黄金牛市韧性强 A股见底概率大׀·威尔鑫

2020年10月5日

首席分析师 杨易君 （来源：杨易君黄金与金融投资）

前言

上周黄金市场体现出中期牛市底蕴背景下的强势韧性。在整个金融市场不缺流动性的大前提下，市场风险或避险偏好会表现得更尖锐，更随情绪而动。上周特朗普夫妇宣布中标之后，金融市场大幅波动，金价强劲回升，涨幅明显超过弱势美元营造的利好。

特朗普真是一位被耽误了好莱坞巨星前程的总统，无论与拜登的超级女声大对决，还是中标真假，以及中标次日发出在书房做算数家庭作业的好娃娃形象照，都深刻诠释了他的巨星潜质。虽编剧逻辑混乱、能力糟糕，但剧情扑所迷离，故很难预测嗨选能否在11月初准时谢幕，以及对黄金市场的不确定性影响。2016年嗨选闭幕当日，金价曾以惊天地泣鬼神的表现震惊金融市场。

股市嘛，体量太大，受特朗普表演影响的力度会小很多。无论中国股市还是美国股市，都不用担心市场中期转熊。甚至A股，中期见底可能大，笔者看好十月开始的A股行情。

1 黄金 中期牛市韧性强

我们近期一直强调，黄金市场运行逻辑变了，流动性及避险不再是影响金价的主要逻辑，美元才是，即阶段黄金市场会体现出较强商品市场波动属性。然就上周特朗普感染新冠病毒后的市场表现来看，金价仍隐含着"避险"潜质，这无疑算是对中长期黄金牛市的一次底蕴或韧性检验。当然，美元指数仍是金价运行的最重要因素：

图中可以看出，美元的回落精确对应着金价反弹，美股反弹。理论上，原油也应该反弹才对，但参考一下我们9月10日《黄金与中美股市简析· 油价波浪结构清晰》中的分析吧，当前原油技术反压何其强劲。而就上周公布的美国就业等经济数据观察，经济复苏蒙阴，促使市场看淡原油需求。

但在美国无底限注入了海量流动性的前提下，无论经济回软，还是股市回落，都会有明显底线。流动性无限的目的，就是致力于形成经济、市场的底线。故中期而言，即不用过于担心美国股市，也不用担心原油。当然，更不用担心黄金。至于剧情混乱的好莱坞似演出对黄金市场的影响，要理性看待，这些影响注定是短期的、即时的、随机的，而我们应该致力于黄金中期趋势与韵律的把握，并在风险策略上注意别受短期意外因素影响。

上周对冲基金在黄金期货市场空头大肆平仓，并回补了一定程度的多头。但在白银期货市场中多空减持，继续体现谨慎心态。至于金银ETF，买入意愿略有回升，但实际的场外需求却并不是这样。

外汇期货市场，上周对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中的美元净空总计为308.0459亿美元，上一期数据为344.5721亿美元，对冲基金的美元净空持仓下降对应着美元指数的反弹。其中，六大外汇期货市场中的美元净空持仓为302.8294亿美元，应该与路透社计算的数据吻合。美元指数期货市场中的净空为5.2165美元，体量不大。

技术面，上周金价的反弹刚好触及60、120均线共振交叉位，同时也是此前两个月高位区间震荡的箱底位置，符合反弹技术理论需求。若无来自政治领域的进一步超意外表演，就纯技术而言，短期金价进一步反弹难度不小。而若修复表演形成的溢价反弹幅度，合情合理！

2 美股 银行股没涨，勿虑见大顶

关于美股，除了我们有关美股的大逻辑判断以外，还有些小技巧。一轮"经济金融"大周期或中周期，流动性注入大体到位后，基本可以确认周期的开始。一个新大中周期开始后，经济至少会存在中周期反弹，股市会对应出现中长周期上行。在市场中长周期上行中，有一个板块会明显落后，但它终会伴随经济的复苏而回升。这个过程若没到来，就不用担心股市中周期见顶。这个板块是什么？是银行股板块。

