关于 通胀

警惕美联储可能的善意谎言        

​2021年06月14日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

1通胀，怎可忽视弹性需求
关于通胀，笔者5月24日曾发表过一篇文章《商品与通胀见顶了？不宜太决断》，旨在解读通胀的不确定性，中长期商品价格的不确定性。

2020年，在美国、美联储温和放水约一年半后，受疫情意外冲击，美国引领全球创历史纪录地加速开闸放水，这为系统性通胀埋下了难以量化的祸患。

通胀，虽看似供需紧张的价格矛盾。但实际绝不是简简单单的价格矛盾，不是简单通过调节产品原材料端与产品终端的供需关系可轻易解决的。

官方对基于通胀忧虑的结构性物价调控，在经济并不稳定的前提下，多从放大供给端入手，同时尽可能从制度上遏制投机性需求作乱。这就是近期国内为遏制通胀而采取的调控举措：力促原材料企业加大供应，抑制投机囤积，责成交易所从制度上加大投机成本，释放国家储备等等。伴随一系列定向抑制商品投机的调控举措出台，在国内商品市场看似收到了成效。以焦煤、铁矿石、螺纹钢为代表国内大宗商品市场价格在5月中旬开始大幅下跌：
 
短短两三周时间，上述商品市场价格大幅下跌了30%以上，看似遏制商品价格，遏制通胀恶化成效显著。此外，美联储主席与美国财长一直声称：通胀只是暂时现象！

于是，有那么些颇有影响力的国内经济学家与券商分析师 - 信了。信了美联储“通胀只是暂时现象”，信了我们对商品价格与通胀的定向调控将取得决定性胜利。并在5月下旬开始纷纷发表看法：通胀见顶了，商品价格见顶了。并重点从产业供需端加料，给出了看似充分的解读论证。

6月份，国际大宗商品市场并没给面子，国内商品市场的大幅回调并未影响到国际商品市场强势。最新出炉的物价指数继续上涨，中国CPI、PPI物价指数继续上行，美国CPI指数也触及5%的恶性通胀临界点。于是，这些经济学家有关“通胀见顶，商品价格见顶”的语调有所婉约：“物价中期见顶，物价年底将大幅回落，通胀高点已至，云云……”

笔者之见，若是一国内部的结构性物价失调，官方督导产业结构调整，或能较有成效地平抑物价，但难度也不会小，比如近两年的猪周期。

若是全球系统性物价或经济、金融问题，则必须全球主要经济体统一行动起来，才会见成效。靠一些国家（尤其缺乏美国）单打独斗似地调控，基本难见实质性成效。近年一个非常明显的例子，是中国对比特币的遏制。早在2017年，中国就陆续关闭了国内所有比特币交易平台，并禁止金融机构参与比特币汇兑。但抑制住比特币发展趋势了吗？中国投机者依然是比特币最活跃的参与者。当然，这并不代表笔者赞成比特币的存在，实际上，笔者对这种透明的撸羊毛赌具非常反感。若全球央行一致行动封杀比特币，比特币分分钟就成传说了。

对于全球物价调控，同样如此。一个非常明显的特征，近年中美流动性调控政策差异比较大。关于全球系统性通胀，若全球主要央行缺乏一致性系统调控，很难有成效。

两个关键词“一致性”与“系统性”，在目前看来都很难。关于通胀的“系统性”调控，应该从“流动性”大方向着手。单纯调节所谓的原材料端、产品端供需，几乎不会有什么效果。这种单纯的产业角度调节，很大程度只是基于这样的假设基础：价格矛盾，是单纯原材料端商业体与产品端商业体的供需矛盾，不会有更多投机资本参与进来。实际上，关于通胀最大的问题，就是投资与投机端极难预期的“需求弹性”。当大量投机、投资资本发现商品市场有极大投机、投资价值可利用时，供应端将远远无法满足，这必将造成商品价格走高，通胀形势进一步恶化。单纯基于实体经济的商业、产业逻辑“供需关系”分析特定形势下的商品价格与通胀，可以说毫无用处。而当前判断商品见顶、通胀见顶的经济学家观点，观其思维推导逻辑，就是纯粹的商业、产业供需逻辑。甚至一定程度上，还有对美联储基于安抚情绪目的“可能善意撒谎”的信任。

故关于通胀，最难预期的推动力量，实际上是投资、投机端的“需求弹性”。这种弹性一旦越来越成共识，甚至央行的系统性流动紧缩，都难很快见效。这正是笔者上一篇有关通胀的文章《商品与通胀见顶了？不宜太决断》中，图文并茂所论证的一样。2003-2006年，美联储系统性连续升息，都无助于有效抑制通胀与商品市场强势。

