。

a M2货币增速分析

如深圳成指月K线，三驾马车（出口、消费、投资），货币供应量之M2增速，全国发电总量增速图示：

从货币供应量数据观察，延续温和宽松。但从5-8月M2增速观察，已略见趋紧，这或也是对应期间国债收益率回升而期债下跌的最主要因素，即资本成本出现了小幅反弹。8月M2增速相对于7月微幅趋紧。统计局数据显示，8月M2同比增速为10.40%，与笔者再次校验的数据完全一致，相对于7月微幅趋紧。笔者处理的数据多一位小数，最近几个月M2同比增速分别为11.08%（四月）、11.05%（五月）、11.11%（6月）、10.74%（7月）、10.40（8月）。

具体数据显示，M0 (流通中的现金＝通货发行额-金融机构库存现金)由7.99万亿微幅放大至8万亿；M1 (M0＋企业活期存款)由59.12万亿放大至60.13万亿，但低于6月60.43万亿；M2 (M1＋准货币(定期存款+居民储蓄存款+其他存款))由212.55万亿放大至213.68万亿，与6月的213.49万亿大致持平。即就M1、M2流动性数据观察，最近三个月，不仅流动性增速趋缓，绝对总量也变化不大。官方不参考美国搞大水漫灌的思维非常明显，通过收买媒体等方式的房地产价格"操纵"露头就打，流动性与房价调控"稳"字诀清晰。

就绿色线条显示的M2同比增速运行历史观察，在2019年8月下探8.06%之后，受中美贸易争端等国际局势影响，受因新冠疫情导致的新一轮全球量化宽松影响，M2增速出现弱反弹趋势，从8.06%回升至6月的11.11%。而同期美国M2同比增速，则从6%左右劲增至最新的24.25%。最新美联储主导的M2增速为23.99%（见前图），处于笔者60年历史数据统计的绝对顶端，与特朗普疯狂的精神状态与血压吻合。

虽中国流动性释放并未对标欧美的大肆全面宽松节奏，但近月中国资本市场总体表现强劲。因逐利的资本并没严格国界。中国疫情控制彰显出的体制决策优势，率先全面的经济重启，以及欧美资本市场在货币灌水效应下大幅回升形成的A股洼地效应，对国际资本市场可谓魅力十足。近月人民币连续大幅升值，国际金融巨头纷纷布局中国，皆显示对中国经济的长期看好。中美关系尴尬背景下的部分外资撤出，绝非国际资本之于中国流动方向的主流，逆流涟漪而已。大周期经济牛市中的不确定性短期折回，不影响宏观经济大周期趋势，中国或许正面临新一轮大周期历史机遇。

以美国为代表的西方国家，尤其美国，在下一轮经济大周期中，如果没有引领全球经济繁荣复苏的强劲引擎，可能会步入类似过去30年的日本后程，低利率与超宽松将是常态。欧洲似已"抢先美国"略见日本模式了。而今年疫情背景下，特朗普政府无节制的量化宽松与零利率，似乎正在追赶欧洲进入日本模式。如果这样，美国债券即便鸡肋，但总体可能延续宏观牛市氛围。

中国则似乎正面临历史性机遇，如果未来10-20年，我们在新经济模式上成为全球经济走好的最强引擎，出现越来越多推动全球进化的大型世界级企业，那么大体可以预见，我们不需要过度，甚至多余的直接货币刺激。企业发展壮大的血液不必再严重依赖银行、金融机构、央行，而是依赖于资本市场。若大体如此，可以预见，我们的m2增速将大体处于长期下行轨道，就如美国M2在1980-1995年的大体运行历史形态一样。

故笔者倾向，中国M2增速的回落大周期，大体对标着企业的降杠杆、稳杠杆周期，也应该是企业走得越来越坚实的信号。

来自央行公布的分项数据显示：

一、广义货币增长10.4%，狭义货币增长8%。8月末，广义货币（M2）余额213.68万亿元，同比增长10.4%，增速比上月末低0.3个百分点，比上年同期高2.2个百分点；狭义货币（M1）余额60.13万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期高1.1个和4.6个百分点；流通中货币（M0）余额8万亿元，同比增长9.4%。当月净投放现金175亿元。

