黄金与中美股市简析 油价波浪结构清晰׀·威尔鑫

2020年9月13日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资 ）

• 概要

黄金市场与我们上一篇文章《金价中期见顶了吗 金市长期逻辑即清晰又缥缈》中的分析完全吻合，上下皆不易。如果投资者秉持单边市思维，形态破位后跟随技术杀跌，形态突破后追涨，就可能遭遇笔者定义的"平地摔跟斗"尴尬。一段时间后回看，金价几乎没有什么绝对变化，但在金价波动的坑洼平地上追涨杀跌，却形成了较大亏损。

近期A股受美股大幅回调影响而回落，笔者之见，无论A股还是美股，没有中期见顶风险。美股水牛行情还会延续，还会迭创新高，即便阶段调整尚有反复。

因中国央行严控"水源"，A股运行逻辑与美股不同，中国宏观经济基本面对股市有较强支撑。从半年报公布后的A股上市公司经营情况来看，虽二季度经营情况相对于一季度大幅改善，但距离经济完全正常化，还有较大差距。从各大板块净利润增速观察，创业板上市公司总体表现最好，这说明创业板股指相对更强，并非完全源于"炒作"，有经营情况更好的基本面支撑。

就五十年原油市场运行观察，宏观波浪运行结构清晰。尤其1980年后至今，两个五浪大熊市周期，中间一个五浪大牛市周期，脉络清晰异常。就大周期观察，原油正进入新一个N浪牛市大周期。但参与不必太着急，如果套用索罗斯反身性模型理论来大致解读原油市场，当前原油价格尚运行在"基本面因素"下方，这个过程具体会如何持续，没人能肯定。

就原油市场运行机理来看，切忌盲目套用股市与黄金市场运行逻辑。原油市场对流动性的敏感程度远不如股市与黄金。宏观经济基本面是原油市场运行的最强逻辑。如果宏观经济运行糟糕，那么央行放水对原油市场影响不大。如果宏观经济向好，那么市场会放大流动性总体宽松对原油市场的利好，甚至进而强化通胀。

• 1 黄金 阶段金价上下两难

8月30日文章《金价中期见顶了吗 金市长期逻辑即清晰又缥缈》对当前黄金市场运行逻辑进行了深入分析，投资者可反复消化，本期仅作简单回顾。

2018年三季度至上半年，美联储、美国政府新一轮流动性宽松对黄金市场的影响非常明显。且叠加了中美贸易纷争及股市动荡的"避险"题材。

从最新基本面状况来看，中美贸易纷争背景下的避险题材之势越来越弱，黄金市场对此产生了"审美"疲劳。就中美贸易纷争形成的国际局势，对中国的金融局势而言，尽管"新时代希特勒"继续各种"作妖"，已不构成中国金融市场冲击。中美贸易纷争对中国金融系统冲击最大的时候是2018年三、四季度，被搞得措手不及。从希特勒祭出的贸易战手段来看，2018、2019、2020逐年增强，但对中国金融的冲击力逐年势弱。尤其近月，人民币连续大幅升值，表达出国际社会、国际市场对中国基本前景的信心。美国民调显示，希特勒的政治墓门似已渐开。基于中美关系的金融动荡避险，已难在黄金市场激起波澜。

此外，作为近两年对黄金市场利好最强的流动性释放，因美股及美国金融系统已脱离金融危机边沿，且今年由国债供应、M2货币超常规模投放的流动性已约10万亿美元，没有继续注入必要，那只会加剧美股泡沫，对疫情尚未得到明显控制的实体经济帮助不大。

即无论从国际政治环境，还是流动性调控节奏观察，对黄金市场的利好支撑都在减弱。当然，美国暂缓注入流动性，不代表开启缩表进程，这是非常简答的常识，没有讨论必要。疫情尚未控制住，经济距离正常启航还早，就此缩表，则前期基于维护金融、经济稳定的流动性释放，可能前功尽弃。当前美国金融正常了，但经济远未正常化。

近两个月，美元重新成为影响黄金市场的主导因素，美元趋势线贬值对金价支撑明显。虽我们在上期报告中解读美元存在宏观贬值可能，但阶段连续大幅下跌，对冲基金做空美元的能量迭创新高后，美元弱势还能如何持续，会否迎来阶段技术性反弹，不确定性越来越大，这同样似悬在短期黄金市场头上的一把刀。需要强调的是，外汇市场容量庞大，大象起跑之后强大惯性，阶段或中期掉头往往更耗时，意味着美元弱势的惯性或比市场预期更复杂。