黄金市场道理类似，全球矿产金年供应基本刚性地维持在2500/3000吨之间，而一旦市场对黄金避险需求、投资需求达成共识，资本流入带来的需求弹性将无法估量。相对于黄金，商品生产端的供应，以及不确定性的“投资、投机”需求，都更具弹性。故一旦商品牛市启动起来，力度会很强，并带动通胀。而一旦“投资、投机”需求退潮，商品价格跌势也会极其凌厉。仔细看一看，想一想，国内发表通胀见顶、商品见顶观点的经济学家们，是不是根本没考虑到商品市场的“弹性”层面？我们稍后还将附上历史图表对此进行解读。

近年中美流动性调控差异，中美及全球主要经济体对疫情控制的不同步，主要经济体经济运行或复苏的不同步，注定官方关于流动性调控的“一致性”与“系统性”很难实现。至少疫情被彻底控制前，难以实现。

2当前全球通胀舆论基调
近阶段，美联储或美国政府主要官员，皆传达着这样一个观点：当前通胀只是短期现象，不足为虑！当有必要时，美联储有足够工具抑制通胀。

不少经济学家、分析师信了。毕竟，那是全球最牛逼央行官员或财长之灼见啊。

但回顾几十上百年历史，你什么时候听官方表达过“通胀会是长期现象”？实际上，当然也不可能是长期现象。那将意味着经济的长期崩溃。但长期是多长？什么是合理的度？鲜有标准！

至于通胀到底是长期问题，还是短期问题？我认为这个问题本身就问得很蠢。通胀是长期还是短期？美联储自己也未必知道！但我们只需要知道，当前美国官方在疫情尚未完全消除的前提下，非常重视宏观经济的稳健复苏，非常重视就业情况。至于通胀前景，不是他们现今关注重点。撒了过10万亿美元的流动性，如果一不小心提前掣肘，而令调控前功尽弃，就像搞砸美国疫情控制一样搞砸美国经济复苏，他们恐将追平特朗普的历史美誉度，并评为历史上最差的美联储主席、美国财长。他们担不起这样的历史罪责，宁愿，把通胀推给全球，挟美元储备地位撸全球羊毛。

欧洲央行关于通胀的观点与美联储大体相似：尽管通胀风险不断升高，但欧洲央行今年将维持宽松政策，不会削减购债规模。

高盛在6月7日表示，短期通胀还将走高，但年底将恢复政策。然参考2003-2006年商品市场与通胀数据关联历史，即便通胀指数稳定在相对偏高位置，也未必能抑制住商品市场强势。

退休后的美联储官员可以真实表达心声，无需顾及舆论导向。前美联储副主席科恩上周继续表示，通胀风险上升，担心美联储难以很好应对。

就物价指数与相关市场表现观察，也说明通胀在进一步恶化。中国5月CPI指数为1.3%，相对于4月0.9%的增长幅度不大。但中国5月PPI指数则劲升至9%，对比近25年数据，仅次于2008年8、9月。CPI与PPI裂口进一步拉大。中国CPI指数的相对低迷，一方面有官方调控成效，更重要的是猪周期回落很大程度上对冲了CPI的上行动能。PPI的大幅上行，意味着通胀输入性压力越来越大。

美国5月CPI同比增长5%，预估为4.7%，前值为4.2%。美国5月未季调核心CPI年率录得3.8％，创1992年以来新高。美国5月未季调CPI年率录得5%，创2008年8月来新高。美国PPI指数下周公布，如无意外，将继续创出新高。

此外，各商品及关联市场，皆透露着浓浓通胀信号。美国5月商品价格同比大涨6.5%，增幅为1982年以来最高水平，服务价格也在大幅上涨。二手车和卡车指数大涨7.3%。

北欧联合银行整理的数据显示，Mannheim二手车价值指数近期大幅飙升，且住房租金（CPI和PCE篮子中的关键组成部分）在经历了一段时间的下滑后亦突然暴涨，5月房租中位数同比增幅达到了5.4%，再创历史新高。

航运从一箱难求到一船难求，集运市场高烧不退。数据显示，6月4日成交的8500TEU的定期租金，已从去年同期的1.5万美元/天涨至6.5万美元/天。

6月9日来自美国有线电视新闻网站报道显示，钢铁、木材、塑料、燃料、玉米、大都、糖、葵花籽油，房子、汽车、尿不湿、卫生巾等等，几乎所有价格都在上涨。

3 经济大周期与通胀
笔者5月24日文章《商品与通胀见顶了？不宜太决断》旨在证伪，一段历史足矣。本期，结合美国经济大周期，我们再从其它视角，图文并茂地审视太难捉摸的“通胀”。

为何笔者认为一些只从商业、产业端供需审视通胀问题的视角很不够，容易对相关企业与投资者形成误导。下面有关经济、通胀、物价之间的相关性，可能少有经济学家或分析师会纳入这么多维度去立体思考。如近30年的标普高盛商品指数、CRB商品指数、美国联邦基准利率、美国CPI、美国PPI、美国营建许可、美国产能利用率对照图示：
 