　二、8月份人民币贷款增加1.28万亿元，外币贷款增加193亿美元。8月末，本外币贷款余额173.66万亿元，同比增长12.8%。月末人民币贷款余额167.47万亿元，同比增长13%，增速与上月末持平，比上年同期高0.6个百分点。外币贷款余额9028亿美元，同比增长12.2%。当月外币贷款增加193亿美元，同比多增207亿美元。

三、8月份人民币存款增加1.94万亿元，外币存款增加258亿美元。8月末，本外币存款余额215.12万亿元，同比增长10.2%。月末人民币存款余额209.49万亿元，同比增长10.3%，增速与上月末持平，比上年同期高1.9个百分点。8月末，外币存款余额8195亿美元，同比增长12.1%。当月外币存款增加258亿美元，同比多增401亿美元。

四、8月份银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率为2.04%，比上月高0.14个百分点，比上年同期低0.61个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.06%，比上月高0.15个百分点，比上年同期低0.59个百分点。

　五、8月份跨境贸易人民币结算业务发生5385亿元，直接投资人民币结算业务发生2938亿元。

b社会消费品零售总额

8月社会消费品零售总额由7月的3.2203万亿增加至3.2571万亿，当期同比增幅为-3.9%，上期数据为-2.6%；年内零售总额累积为23.8029万亿，同比增速为-9.21%（统计局数据为-8.60%），上期数据为-10.44%（统计局数据-9.9%）；一年TTM年化（最新12个月）总额累积为38.6501万亿，同比增速为-3.58%，为笔者25年数据统计以来新低，上期增速为-2.68%。笔者图表中数据为TTM年化同比增速。

图表显示，在拉动经济的三驾马车中，出口与投资继续体现见拐点后的趋稳信号，但消费增速却在继续下行。如何刺激消费，应该是管理层在刺激经济复苏上需要思考的重点。当然，全球疫情因素的客观状况，也可能需要我们对消费复苏保持耐心，避免过度刺激在疫情稳定或消除后发出"猛药药性"。

就消费领域具体信息变化观察：

来自统计局的具体信息显示，按经营单位所在地分，8月份，城镇消费品零售额29273亿元，同比增长0.5%，7月份为下降1.1%；乡村消费品零售额4298亿元，增长0.7%，7月份为下降1.3%。1—8月份，城镇消费品零售额206643亿元，同比下降8.7%；乡村消费品零售额31386亿元，下降8.3%。

按消费类型分，8月份，商品零售29951亿元，同比增长1.5%，增速比7月份提高1.3个百分点；餐饮收入3619亿元，下降7.0%，降幅比7月份收窄4个百分点。1—8月份，商品零售216519亿元，同比下降6.3%；餐饮收入21510亿元，下降26.6%。

1—8月份，全国网上零售额70326亿元，同比增长9.5%，比1—7月份提高0.5个百分点。其中，实物商品网上零售额58651亿元，增长15.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.6%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长35.4%、1.1%和18.3%。

上述内容总体显示，对消费不利影响最大的板块是城镇餐饮消费。而线上零售继续体现出较好增长势头，这正是疫情对消费影响的结构特征。由此可见，消费全面稳固复苏，需耐心静候全球疫情得到控制。虽中国疫情控制很好，理应不至于对餐饮娱乐形成如此大的冲击。但基于不确定的谨慎心态因素，会抑制大家在公共区的消费欲望。一旦新冠疫苗正式问世，相信会在心理上促进消费回升。故新冠疫苗问世的意义，不只是单纯提振相关的医疗板块，更重要的是提振消费信心，提振内需，提振经济进一步复苏。

c 城镇固定资产投资

8月城镇固定资产投资由7月的4.7611万亿增加至为4.9620万亿，同比增幅为-4.09%，上期数据为-4.38%。年内固定资产投资累积为37.8834万亿，同比增速为-5.44%，上期数据为-5.64%；一年TTM年化（最新12个月）固定资产投资总额累积为52.9684万亿，同比增速为-14.72%，上期数据为-15.42%。