从黄金市场结构分布来看，对冲基金在黄金市场中的主动做多意愿早见淡化，金价突破2011年历史高位后的进一步上行动力，主要来自于黄金ETF等场外现货市场买盘推动，对冲基金反而在金价上行中不断兑现获利。目前，基金对黄金市场的中期获利消化较为充分。虽当前黄金ETF等场外现货买盘减弱对金价形成利空，而一旦金价出现大幅调整，会刺激已充分调仓的对冲基金逢低买进意愿，至少短线如此。故阶段金价总体呈现上下两不易的市场运行格局，这种格局可能在阶段后市得以延续。

我们上一篇文章从宏观逻辑上分析强调过，黄金-依然是非常好的中长期投资品种。

• 2 股市 美股水牛与A股基本面支撑

梳理美国60年来通过美联储与政府债务形式的流动性释放大、小周期对美股的影响，对股市的提振刺激，至少一年以上，低于两年的时候都不多。更何况，这是一轮"希特勒"无底限疯狂卡油全球式的注水，讨论流动性撤出时机显然太早。先控制住疫情，再看经济是否真正启航，企稳，然后才会到考虑是否需要收缩流动性的时候。

A股呢？中国疫情控制无疑全球最好，经济基本面总体正常，如果跟随希特勒模式疯狂开闸放水，股市早已上天。但对地产等经济结构调整成效，不仅功亏一篑，还会让经济结构调整的形势更严峻，必为中国经济的历史进程掣肘。

中国良好的宏观经济基本面，在近两年多国际复杂局势中得到了充分检验。在"希特勒"政治生涯步入墓门前最作妖的现阶段，人民币汇率连续大幅升值，体现出国际市场对中国基本面的认可。

从最新披露完毕的半年报观察，上市公司二季度总体经营情况相对于一季度改善明显，但距离经济完全正常化，还有较大差距。如2019年四季度及最新半年报披露完毕后的A股总体及各板块经营情况概要图示：

从各季度净利润同比增速观察，2019年第四季度的经济无疑非常强劲，这或与2018年受贸易战影响较为糟糕的参考基准有关。若真如此，明年以今年较为糟糕的一二季度为参照的经济形势可能大好。图表中还有一个非常积极的信息，我们却比很多分析报告早先洞见，那就是银行压缩存贷差给企业的让利。直到前两周，央行副行长才明确指出银行业让利企业已超过1.5万亿。图中2019年第四季度净利润表显示，只有A50净利润相对于第三季度大幅下降，由第三季度的4051.1亿元下降至2615.5亿元，而其余各大板块净利大幅增加，银行让利非常明显。

2020年"第二季度"净利润增速，相较于受疫情影响的第一季度，同比下滑趋缓。但深A与创业板实现了同比净利正增长。从深A主板与中小板净利润增速观察，深A净利润增速同比4.33%的增长，主要来自于创业板52.73%的增速贡献。创业板净利润增速可谓一枝独秀，这说明近月创业板指数表现强劲，并非源于单纯"炒作"，有良好的经营改善为基本支撑。中小板、创业板的总体经营改善，可以视为中国民营经济生态环境的改善。

• 半年报各板块具体信息入下：

整个沪深A股

2020上半年，整个沪深A股总净利润为18451.82亿元，但扣除归属H、B股的利润3438.16236亿元，归属A股部分的净利润总额为15013.65764亿元，A股占比总股本利润的81.37%，净利润同比增幅为-13.45%。前二季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为6385.65502亿元、8628.35348亿元。对应的同比增速分别为-23.72、-13.45%。沪深A公司归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为36020.07368亿元，同比增幅为12.61%。

A50

2020上半年，上证A50公司总净利润为8495.48亿，扣除归属H股的利润1710.022亿元，归属A股部分的净利润总额为6785.48194亿元，A股占比总股本利润的79.8713927%。净利润同比增幅为-22.42%。前二季度扣除B、H占比，归属A50的单季净利润分别为3369.013亿元、3416.46894亿元。对应的同比增速分别为-21.66、-22.42%。A50归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为13451.995亿元，同比增幅为-12.60%。

沪A

2020上半年，整个沪A公司总净利润为14170.94亿，扣除归属B、H股的利润3318.147亿元，归属A股部分的净利润总额为10852.79亿元，A股占比总股本利润的76.5849%，净利润同比增幅为-18.76%。前二季度扣除B、H占比，归属沪A的单季净利润分别为5046.3853亿元、5806.4047亿元。对应的同比增速分别为-22.83、-18.76。归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为25632.696亿元，同比增幅为11.59%。