其实，我们从逻辑上也非常容易理解银行股为何在股市的回升中会落后。笔者定义的一轮新中周期，是指经济或金融危机冲击之后形成的中周期，而非经济自然回落形成的中周期。周期初始，经济低迷，百废待兴，对银行业而言，它们对经济前景并不确定；对各类企业能否熬过经济寒冬而生存的能力，不确定。这必然促使银行业在危机前后强化风控，避免把钱贷款给可能破产，或即便生存下来但偿债能力很弱的公司。如此这般，会大幅收缩业务规模，进而总体影响银行经营业绩。尽管央行或政府已经释放了大量流动性，但银行却不敢盲目扩贷。

在这种背景下，银行股的表现又会因为其本身的业务板块构成不同而表现不同。混业经营做得好的银行，其股价走势会强于重点依靠传统信贷的银行。因为混业经营做得好的银行，它会直接参与大量金融交易，投资或投机，或者利用其投资或投机平台获得大量中间服务收入，毕竟整个金融市场实际流动性相当充裕。故此，混业经营做得好的银行，其业绩与股价都会好于传统依靠信贷支撑的银行。这，就是摩根大通与美国银行经营、股价运行的差别。但，它们都弱于股指，弱于标普，弱于道琼斯。而最终，伴随经济越来越确认脱离困境，经济系统风险大幅下降，银行风控不再过于强化，会逐渐扩大信贷规模，对应着业绩稳步回升。

2020全球经济金融遭遇意外冲击之后，摩根大通与美国银行表现虽都明显弱于股指，但它们之间的差别似乎并不明显。然2008年金融危机之后，无论银行股表现的大逻辑，还是摩根大通与美国银行的差异，都更明显：

不仅美股银行板块如此，A股银行业板块同样适用于这个逻辑。目前诟病A股银行业板块的分析报告不少，实际上是银行业板块的价值低估。观依靠传统信贷为主的工、农、中、建四大国有银行，与招商银行、兴业银行等混业经营做得好的银行差别，同样适用于上述逻辑。

长期来看，国际金融资本进入中国，加大中国金融的"经营"力度，必将促使国内银行业强化混业经营。而数字货币的推广对银行业将产生什么样的利好影响，也难定论。总体而言，笔者认为A股银行业板块总体处于价值低估状态。不排除十月A股见底回升，银行等金融板块出现价值修复的领涨可能。

3 A股 十月开启上涨模式可能大

在笔者通过系列宏观经济数据、金融市场联动表现为市场定调之后，中期机会的量化会通过一些其它量化工具来完成。笔者之见，目前A股应该处于中期底部区域，如深成指及笔者中期定调后设计的两个量化指标图示：

指标1、2数据口径不一样，但实际量化效果高度趋同。在我们确定A股牛市前提后，当指标1、2在B时点大致回到A点量化位置，D时点大致回到C点量化位置时，基本就是中期底部了。目前的D时点，指标1已击穿C位置低点，指标2也几乎处于C点绝对底部位置附近。这应该大致量化出A股的阶段底部特征。

回顾笔者在7月19日的文章《A股为何大调整·经济问题还是神奇技术》分析，对近两三个月的A股调整有预期，只是不绝对去肯定。笔者在那篇文章中曾预计：本次深成指的回调，应该在12611.55-13187.05点区间构成有效支撑，若调整超两月，有回12000点下可能。从目前的实际情况来看，历经近三个月的调整，深成指最低调整至12702.65点，完全符合上述分析的12611.55-13187.05绝对量化分析。但调整时间又超过了两个月，在笔者预期中，这个调整时间长度可能对应着图示的粉色半年线位置。从实际表现来看，股指比我预期的更强。假设国庆之后出现"意外"下跌，那么半年线应该构成终极有效支撑。但笔者认为A股进一步深度下挫的可能不大了，图中指标1、2已运行至极限了。

下面这幅图表是深成指以及笔者按自己偏好理解设计的A股金融指数日K线：

图中可以看出，银行板块的总体低迷让笔者设计的A股金融指数明显落后于深成指。而金融板块是中国A股市场的价值核心，就像美股大型科技股是美股的核心一样。笔者认为A股金融板块价值低估及调整会相当有限，一旦金融指数见底回升，必然带动A股全面转强。