自2019年10月以来，固定资产投资TTM年化投资总额同比增速都低于10%。这与中国宏观经济、国际局势大环境关系紧密，尤其中国宏观经济发展策略。伴随新一轮以5G为基础的基建启动，相信固定资产投资增速已大体见底。从最新四个月TTM年化同比增速数据观察，基本确认在-16%附近见底，这也是笔者有20年数据统计以来的绝对最低区域。

从统计局公布的单月数据观察，跳跃性大，很难看出投资增速的演变趋势。比如，年内最大单月固定资产投资为6月的8.2409万亿，最低为1、2月合计的3.3323万亿，8月数据为年内第三低。该数据似乎存在明显季节性或计划性特征，从过去几年观察，6月份都是年内单月固定资产投资最大的月份。为了过滤这种季节性或计划性影响，对数据进行TTM年化处理，能更好反应趋势。从图表可以观察到，虽投资增速仍处于创有数据统计以来历史新低后的负值区间，但见底特征明显。

就统计局提供的年内累积固定资产投资分产业观察：

第一产业投资11063亿元，同比增长11.5%，增速比1—7月份提高3.8个百分点；第二产业投资112122亿元，下降4.8%，降幅收窄2.6个百分点；第三产业投资255649亿元，增长1.4%，增速提高0.6个百分点。

第二产业中，工业投资同比下降4.5%，降幅比1—7月份收窄2.0个百分点。其中，采矿业投资下降9.5%，降幅收窄2.4个百分点；制造业投资下降8.1%，降幅收窄2.1个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长18.4%，增速提高0.4个百分点。

第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄0.7个百分点。其中，道路运输业、铁路运输业投资分别增长2.9%和6.4%，增速分别提高0.5和0.7个百分点；水利管理业投资增长1.2%，增速回落1.7个百分点；公共设施管理业投资下降3.9%，降幅收窄1.3个百分点。

分地区看，东部地区投资同比增长1.8%，增速比1—7月份提高1.3个百分点；中部地区投资下降6.3%，降幅收窄2.7个百分点；西部地区、东北地区投资分别增长2.7%和2.2%，增速分别提高0.6和0.8个百分点。

分登记注册类型看，内资企业投资同比下降0.5%，降幅比1—7月份收窄1.3个百分点；港澳台商企业投资增长4.5%，增速提高3.0个百分点；外商企业投资增长3.8%，增速提高0.3个百分点。

上述数据可以看出，以农业为主的第一产业受疫情影响小，投资增速继续放大，但占比整个国内固定资产投资比重较小。工业与基础设施、公共服务等劳动、人口密集型行业的投资增速尚未回归正常。从登记注册类型来看，国内投资增速不足与参考疫情的计划性应具备较强关联。而外商投资体现出更好的增长性，反应外资对中国经济前景充满信心。

d 出口

来自海关的数据显示，8月出口总额由7月的2376.31亿美元小幅减少至2352.59亿美元，同比增长9.53%（统计局数据为9.5%）。年内出口累积总额为15716.37亿美元，同比增幅为-2.2%（统计局数据为-2.3%）。一年TTM年化（最新12个月）出口总额为24615.97亿美元，同比增幅为-1.56%。

从最近四个月TTM年化后的出口同比增速观察，在-3%左右见底的越来越明显，增速下滑进一步收窄。总体而言，当前出口增速也处于20多年历史数据以来的底部。虽今年全球受疫情影响的经济表现更为糟糕，但年内TTM出口增速没有2016年，2009年初受本身经济冲击的影响大。这说明我们自身的经济发展阶段与宏观调控策略，才是影响出口的重要因素，国际环境不是最具决定性的影响因素。

来自商务部的具体信息显示：

1-8月，我国进出口总额20.05万亿元人民币，同比下降0.6%。其中，出口11.05万亿元，增长0.8%；进口9万亿元，下降2.3%。从国际比较看，我国进出口表现也好于全球主要经济体平均水平。1-8月，外贸运行主要呈现以下特点：

一是民营企业"稳定器"作用突出。民营企业展现较强韧性，为稳外贸作出突出贡献，出口增长8.3%，拉高整体出口增速4.2个百分点，占比提升3.8个百分点至54.9%。