深主板

2020上半年，深主板公司总净利润为1802.45亿，但扣除归属B、H股的利润84.67206亿元，归属A股部分的净利润总额为1717.778亿元，A股占比总股本利润的95.3024%。净利润同比增幅为-12.31%。前二季度扣除B、H占比，归属沪深A股的单季净利润分别为609.2017亿元、1108.5763亿元。对应的同比增速分别为-34.65、-12.31%。归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为4571.9073亿元，同比增幅为5.16%。

中小板

2020上半年，整个中小板公司总净利润为1777.55亿元，但扣除归属H、B股的利润32.7733亿元，归属A股部分的净利润总额为1744.776701亿元，A股占比总股本利润的98.1563%，净利润同比增幅为11.02%。前二季度扣除B、H占比，归属深A中小板的单季净利润分别为584.4601亿元、1160.3163。对应的同比增速分别为-11.10%、-11.02%。中小板归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为3932.2733亿元，同比增幅为12.98%。

创业板

2020上半年，整个创业板公司总净利润为700.88亿元，但扣除归属H、B股的利润2.57亿元，归属A股部分的净利润总额为698.6641亿元，A股占比总股本利润的99.6838%，净利润同比增幅为52.73%。前二季度扣除B、H占比，归属深A创业板的单季净利润分别为145.6079亿元、553.0562。对应的同比增速分别为-39.94%、52.73%。创业板归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为1883.2008亿元，同比增幅为58.41%。

深A

2020上半年，整个深A公司总净利润为4280.88亿元，但扣除归属H、B股的利润120.01536亿元，归属A股部分的净利润总额为4160.86464亿元，A股占比总股本利润的97.20%，净利润同比增幅为4.33%。前二季度扣除B、H占比，归属深A的单季净利润分别为1339.27亿元、2821.948801亿元。对应的同比增速分别为-26.90%、4.33%。深A归属A股部分(扣除B、H股本占比利润)的TTM年化净利润为10387.381亿元，同比增幅为15.20%。

• 3 原油 大宗商品市场的代表

a 与物价及宏观经济关联度高

原油商品属性极其浓厚，对流动性的反应未必敏感，宏观经济景气度对应的需求强弱是根本支撑，这与资本市场、黄金市场差异很大。如NYMEX原油期货市场周K线、美国生产者物价指数、ISM制造业指数，综合美联储M2及政府债务的美国中期流动性指标图示：

就物价指数与原油相关性来看，正向关联较高。这容易理解，原油作为工业血液，与一切生活息息相关。关于通胀，笔者之所以更关注生产者物价指数PPI，而非消费者物价指数CPI，是因为PPI与经济景气度关联更高，相对于CPI的波动性更强。

反应经济景气度的制造业指数，也同样与原油价格、物价指数体现出较强趋势性正相关。

图中AB区间，原油、物价、经济景气度可谓紧密关联。

BC区间，原油价格与宏观经济景气度区间震荡，物价指数的下滑，意味着经济前景存隐忧。

CD区间，是油价下跌拖拉了经济，还是经济下滑拖累了油价？理论上应该是经济疲软拖累原油需求，而原油价格大幅下跌又反过来恶化重资产、重债务的原油行业，并进一步恶化经济基本面。CD区间的原油价格大幅下行，对通胀的影响非常明显，而通胀回落其本质大体对应经济回落。

DE区间，经济回升，油价反弹。但需要注意的是，E点前油价相对于宏观经济与物价指数的顶背离，应该随时警惕油价中期见顶风险。

E点后，油价背离见顶追随物价趋势下滑，并伴随着新一轮经济下行中周期。

原油价格与美国中期综合流动性（由笔者综合美国M2与政府债务释放进程设计的指标）关系呢？没有什么绝对关系。甚至不少时候，略呈反向运行关系。为何？因原油价格下跌，通常对应经济景气度下降，央行与政府需释放流动性刺激经济复苏；当经济运行良好时，通常对应着经济对原油的强劲需求，而央行与政府会趁此机会回收流动性，降低负债。

b 油价反弹遇阻的技术因素

如NYMEX原油价格周K线，成本分布网络，十几年宏观熊市波段黄金分割图示：

无论从几十年原油价格成本分布网络，还是宏观波浪的黄金分割结构图观察，当前原油价格都没有摆脱宏观熊市格局。结合欧美疫情尚未得到控制背景下的经济运行异常，油价总体仍未摆脱宏观熊市。

