阶段 金价 为何承压

美国大萧条调控失误溯源        

2021年08月08日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

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01

金价

PART

承压于美元强势与经济数据

阶段金价上行不易有美元技术强势的关联压力原因，有金价本身技术原因，更有市场对美国经济数据的敏感因素。

 

周三22点，美国好于预期的ISM非制造业指数公布之后，金价尽吐此前20美元巨大涨幅，终盘K线形态呈倒“T”字。周五20点30分，美国非农就业数据、失业率皆好于预期，金价快速劲挫，两小时跌去近40美元。可以看出，上周好于预期的美国经济数据，对金价的利空影响，非常明显。

 

经济数据好于预期，说明美联储可能基于经济运行良好的事实，应将更多调控思维聚焦到控制通胀上面，而非继续思考如何刺激经济复苏，对黄金市场构成理论利空。而美元技术强势亦对应继续构成金价关联压力：

对比美元指数与金价日K线，近期高度负相关联。美元指数日均线共振胶合，构成阶段支撑。金价日均线共振于1830/1840美元附近，构成阶段金价上行压力。

 

虽周五金价长阴大幅下跌，明显看似弱于美元日阳线的利空指引。然对7月至今的整个阶段，周五金价的关联弱势，只是回吐了此前相对于美元的关联强势。近两月金价、美元的K线形态强弱，总体相当。

 

从短期金价K线形态趋势观察，金价似有继续惯性破位下行意蕴。然是否意味着迎来中期调整呢？不一定。实际上，阶段金价在趋势与形态技术上，也面临1830/1850美元的反压，以及当前价位对应的技术支撑。如金价周K线图示：

阶段金价上档技术压力与下方技术支撑皆明显。

 

上方压力有60周均线，1451.10-2074.87美元上行波段回调的38.2%黄金分割线，2074.87-1676.71中期调整波段反弹的38.2%黄金分割线，三线共振。

 

下方支撑，451.10-2074.87美元上行波段回调的二分位（50%位置），2074.87-1676.71中期调整波段反弹的23.6%黄金分割线，L1L2中期调整通道之轨道线L2，2018年金价见底1160.10美元后形成的中长期趋势线H，四线共振。

 

上周金价长阴大跌，直接触及四线共振支撑位。从盘口观察，虽短期金价应有继续惯性下跌压力，但要有效击穿四线共振点，或也不容易。

02

如1919-1941年道琼斯指数月K线，与对应的标普500席勒市盈率，美国生产者物价指数（PPI）、美国GDP名义增速，以及笔者通过对美国利率、M2货币存量增速、美国债务增速等基础数据信息，创立的美国中期综合流动性指数图示：

首先，通过这20年的美国PPI、GDP名义增速观察，波动很大，体现出官方对经济、金融的调控不够成熟，或曰效率不高。对比现代，思考原因，应体现为两个时代背景下，官方对经济、金融信息的获取与传达效率极其不同。高度便捷且丰富的现代信息，令官方对现代经济、金融的调控，更加及时、高效。

1917年前的一轮宽松，导致了一轮严重通胀，美国PPI年率一度高达47.2%，季度GDP名义增速高达28.35%。通胀对经济、金融冲击明显，致使道琼斯指数从110.15点大幅下跌至65.97点。

当PPI急速下行至5.7%后，基本意味着通胀受控，经济下行压力减缓，股市超跌反弹。但鉴于此前流动性沉淀较多，道琼斯指数宏观区间见底后转强，1918年开始的西班牙大流感也未能遏制股市走强，道琼斯指数创出历史新高至119.62点。

伴随官方继续“加速”收流动性，致使美国中期流动性指数下行至52.91点，美国股市与经济迎来了新一轮危机。PPI指数年率竟然最低下行至-43.9%，GDP名义增速下滑至-16.73%。由此可见，1918年10月后的流动性加速收缩，调控过度了，且面临全球肆虐的西班牙流感背景。有鉴于历史，在目前新冠疫情尚未彻底控制，且存复杂变异的背景下，对经济是否还有意外的不确定性影响，很难预估。故在经济并未完全重启，经济结构明显失衡背景下，过早撤出流动性，确实有风险。

1921年6月（A点）之后，新一轮流动性扩张，对应着资本市场新一轮牛市大周期。

从1921-1928年的AC区间观察，流动性源源不断地注入，但物价总体运行平衡。名义GDP增速反应体现出经济运行相对平稳，没有大起大落。

图中对比观察可以发现，流动性指数运行趋势与股市运行趋势高度同步。相对而言，名义GDP运行曲线偏弱，说明这段时期的股市已体现出越来越明显的“水分”。直接的股市泡沫强化特征，体现为美股市盈率上行斜率比股指更大。

1928年2月至1929年9月的CD阶段，或因官方感受到资本市场泡沫越来越明显，开始回收流动性抑制市场泡沫，中期流动性指数从94.64回落至80.21。但就这段时期的资本市场表现来看，已进入完全的投机“癫狂”状态，道琼斯指数进一步上涨了80%，1929年9月摸高386.10点，标普500席勒市盈率高达32.54倍。从这段历史可以看出，最明显的资本市场“情绪推动型泡沫”，与经济没有关系。故一味以经济运行作为晴雨表来参考指引股市判断，未必正确。