二是新兴市场出口占比持续提升。我对新兴市场出口占比提升0.1个百分点至48.8%。其中，对东盟出口增长6.9%，东盟成为我第一大贸易伙伴。

三是中西部地区外向型经济加快发展。中西部地区承接东部地区产业梯度转移取得成效，出口增长6.8%，增速高于整体6个百分点，占比提升1.1个百分点至18.6%。

四是高技术、高附加值产品出口增长强劲。机电产品出口增长2.1%，占比提升0.7个百分点至58.5%。其中，集成电路、家电、手机和电脑出口增速分别达到14.7%、14.1%、8.9%和8.4%。受口罩、手套等防疫物资出口拉动，纺织品、塑料制品出口增长37.8%、14.5%。劳动密集型产品受疫情影响较大，出口相对疲软。

五是产业基础稳固，一般贸易持续强化。一般贸易出口增长2.5%，拉动整体出口增速1.5个百分点，占比提升1个百分点至59.6%。加工贸易出口下降6.6%，占比下降2.1个百分点至26.9%。

六是跨境电商等新业态成为外贸增长新亮点。外贸新业态政策环境和营商环境持续优化，市场主体活力不断激发，跨境电商、市场采购贸易出口逆势增长，增幅均达两位数以上。

e全国发电总量

8月中国发电总量为7238亿千瓦时，上期数据为6801亿千瓦时，TTM年化（最新12个月）总量为71667亿千瓦时，同比增速为3.33%，上期数据为2.94%。本期发电量同比增速同样处于20多年绝对低位，与2016年初相似，且低位反弹或回升态势明显。

从最新4个月全国发电总量TTM年化增速观察，进一步确定在2.3-2.6%区域见底。发电总量增速的企稳回升，理当对应经济的全面改善。

来自统计局的具体数据信息显示：

8月份，规模以上工业原煤生产降幅收窄，原油、电力生产增速加快，天然气生产有所放缓。

一、原煤、原油和天然气生产及相关情况。原煤生产降幅收窄。1—8月份，生产原煤24.5亿吨，同比下降0.1%；煤炭进口降幅继续扩大。港口煤炭综合交易价格持续下跌。原油生产加快，加工有所放缓。原油进口增速回落，国际原油价格小幅上涨。天然气生产有所放缓，但天然气进口增速由负转正。

二、电力生产情况。电力生产较快增长。8月份，发电量7238亿千瓦时，同比增长6.8%，增速比上月加快4.9个百分点；日均发电量233.5亿千瓦时，环比增加14.1亿千瓦时。1—8月份，发电量47728亿千瓦时，同比增长0.3%。分品种看，8月份，火电、太阳能发电增速由负转正，水电增速加快，核电、风电增速回落。

从图表还可以观察到这样一个现象，发电增速与出口增速竟然存在很强正相关联，中长期形态趋势高度一致。进一步做细微对比，发现发电增速不少时候会略领先出口增速几个月，很大程度上可以作为出口前景的领先指标看待。思考其中缘由与逻辑，或大体如此：集体与国营企业的生产弹性（或产能弹性）应该不如民营经济，这种产能弹性很大程度上又对应于企业用电弹性。出口方面，民营经济对应形成的出口份额应该比集体与国企大得多。当我们发现全国用电量出现明显回升时，说明企业（尤其是产能弹性更大的民营企业）可能产生正趋于正常。企业生产经营正常化，必然对应着需求复苏与订单正常化，并理当对应着进出口趋于正常的回升。故上述图表显示，在经济中周期，发电增速经常领先出口增速见顶或见底。

f 物价

经理人指数显示制造业趋于平稳，非制造业继续回升。生产者物价指数低位企稳反弹，对应着经济企稳反弹。大致回落的猪周期让消费者物价指数反弹相对于生产者物价指数更弱。

来自统计局的具体数据显示，

2020年8月份，全国居民消费价格同比上涨2.4%。其中，城市上涨2.1%，农村上涨3.2%；食品价格上涨11.2%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格上涨3.9%，服务价格下降0.1%。1—8月，全国居民消费价格比去年同期上涨3.5%。

