中国经济靓丽

房产机会如何        

2021年04月25日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

01

最近两年，只要一谈到流动性调控话题，一谈到中美流动性调控对比，笔者就会给出这样的结论：长期来看，中国货币供应（以M2为例）增长率必然处于宏观下行趋势，应该在6-7%以下去寻求长期平衡。而最新的M2增长率依然维持在10%左右。笔者在过去系列文章中，一直未系统性解释其中原因，本篇将在流动性调控与经济运行大周期的系统性框架中进行分析阐述。在未来多年的货币或流动性调控策略上，中国为何必须相对于欧美更稳健？

这是因为在过去三十年，尤其过去二十年中，中国流动性释放“太猛”，有太多流动性沉淀。我们以M2存量变动历史、GDP总量变化历史、M2存量相对于GDP总量的历史比率变化，来对比中美经济运行历史，对比中美货币政策调控历史：

图中可以看出如下信息，从1990年至今的约30年里：

中国M2存量由1.5万亿人民币增长至最新的227.65万亿人民币，增幅约150倍，见图1。

中国GDP由1.8万亿人民币增长至最新的年化105.9万亿人民币，增幅约59倍，见图1。

就货币供应相对于经济产出效率而言，我们用M2/GDP进行量度，从85%附近“长牛”上行至最新的215%附近，见图2。但观2016年以后，该比率大体维持在200%的高位平台。即大体对应着2元的货币供应，对应着1元的GDP产出。但随着中国宏观经济驱动结构的转型升级，这个比率必然会有一个（不低于10年，甚至20年）长期下行过程，大体应类似2000年前美国宏观经济金融运行“比例”，见图4。

观30年相应时期的美国M2存量变化历史，由31573万亿美元增长至最新的196775万亿美元，增幅约6.2倍，见图3。

观30年相应时期的美国GDP变化历史，由55817万亿美元增长至最新的214800万亿美元，增幅约3.85倍，见图3。

图4为美国货币存量M2/GDP变化历史，也即笔者定义的货币供应相对于GDP的产出效率变化。在相应的30年时期内，由56%震荡上行至最新的91.6%附近。

观其（美国M2/GDP变化）50年运行历史，大体以1999年为界，前30年震荡下行，后20年震荡上行。就货币供应之于GDP产出效率而言，前30年更高。最新20年则明显过于倚重流动性刺激，尤其受疫情冲击后的2020年，该比率巨幅飙升，彰显流动性泡沫或泛滥现象。

对比图1和图3，即中美M2货币存量相对于GDP产出的“剪刀差”。美国GDP总量长期高于M2存量，但中国M2存量长期高于GDP产出总量，且剪刀差并未因为今年（甚至近年）中国货币调控的稳健而放缓，而是继续放大。而图3显示的美国M2货币存量与GDP产出剪刀差，则相对稳定。这说明，美国货币供应相对于GDP的产出效率，比我们好。另一层面的意思，即在过去30年中，我们的货币存量太大。

然考虑两国发展历史阶段的步调不同，对流动性宏观调控与GDP经济产出进行同步调对比，没有多大意义。

美国等发达国家，早在50年前，就已完成了城市化进程。而中国在过去三十年，尤其过去二十年，才开始进入城市化。目前的中国，已大体完成城市化进程。

在城市化宏观经济金融大周期阶段，需要巨大投资，投资于房地产，市政基础，航运铁公基等基础建设，这必然需要M2的急剧增量配合，并对应着以投资为主的巨大GDP产出。

观目前之中国，基础与市政建设因行政体制高效，后来居上超越欧美。城市化进程大周期已大体完成。当然，未来城市与区域经济会有结构性调整与分化，但不改城市化进程已大体完成的事实。

既然城市化进程已大体完成，我们就不再需要过多的货币增量。且过去20年城市化进程中，海量流动性之于经济的驱动，并不完全合理。巨大的流动性沉淀在了房地产领域。

而如今，政府最想做的，是希望房地产领域沉淀的流动性泡沫，在不影响金融安全的前提下，释放出来，进入不再由地产主导的实体经济。也即对存量流动性进行合理优化，而非跟随欧美流动性调控节奏，继续盲目扩大流动性供给。

既然宏观经济金融调控逆地产方向明确，地产领域显然已不存在系统性投资机会，地产领域至少已透支了未来十年以上的投资机会。当然，基于金融稳定与安全考虑，政府并不希望房价出现系统性下跌，且会立足于维稳房价，但更会遏制房地产炒作。投资者应识时务，明“上意”后，不宜再将地产纳入战略投资考虑范畴。