1929年9月D点之后，资本市场泡沫“自然”破裂，股市暴跌。

2020年2月美股见顶，在疫情开始全球蔓延背景下暴跌，非常多的分析报告即开始类比可能类似1929年9月道指见顶后的运行历史，认为经济、金融都可能迎来新一轮“大熊市”，甚至大萧条。然两处市场背景并不相同，1929年9月的经济、金融见顶，是经济金融的“自然”运行规律。而2020年2月的经济、金融见顶，是疫情冲击背景下的“非自然”因素，市场本身泡沫并不非常明显。

由于1929年股市见顶后即开启暴跌模式，市场恐惧，官方也积极出手救市。1929年9月-1931年6月的DE区间，美国中期综合流动性指数从80.21点宽松上行至95.85点。基本把1928年2月至1929年9月CD段用于抑制市场泡沫的而回收流动性，悉数还了回去。

观察思考1928年2月至1931年6月CE段，由于1929年9月D点前的股市泡沫太过严重，故DE段释放流动性的救市力度并不强。再对比思考2020年2月之后的美国官方流动性释放救市力度，可谓相当强。

或正缘于DE段救市力度不强之故，股市的下行趋势并未得到扭转。再对比思考2020年3月开始的极强救市力度，成功扭转了美股颓势，也大体托住了下行的经济，体现了更高的官方调控效率。

美国官方流动性调控最大的败笔出现在1931年6月的E点后。观道琼斯指数，已巨幅下跌60%至250月线支撑位置，该位置几乎对应于1924年道指加速前的起点。官方或认为资本市场泡沫已经挤干，经济、金融都应该见底了。但救市又注入了大量流动性，此后经济与市场复苏，恐将快速转化为经济通胀与新一轮股市泡沫，为防患于未然，应该“及时”回收流动性。然观E点实际GDP、PPI，虽通缩刚好至极限，但当时并未通缩结束信号，宏观经济也处于下行趋势中，根本没有回收流动性的条件。

正是因为这不尊重客观经济、金融数据，而仅凭对经济、金融的可能“预测”，进行的流动性回收调控，让经济数据并未确认见底的金融市场彻崩溃，道琼斯指数在此基准上进一步下跌了70%，相较于1929年顶点总计跌去约90%。

图中1931年6月至1932年1月EF区间，仅仅半年时间，流动性指数从95.85点快速大幅回落到70.42点，可谓美国官方流动性调控历史上最失败的半年。

1932年1月的F点，官方应强烈意识到这半年的流动性收缩可能搞砸了。转而急速释放流动性，以图维稳经济与金融，但道琼斯指数在F点后，仍几乎惯性“腰斩”，相当惨烈！

总体来看，美国大萧条前后的调控失误，或首先源于对经济、金融有效信息获取的不及时，进而在危机初期的刺激力度不够强，畏手畏脚，怕刺激过度。1931年6月前后，本应该像2020年2月开始温和刺激一年多以后加大刺激力度，但却错误地选择了过早撤出刺激，造成经济、金融的彻底崩溃。而2020年面对疫情冲击，美国官方果敢而力度空前的流动性刺激，及时避免了经济金融的崩溃。观目前新冠病毒变种之塔尔德病毒的又一轮冲击，多国开始考虑新一轮锁国，经济与金融都将面临不确定性，故美联储及美国官方对于缩减QE刺激，对于撤出流动性的谨慎，完全可以理解。经济学家也好，一般评论人士也好，基本就是对政策方针动动嘴皮子，动动笔杆子。说对了，抖抖胸肌。说错了，就当没说过，不用承担判断错误的压力。但官方顶级决策者，则要面临调控失误的压力，甚至担心背负调控失误的历史罪名、骂名，不得不谨慎。

正是鉴于1929-1932年这段经济、金融的运行历史思考，笔者认为，在经济金融常态运行时，不要太过于去预测、判断趋势，尤其是冒昧判断趋势即将逆转。有些经济学家喜欢干这种致力于走在市场与经济前面的逞强预测，甚至对一些并不太重要的经济数据，都要力求标新立异解读出一个与众不同的可能趋势，很容易误导投资者。

关于宏观经济、金融数据，笔者更多是关注数据呈现出的市场或经济“状态”，通常不敢根据常态数据去断定后期趋势。如果数据并不处在反复验证的临界位置，更不敢给出经济运行、通胀趋势即将逆转的判断。

1932年6月至1934年2月的图中FG区间，官方持续释放流动性，股市见底，经济见底。G点位置，通过GDP数据可以看出，经济处于复苏状态。通过PPI指数可以看出，流动性宽松造成的通胀非常明显。

既然经济已经进入复苏轨道，股市从底部翻倍上涨，通胀创下了十四年来的最大值，是不是应该考虑回收流动性了？否则，后期通胀会不会失控？

FG区间这一年多，与我们刚刚经历的一年多，是不是有些相似？一轮程度不同的经济、金融危机，在流动性宽松救市后，经济企稳复苏，股市见底后翻倍上涨，通胀明显。诸多经济、金融界人士呼吁，应该减少QE，甚至应该撤出流动性抑制通胀了。