8月份，全国居民消费价格环比上涨0.4%。其中，城市上涨0.4%，农村上涨0.4%；食品价格上涨1.4%，非食品价格上涨0.1%；消费品价格上涨0.6%，服务价格持平。

8月食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约2.71个百分点。食品中，畜肉类价格上涨42.0%，影响CPI上涨约2.28个百分点，其中猪肉价格上涨52.6%，影响CPI上涨约1.74个百分点；鲜菜价格上涨11.7%，影响CPI上涨约0.29个百分点；水产品价格上涨3.4%，影响CPI上涨约0.06个百分点；鲜果价格下降19.8%，影响CPI下降约0.38个百分点；蛋类价格下降11.0%，影响CPI下降约0.07个百分点。由此可见，食品仍是影响消费者物价指数的最主要因素，而食品中依然数猪肉价格影响权重最大。

2020年8月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，环比上涨0.3%；工业生产者购进价格同比下降2.5%，环比上涨0.6%。1―8月平均，工业生产者出厂价格比去年同期下降2.0%，工业生产者购进价格下降2.7%。

业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降3.0%，降幅比上月收窄0.5个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.19个百分点。其中，采掘工业价格下降5.8%，原材料工业价格下降6.4%，加工工业价格下降1.4%。生活资料价格同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.15个百分点。其中，食品价格上涨3.1%，衣着价格下降1.3%，一般日用品价格下降0.4%，耐用消费品价格下降1.5%。

生产端数据显示，生产资料的需求低迷对应着工业运行情况总体低迷，并进一步对应着上游端采掘行业的低迷。生产者价格指数的总体低迷，意味着制造业指数进一步明显回升或尚需时日。当然，生产者价格指数在负增长中出现拐点，也意味着生产者行业趋于正常化成为越来越大的可能。

g 采购经理人指数

从物价与经理人指数相关性来看，消费者物价指数更能反应非制造业运行情况，生产者物价指数更能反应制造业运行情况。

观制造业，8月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.0%，比上月略降0.1个百分点，更低于4月的52，这说明虽然我们的制造业回到了50以上的扩张区，但距离完全正常化，还有较大差距。而制造业能否全面复苏，与全球疫情控制与产业复苏密切相关。

从企业规模看，大型企业PMI为52.0%，与上月持平；中型企业PMI为51.6%，比上月上升0.4个百分点；小型企业PMI为47.7%，比上月下降0.9个百分点。不少民营经济属于小型企业，这与我们前段论述发电总量与出口增速关系中谈到的民营经济产能更具弹性的观点吻合。民营经济距离完全正常化还早，但此后的经济正常回升很大程度上必须由民营经济的进一步正常化来驱动。而拥有相对渠道优势的大型企业已处于基本正常化。

从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数均高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。

生产指数为53.5%，虽比上月回落0.5个百分点，但仍位于临界点以上，反映制造业生产量与上月相比有所增长。

新订单指数为52.0%，比上月上升0.3个百分点，连续4个月回升，表明制造业市场需求持续恢复。

原材料库存指数为47.3%，比上月下降0.6个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。本项与生产者物价指数的低迷信息对应。

从业人员指数为49.4%，比上月略升0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度基本稳定。但依然低于50临界值，这依然是因为疫情大环境影响、民营经济尚未完全正常化所致。但新订单指数对应的需求回升，必将使相对低迷的就业与制造业进一步正常化。

供应商配送时间指数为50.4%，与上月持平，高于临界点，表明制造业原材料供应商交货时间仍在加快。

观非制造业，8月份，非制造业商务活动指数为55.2%，比上月上升1.0个百分点，连续6个月位于临界点以上。

分行业看，建筑业商务活动指数为60.2%，比上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为54.3%，比上月上升1.2个百分点。从行业大类看，铁路运输、航空运输、住宿、电信广播电视卫星传输服务等行业商务活动指数位于60.0%以上，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数位于临界点以下。本段信息显示，建筑商务指数活跃而房地产行业商务活动低迷，说明活跃的建筑商务活动应更多是公共交通、市政、道桥、水利等基础建设活动强化所致，房地产商务活动的低迷或缘于宏观调控。