或许，还有心存幻想者认为，万一政府再次踏上以投资为主，系统性驱动宏观经济的老路，房地产岂不又将迎来投资的春天？不行了。政府在2008年金融危机之后，尝试过继续重点依靠投资驱动宏观经济的老路，失败了。如近30年中国M2货币存量增速，中国GDP年化“名义”（不考虑通胀）增速，GDP实际（剔除通胀）同比增速图示：

我们可以看出，2008年金融危机爆发后，我们希望通过释放海量的流动性（主要用于投资）来重振经济。观M2增速变化，短短数月，由15%附近，急剧攀升至29.5%，情形极其类似美国在2020年遭遇新冠疫情冲击后的流动性相对刺激力度。

然此后数年的GDP效果呢？即便重度刺激经济后，通胀明显，GDP名义增速也未能扭转颓势，而是步入了长期下行通道。但此后的全国房价则是一涨再涨，非房产实体经济与股市进入数年秋冬。这定然不是官方希望见到的流动性刺激效果。

结合那段历史思考当下，2020年美国类似（更强）的流动性刺激策略，对宏观经济的实际影响真会那么有效吗？这些流动性会不会在未来数年演化为通胀，并令实体经济运行尴尬呢？！

故2008年之后，官方已认识到继续重点依靠大量释放流动性进行投资主导的经济驱动之路已走不通。

让我们再将中美M2货币增速与GDP名义增速进行对比：

无论中美，我们都可以看出，GDP名义增速与M2货币增速，不仅方向大体趋同，且绝对增速也基本一致。

当中国宏观经济已大体走完城市化，追求绿色经济、追求制造业升级、追求消费驱动导向时，我们还能长期保持10%以上的名义增速吗？显然不可能。既然不可能，我们当然也不需要维持10%以上的M2货币供给。

长期来看，“绿色”GDP能维持在5%左右，就已相当不错了。故长期来看，我们的M2增速应该在7%以下去寻找长期平衡。对应着4-5%的GDP实际增速，6-8%的名义GDP增速，就已经不错了。

图中20年内，从几次系统性流动性释放对GDP的影响来看，我们2008年金融危机之后的海量流动性对经济的影响效果，就不如美国，如A、B区域对比图示。但看2020年，美国创纪录的流动性刺激力度，比我们2008年金融危机之后的相对力度更强。笔者倾向这会为长期美国经济金融埋下祸患，尤需关注通胀之患。由于中国严控流动性调控，若难免通胀，或多为输入性通胀。若真如此，黄金市场值得继续关注，其系统性机会或比过去两年多基于中美国际关系避险的结构性行情，更有生命力。

再就地产投资的全球逻辑思考而言，继续重注中国地产投资，依然不可取。当前中国地产总市值，已约美国、欧盟、日本地产市值总和：

中国楼市总市值有多大呢？官方统计似乎有难言之隐，也确难定量。但2019年5月中国社科院和社会科学文献出版社共同发布的《房地产蓝皮书》指出，预估2020年全国楼市总市值约为540万亿到570万亿人民币，为GDP五倍多。

难道我们还期望中国房地产总市值占地球一半吗？！从大周期观察，中国股市还有非常大的扩容空间，股市上行与新股上市。

对比有符合逻辑的地方，也有不少不符合逻辑的变量。符合逻辑的地方为，房地产总市值占比GDP比重，中国平均收入与房价的关系（甚至你可以思考中国精英层收入与房价比值）……，这些逻辑会显示当前中国房地产市值容量不合理，或曰房价不合理。

同时，又如何考虑潜在基数巨大的中国中产阶级增量对房产需求的有利影响？又如何考虑中国人口步入老龄化节奏对房地产的影响呢？

很多逻辑似也禁不起“细推”，但凡事哪能那么确定呢，知大体逻辑即可。

02

中国重要的三月宏观经济已悉数出炉，总体表现强劲。

中国一季度GDP总量为24.931万亿元人民币，可比价同比增速为18.3%，为有20多年数据统计以来的最大值。

为了剔除疫情影响，笔者将数据进行TTM年化滚动处理，处理后一季度年化GDP总量为105.8792万亿人民币，名义增速为7.61%，相对于2020年4季度2.54%的名义增速，宏观经济见底明显。当然，基于中国宏观经济结构调整的原因，GDP名义增速仍处于2011年后的震荡下行趋势中。

就GDP运行趋势而言，不剔除通胀影响的名义GDP增速，其趋势性特征更明显，更具中周期参考价值。如2016/2017年中周期经济反弹，在实际GDP增速中几乎看不见，但在名义GDP增速中表现明显。

再如3月物价、三驾马车（投资、消费、出口）、发电总量增速图示：

首先观最下方的发电增速图表，3月全国发电总量6579亿千瓦时，12个月TTM年化发电总量为76930.6亿千瓦时，年化同比增速为9.95%，为2012年2月以来新高，彰显经济全面复苏对应的用电需求强劲。