但美国官方调控者是如何做的呢？1934-1937年的整整三年期间，继续加码宽松，道琼斯指数继续大幅上涨至195.60点，相较于1932年底部上涨约5倍。

就1932年道指见底40.60点后，至1937年见顶195.60点这段时期，类比近20年经济金融思考。1932年40.60点底部，更为类似2008年金融危机形成的底部，它们都是经济、金融规律下的“自然”底。而2020年受疫情冲击的经济、金融底，是经济、金融运行规律“非自然”底，两相对比并不客观。

近20年的美国经济、金融调控，比1920-1940年成熟有效得多。官方对经济、金融市场的数据信息获取更丰富、快捷、高效，并能迅速做出有效的调控回应。观近20年同样的经济与市场数据信息：

首先近20年的物价相对于1920-1940年稳定了很多。

其次，让我们重点观察2018年至今的美国流动性调控策略。从2018年年末开始至2020年的两年多时间里，美国综合流动性指数从126.87快速大幅上行至167.30点。不到3年时间，如此相对大力度的流动性刺激，历史上极少。绝对刺激力度，更是绝无仅有。

由于流动性指数是一个综合M2存量、利率、债券总量的综合年度同比变化指标。故2021年即使没有回收流动性，或继续保持相对平稳的QE力度，流动性指数也会体现出相对于上年同期的回落，因为上年同期相对于前年同期刺激力度太猛。

从流动性指数观察，2020年见顶167.30点后，近月最低回落至147.87点，20点的幅度，刚好是2018-2020年总计约40点涨幅的波段中位。

观美国近20年流动性运行特征，96.70-119.40,100.35-129.15,112.06-135.11,120.20-143.67流动性运行波段，对比思考当下。阶段147.87点的流动性底部，可能是个中期底部。如果拜登新一轮刺激计划落实，流动性指数恐有至少的反弹回升。未来2-3年，140点附近可能构成美国流动性底部，这也是20多年来的美国流动性宽松趋势H1线位置。目前观察，总体回落空间不大。H1H2大体反应了20多年来的美国流动性调控通道。

03

有些经济数据，尤其是月度环比类经济数据，出现意外跳跃的可能性很大。这类数据在常态运行时，很难有效作为经济运行趋势的解读参考。对于这类数据，你只需关注它反应的当期经济“状态”即可，没有必要牵强附会地据此判定一个趋势，尤其是一个相对于当前经济逆转的趋势，这种博出位的分析判断很容易出错。利用跳跃性很强的经济数据推论经济运行趋势，其本质类似通过短期市场分析，解读市场长期运行趋势一样，极易出错。采购经理人指数就是这类数据之一：

观察经济运行活力时，笔者也喜欢关注采购经理人指数，但却极少对该数据发表深度评论，因为其作为月度环比指标，太过跳跃。

为了方便在图中观察采购经理人指数趋势，笔者制图时截去了受经济、金融危机冲击的异常最低位，以免图表被压缩得很难看。图中可以看出，在一个经济中周期内，中美采购经理人指数趋势大体同步。但也有大体相反的时候，比如2005-2007年的AB区间，可以看出中国经济活力震荡上行，但美国经济活力下行趋势非常明显。EG区间，美国经济活力震荡上行，中国经济活力震荡下行。但吊诡的F点之后，A股竟然逆经济运行趋势，出现了一轮力度很强的杠杆“水牛”。故不少时候，流动性对市场的影响，可能比经济景气度的影响更大。一般投资者关注宏观经济，其本质还是关注股市等市场嘛。长期来看，经济看似影响股市的根本因素，但在某些市场阶段，经济对股市的影响又很弱。故太过拘泥于经济运行的细节，以此作为市场操作参考，就好似在市场中的做超短线交易了。

虑去2020年疫情背景带来的经济冲击，中美经济更像在2019年I点位置中周期见底，目前经济运行大体格局也是震荡上行，有充足流动性护航的美国经济活力看似更强。

目前，一些通过7月采购经理人指数回落，判断中国经济恐将回落的观点，笔者并不赞同。月度环比类经济数据，其本身易跳跃，对宏观经济趋势的参考指引可能失真。此外，月度环比经济数据，还极容易受季节因素影响，而与总体经济本身趋势关系不大。比如图中2005-2007年的AB区间，中国制造业指数的跳跃性底部皆出现在7月或2月，当你认为经济趋势可能下行了，实际可能是见底了，这与市场交易做短线有什么本质区别呢！对于经理人指数在2月易见底，容易理解，通常对应春节与严寒的节气因素嘛，当月有1/4-1/3的生产力休假，与经济趋势本身有何关系呢？至于7、8月，也“短期”多底，笔者也没想明白具体原因，会不会是“酷暑、雨季”因素？而第二季、第四季度，经理人指数通常相对较强。故通过单月，或一两月偶然性很强的经理人指数来解读宏观经济运行趋势，是不是太过牵强附会易出错呢！

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