由于商品类别涵盖全面的CRB商品指数于1994年才开始公布，只有约27年历史，故笔者进一步引入了高盛标普商品指数进行参考。对比两个商品指数，形态类似，但也有差别。后者更重视能源权重，占比约80%，故高盛标普商品指数也可视为国际原油价格代表。

观图中A区，高盛标普商品指数形态要强于CRB商品指数，这说明对应原油价格运行相对于其它商品更强。期间美元利率几无变化。但无论美国CPI，还是PPI，都是后面高于前面。图中B区也一样，高盛标普商品指数强于CRB商品指数，对应物价指数也表现更强。

故可以大体得出这样的观点：商品价格对于通胀的影响，来自能源价格变化的影响更明显。这很容易理解，能源价格传入消费终端的速度、周期等，会更快、更短。汽车加油，日用品生产制造的能源消耗，会很直接在消费领域得到体现。而类似基本金属等大宗商品对于通胀的传导周期更长，一些领域也易受到官方价格管制。

关于基本金属、钢材、铁矿等原材料，如果只基于产业、商业的供需逻辑去思考，而忽略投资、投机性因素。那么其价格走势应与基建、房地产紧密相关。在分析解读这个逻辑时，笔者引入了与房地产行业直接相关“营建许可证”来对照。营建许可证周期景气度，完全对应着房地产景气度。且就周期观察，其周期明显大于产能周期。目前美国房地产依然处于2008年金融危机见底后的大周期中。相对于美国产能、经济景气度在2020年遭遇的巨大冲击，房地产所受冲击不算大，且目前强劲上行，彰显当前美国良好的房地产景气度。

逻辑上，房地产周期似乎应与基本金属周期景气度大体一致（就一些经济学家观点而言），实际上并不如此。至少2012-2020年间的差异很大。

观C点（2005年9月）前，美国房地产景气度与商品市场价格看似保持高度一致。但CD段区间（2005年9月-2008年7月）的两年多就很奇怪了。营建许可大幅下降，就当时情景回忆，美国房价确实继续上行，但新建意愿显著下降。就产业供需理论而言，营建许可的下降，理当对应着基本金属需求下降，对应着基本金属价格的下跌。当然，你可以说，美国需求不是大宗商品市场重点，中国才是。但至少就图中CD区间而言，理当下行的商品价格反而加速上涨，很大程度就是投资、投资的弹性在驱动了。通胀也对应加速上行。

关于营建许可与商品指数间的周期误差，我们还可理解为，获得营建许可后至建设过程完成，可能还需要一年以上的时间周期，对应着基本金属与钢材消耗。也就是说，营建许可证顶部，与建设耗材高峰，可能有一年以上的时间差。这个特征同样可以解读1970-1980年的两轮大通胀：
 
图中可以看出，可以替代原油价格的标普高盛商品指数与通胀节奏息息相关，再次诠释了能源才是驱动通胀的核心动力。

营建许可证见顶时间依然领先了物价指数短则一年半，长则近3年的时间。在两轮恶性通胀中，美国系统性紧缩在相当长时间内都无效。甚而至于，美国系统性紧缩开始时，反而是通胀真正爆发时。

上述信息可以得出这样的结论。如果一轮非常特别的通胀来临（就美联储、美国创历史纪录的流动性释放而言，有什么不可能呢）。那么真正的通胀见顶，也可能需要等到美国营建许可见顶1年半以后。当前美国营建许可见顶了吗？尚难肯定吧！

产能周期虽可能短于营建周期，但一个产能周期的持续时间也基本不会低于4年（理论应该在8年左右），即对应着一轮至少的经济中周期。一轮中周期经济若对应着投资或投机意愿对商品市场的助推，也多发生在产能周期末段。

2020年美国产能利用率创下了数十年绝对新低，可以理解为一轮产能周期在疫情冲击下的“硬着陆”。几乎可以肯定，2020年产能底部，就是一轮中周期产能底部。参考数十年历史，即便这轮产能周期只持续4年（最低诉求），那么最早的产能顶部也应该在2024年才能到来，并大体对应着中周期经济见顶。或许，也才真正对应商品市场、风险市场与通胀的中周期顶部。

故结合美国创纪录流动性释放现状，无论就营建大周期、产能周期观察，盲目断言通胀见顶、商品市场见顶，可能都有点“近视眼”！！！

当然，尽管笔者言之凿凿，且看似数据图表论证有力，却依然不敢拍着胸脯“打包票”，一定如此！且行且珍重，预测时间周期太长，实际应用意义不大。一旦形成误导，可能就是巨大误导。

4 黄金 短期技术承压

 
周线布林上轨压力，以及周线KD体现出的阶段超买。
 
1046.20-1375.10美元波段源生浪向上的200%，以及当前的261.8%黄金分割位，都产生过或正在产生市场作用力。并对应着金价2020年8月见顶2074.87美元后，中期调整波段阻速线2/3线反压。

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