虽近期原油价格从3月低位大幅回升数倍，但成本浪潮"海底"反压何其强劲，147.27-6.47宏观熊市波段反弹的23.6%黄金分割位反压明显。此外，本组宏观黄金分割结构的二分位作用力也明显。

c 对冲基金不跟涨时需谨慎

当对冲基金在原油期货市场中，不再因油价强势而追涨时，应该对油价强势持谨慎心态。如原油价格周K线，对冲基金在NYMEX原油期货市场中的持仓分布图示：

这幅原油周线图表中，成本网络海底、海面对油价的支撑或压力更清晰。2018年油价反弹精确折戟于海面。

AB区间，伴随原油价格回升，对冲基金稳步做多，空头震荡减持。成本分布的"海底"，构成油价回落绝对有效支撑。尤其B点前几个月，对冲基金主动做多与空头减持非常果断，对应原油价格加速上行。

BC阶段较为诡异，虽原油价格继续震荡上行，但对冲基金不仅不再追涨，反而不断逢高兑现获利多头。当然，也未贸然做空，空头继续缓缓减持，总体体现出"退出"原油市场操作的迹象，此时应警惕油价中期见顶。

C点原油价格在"海面"见顶76.90美元后，一轮高盛针对中石化的对赌杀跌行情来临，中石化在年末的42.36美元附近与最低价附近精确止损后，油价见底回升。

E点呢？笔者称之为高盛为中国银行挖坑的"原油宝底"，在-39美元附近逼迫中行原油宝结算后，油价急速回升，此后大涨数倍。

E点前后很有意思。E点前，油价大幅下跌，但对冲基金却不断逢低做多。而E点之后，虽原油价格巨幅反弹，对冲基金参与情绪并不高，总体表现为对DE阶段做多头寸的逢高减持。没有对冲基金跟涨的原油价格强势，是不是如BC段一样，应该谨慎呢！

d 干散货航运指数与原油

笔者发现远洋干散货航运价格指数与原油价格也有较强关联，如BDI波罗的海干散货航运指数与原油价格月线图示：

通过对比可以发现，油价与航运指数存在一定正相关联。这不难理解，干散货航运指数与经济景气度，尤其与谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾矿为主的生活物资、工业原材料需求息息相关，并大体对应着大宗商品市场大周期。

图中AB区间前半段，原油价格逆航运指数的上涨，终究行情难持久。

BC区间油价相对涨势比航运指数更强，是否意味着宏观经济出现改善？

CD航运指数出现巨幅上行，是否意味着经济，尤其商品市场开始步入过热阶段？

EF-FG段，原油价格的反弹强于航运指数，尤其F点以前，航运指数提前见顶，是否意味着原油价格的反弹泡沫更明显，经济空心化（强金融、弱实体）特征显著呢！

e 宏观波浪结构清晰

如果将名义原油价格通对于通胀数据进行除权处理，可以发现数十年原油宏观波浪结构非常清晰：

由于NYMEX原油价格数据始于1983年，更早的数据笔者用布伦特原油价格替代。对比观察两个市场在1990年前的数据，差别很小，目前差别反而明显。

1980年前后，实际原油价格与金价对应见顶后，在近20年的时间里，呈现出宏观五浪下行结构，图中L1H1区间图示。

此后迎来耗时约十年的五浪上行大周期，至2008年见顶147.27美元。

再后12年至今，又是一个宏观熊市大五浪，图中L2H2区间。

L1对应于L2，H1对应于H2，这个两个大五浪结构是不是非常相似呢？大五浪的一浪、三浪底分别决定着H1、H2线的形成。第五浪击穿H1或H2就是"大底"！

故从超宏观大周期观察，今年三月形成的低点就是12年大熊市的绝对底部。后面十年内或对应着原油价格上行大周期。但是否再次类似1998-2008年的十年牛市形态呢，我不敢妄加推断，也没多大实际意义。

从索罗斯反身性理论模型探讨来看，目前不必太着急参与原油市场，油价似乎尚未回到"基本因素"上方：

也即目前原油价格是否已到图中C1点？尚不确定。图中曲线b对应的原油"基本因素"是什么？是疫情控制趋稳后，经济回升背景下的实体经济、消费对原油的需求回升，目前似乎真未到这个阶段。原油市场主流偏向虽未再继续看空原油，但确实未见多少扶助油价回升的偏向。近月油价的强势反弹，更似对一季度下跌过度的自我矫正。从数十年原油成本分布网络观察，从对冲基金在原油期货市场中的谨慎行为观察，油价对"基本因素"的反应定有反复。关于索罗斯反身性理论概要解读，可参考一下笔者8月24日文章《索罗斯反身性理论模型框架解读》。

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《又见借名如此行骗者》