新订单指数为52.3%，比上月上升0.8个百分点，表明非制造业市场需求持续回暖。分行业看，建筑业新订单指数为56.4%，比上月上升1.8个百分点；服务业新订单指数为51.5%，比上月上升0.5个百分点。

投入品价格指数为51.9%，比上月回落1.1个百分点，位于临界点以上，表明非制造业企业用于经营活动的投入品价格总体涨幅有所收窄。分行业看，建筑业投入品价格指数为52.6%，比上月回落2.4个百分点；服务业投入品价格指数为51.7%，比上月回落1.0个百分点。

销售价格指数为50.1%，与上月持平，位于临界点以上，表明非制造业销售价格总体小幅上涨。分行业看，建筑业销售价格指数为52.2%，比上月上升0.9个百分点；服务业销售价格指数为49.8%，比上月略降0.1个百分点。

从业人员指数为48.3%，比上月回升0.2个百分点，表明非制造业用工景气度有所改善。分行业看，建筑业从业人员指数为54.2%，比上月回落2.0个百分点；服务业从业人员指数为47.2%，比上月回升0.5个百分点。

业务活动预期指数为62.1%，比上月略降0.1个百分点，位于临界点以上，表明非制造业企业发展信心稳定。分行业看，建筑业业务活动预期指数为66.6%，比上月上升0.3个百分点；服务业业务活动预期指数为61.3%，比上月略降0.1个百分点。

总体来看，非制造业比制造业复苏形势更好，但无论制造业还是非制造业，都远未实现充分就业。民营经济正常化对总体经济的贡献还有巨大空间。目前民营经济远未实现正常，无论从就业分项，还是基于企业规模的分项经营情况观察，都说明这个问题，民营经济仍需国家大力扶持进入正常化轨道。

• 3 金银 ETF持续流入而对冲基金谨慎

世界黄金协会(World Gold Council)最新发布数据显示，8月全球黄金ETF(交易所买卖基金)虽连续九个月录得净流入，但当月总持仓量增长39吨则为今年以来最少；8月初金价虽曾创历史新高，但在股市创新高、利息上扬、债券收益率曲线变陡等因素下，全月金价则录得五个月来首次下跌。

1-8月全球黄金ETF净流入938吨(约合512亿美元)，总持仓升至3,824吨的历来最高水平，总资产管理规模达2,407亿美元。

就威尔鑫咨询对全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓历史持续跟踪来看，年内流入趋势明显，但9月开始谨慎：

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust的最新持仓为1259.84吨，折合市值790亿美元。需要强调的是，这是100%的实物持仓，与COMEX期金市场中，对冲基金的保证金合约价值不一样，后面会进一步公布当前对冲基金在COMEX期金市场中的持仓情况。

全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）的最新持仓为17211.131吨，折合市值149亿美元。

就十几年持仓演变历史来看，iShares对白银的持仓不断创出历史新高，但8月未再进一步增持，而9月至今存在一定程度减持。SPDR距离历史持仓高点还有不到100吨的差距。SPDR的历史持仓纪录为2012年创下的1353.35吨：

关于金银ETF持仓变化与金银价格的运行关系，有很多衍生解读，不再进一步展开。

最新COMEX期金市场，以及对冲基金在COMEX期金市场中的持仓分布如何呢？如图所示：

最新COMEX期金市场未平仓合约市值为4523.8亿美元。需要强调的是，根据交易所公布的持仓信息来看，平仓合约市值只有该数据的一半。但鉴于未平仓合约实际上包含了等量的多空双向持仓，故对应市值应该翻倍计算。这样也才能非常精确地计算出对冲基金多空双向持仓，在整个COMEX期金市场中所占比例。

目前对冲基金在COMEX期金市场中的多空双向总持仓市值为1029.9亿美元（纳入了多空持仓相等的套利头寸，如此计算更精确）。对冲基金净持仓为净多470.8亿美元。