三驾马车之消费端，3月全国零售总额为35484亿美元，增速为34.2%；一季度累积零售消费总额为105221亿元，同比增速为33.9%。笔者进行TTM年化处理后的12个月滚动消费总额为417623亿元，同比增长6.42%。进一步证明了2月消费颓势逆转信号可信，2月数据为2.73%，真可谓回升强劲。当然，2011年至今的总体消费颓势，尚未彻底改观，这是我们宏观经济驱动调控需要持续着力的主点。

虽我们认为固定资产投资不应再成为中国宏观经济驱动枢纽，不应再成为宏观经济支持之“腰”，但龙有四肢，至少还应该扮演“一条腿”的角色吧。3月固定资产投资完成额为50758亿元，相较于去年同比增长-0.13%。年内累积固定资产投资95994亿元，同比增长14.08%；12个月TTM年化固定资产投资完成总额为530756亿元，同比增长-0.56%。虽尚未形成同比正增长，但相对于2020年3-6月-16%附近的低位，颓势扭转明显。

观2011年后的固定资产投资与消费增速，虽大体处于同步下降趋势。但基于中国宏观经济转型升级考虑，消费增速要着力扭转、趋稳。投资领域会继续强化结构调整，投资总量及投资增速，应不会成为近年，甚至近十年追求重点。

三驾马车中表现稳健、靓丽的是出口。3月出口总值为2411亿美元，统计局公布的同比增长数据为30.6%，笔者梳理的数据为30.22%，差别不大；年内出口总额为7100亿美元，统计数据为增长49%，笔者数据为增长48.47%；TTM年化处理后的12个月累积出口总额为28305.17万亿美元，同比增长16.74%，上一期数据为13.8%。图表及数据显示，今年以来，中国出口强劲回升，TTM年化出口增速创出了近10年新高。

此外，相较于消费与投资在2020年的低迷，出口增速总体更具良好韧性，2020年低点并未低于2016年低点。

笔者认为2021年，应该是中国宏观经济运行的“大年”。

再观生产者与消费者物价指数，猪周期对整个物价的影响依然明显。一季度生产者物价因大宗商品价格大幅上行造成的输入性价格上行明显，但消费端因猪肉价格的持续下行，很大程度上对冲了消费者物价的反弹。对比中美消费者物价指数，美国消费者物价指数上行幅度就与生产者物价指数上行幅度大体相当。就物价运行趋势而言，确有通胀回升之忧。

但物价回升分良性与恶性，目前尚处于有利于经济复苏的良性阶段。后期，对美国经济复苏力度与物价上行幅度的组合观察很重要。如果物价脱离经济景气度继续上行，那么必将损及欧美经济复苏。即便中国经济内循环尚可，通胀输入与出口亦或构成相应冲击。但这个观察期可能比较长，过于、过早担心，或杞人忧天。

03

黄金市场的宏观牛市框架，虽然遭遇考验，但依然完好：

我们在上一期报告《判断金价3月上旬见底的20几个信号  财恒需循道•偏财有度毒》进行了系统深度的论述、论证，敬请投资自行回顾。目前，我们依然秉持黄金将延续至少的“结构性牛市”观点。

以原油、铜为代表的商品市场呢？伴随波罗的海航运指数创两年新高，是否已结束阶段技术调整，并开启新一轮升势呢？我们认为可以适当再观察，毕竟数月以来，铜价、油价涨幅巨大，存在投机行为透支经济基本面的可能，且它们本身面临宏观技术强压。以COMEX美铜为例：

我们在《商品牛市勿紧追黄金调整显机遇》中详细论述过美铜在L4、P4线附近面临的形态共振压力，以及基于波浪理论推导的波段运行压力： 

NYMEX原油市场也一样，阶段宏观技术形成的技术风险并未得到彻底消化：

60-65美元区间有很多共振技术阻力，有日线成本浪潮海面压力需要反复消化：

但是，毕竟目前宏观经济基本面处于强劲复苏阶段，即便我们判断阶段商品市场宏观技术风险并未解除，也不宜贸然做空。中长期而言，逢商品市场大幅回调后做多，仍是上选。

资本市场呢？我们在分析二月宏观经济时，顺带分析了深成指宏观技术运行的神奇特征，详见《金融市场云雾起经济航向舵清晰》，目前的深成指完全运行在我们分析的技术支撑框架内。当期分析的三幅图表更新后如图：

    在中国宏观经济运行的强劲背景下，在A股自身技术规律支撑背景下，A股没有系统风险。但要把握好板块节奏，也不是一件容易的事情，A股市场系统性地同涨同跌已成历史。

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