就持仓分布比例来看，基金多空双向总持仓占整个COMEX期金市场未平仓合约的比重为45.5%,近一年高点为1月初的46%，即基金总持仓持仓比例降幅不大；

对冲基金净多持仓占比整个COMEX所有多头合约（亦等于所有空头合约）的41.6%，近一年高点为3月下旬的52.7%；

基金多头持仓占整个COMEX期金市场多头持仓的66.3%，近一年高点为6月底的68.2%。两厢对比，降幅仍不大；

基金空头占比整个COMEX期金市场空头持仓的24.7%。（多头占比=净多占比+空头占比），近一年低点为3月底的12.3%。

上述数据显示，基金多空双向总持仓、多头持仓变化不大。但净多持仓与空头持仓比例变化较大，对应体现为空头持仓比例的明显上升及净持仓比例的显著下降。

从以套期保值为主的商业机构在COMEX期金市场中的持仓占比来看，商业机构空头持仓占整个COMEX期金空头的比重为71.08%,近一年高点为3月下旬的83.13%；商业机构净空持仓占整个COMEX期金市场空头的比重为49.26%,近一年高点为4月的58.63%。

关于对冲基金持仓变化的更多衍生含义，同样不在本期报告进行延展分析，但后期报告定有回顾解读。

目前整个COMEX期金市场未平仓合约对应为1525.14吨黄金，COMEX的最新黄金库存为21875482.59盎司，折合680.40吨。

4 美元 基金做空趋于谨慎

对冲基金在六大外汇期货市场中，对美元的操作信息如何呢？如图所示：

目前对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净空头寸为309.0363亿美元，而上一期数据为净空325.1973亿美元。相信路透社计算出数据信息会与我们完全一致，我们此前计算的数据信息与路透社滞后公布的数据信息比对，连小数点都没有差别，只是我们小数点后位数更多而已。

从对冲基金在各外汇币种中对美元净持仓的分项数据观察，基金在欧元兑美元期货市场净多264.4487亿美元，对应着净空美元264.4487.4亿美元。相对于8月下旬的313.2077亿美元已大幅回落；在澳元兑美元期货市场净多11.8382亿美元，对应净空美元11.8382美元，后面同理。上期数据为净空1.4715亿美元；在英镑兑美元期货市场净多1.8472亿美元，上期数据为净多10.3224亿美元；在美元兑日元期货市场净多27.1428亿美元，上期数据为净多25.644亿美元；在美元兑加元期货市场净空12.8531亿美元，上期数据为净空13.108亿美元；在美元兑瑞郎期货市场净多16.6125亿美元，上期数据为净多15.6992亿美元；在美元指数期货市场净空7.6699亿美元，上期数据为净空5.3844亿美元。直接计总，持有美元的净空头寸为316.7062亿美元。

但在该系列数据处理上，我们衍生了更多处理。包括引入对冲基金在美元指数期货市场中的持仓状况，以及将对冲基金在六大外汇期货市场中，持有的美元净头寸，相对于该外汇币种在美元指数中权重进行除权，以得到对美元指数更为直接有效的影响力等。"YYJ美指力"指标中的对冲基金持仓数据，即为"除权后"对美元指数的实际作用力量化数据。在六大外汇期货市场中的除权作用力合计为净空163.33亿美元，在美元指数中的7.6699亿美元净空，则无需除权。

基金在外汇期货市场中，对美元操作的二十年历史信息如图所示：

从数据可以大致看出，对冲基金在外汇期货市场中的活动能量越来越大。不仅外汇市场，商品市场也一样，以黄金市场为例，1986年COMEX期金市场未平仓合约总市值才一百多亿美元，而目前最高已近5000亿美元，或缘于全球货币总量持续放大所致。

虽我们前些文章从美国宏观经济与流动性逻辑分析，美元存在进入宏观弱势大周期可能。但是否意味着可以无节制地做空美元呢？

从美元宏观技术面，以及对冲基金在六大期货期货市场、美元指数期货市场资金分布结构观察，我们认为当前继续做空美元存在一定风险。虽对冲基金持仓规模不至于引领美元趋势，但很大程度上能够反应对冲基金阶段看待美元的态度。

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《又见借名如此行骗者》