基金继续做多美元

 黄金技术承压明显        

2021年09月12日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

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上周国际现货金价以1829.91美元开盘，最高上试1830.26美元，最低下探1782.26美元，报收1787.28美元，下跌40.04美元，跌幅2.19%，周K线呈现一根技术承压回落的中长阴线。

我们在9月4日内部报告中提醒客户，要注意接下来一周金价可能出现短期大幅震荡，注意调仓。为何会给出这样的判断？总体还是单纯基于黄金市场本身的技术与周期考虑。阶段黄金市场技术承压明显，多点技术共振，施压于金价。此外，近年、近月、近期一直较为有效的黄金市场自身“周期”因素，也同样迎来短期窗口。我们在报告中指出，周二（9月7日）是黄金市场理论的时间之窗，周三是阶段美元面临的理论时间之窗，有时间窗口跨市共振可能。从市场的实际运行情况来看，周二金价在没有数据消息的明显影响下，大幅回落，一定程度上揭示了时间周期在黄金市场中的神奇一面。在时间窗口点上，市场心理容易产生奇妙变化，进而对金价波动产生相应影响。但是，这是一个短周期时间之窗。既然我们准确预测到了上周二三金价可能出现的周期性异动，调仓操作顺利吗？答案是不顺利。因为金价出现的震荡或回调异动方式，与我们预期有较大差异。

阶段黄金市场面临哪些技术反压？我们在近期报告中解读过，再次回顾：

2020年3月是美元、商品周期非常重要的大周期转折点。虽然这个大转折点在黄金市场看起来比较模糊，但就波段与周期而言，我们依然认为其具备较大参考价值。

2020年3月金价见底1451.10美元之后的上升浪为1451.10-2074.87美元。可以看出，该波段各黄金分割位对此后金价的中期调整，有非常明显的参考指引价值：23.6%黄金分割线在金价见顶2074.87美元后的回落初期，支撑明显，并构成2021年6月金价反弹至1916.46美元时的绝对反压；38.2%黄金分割线构成近两月金价绝对反压，目前正如此，且与多点技术共振。当然，50%位置，61.8%黄金分割线的理论作用力也具备极大的实际应用参考价值。

从金价2020年8月见顶2074.87美元后，至2021年3月的中期调整波段观察。各黄金分割位仍具备较大参考价值，尤其与上一波段黄金分割位“共振”的位置，市场作用力更明显。该下行波段反弹的23.6%黄金分割位，对应着上一波段黄金分割分析的二分位；该下行波段反弹的38.2%黄金分割位，同样对应着上一波段黄金分割分析的38.2%黄金分割位，也即近阶段对金价的共振反压；该下行波段反弹的61.8%黄金分割位，对应着上一波段黄金分割分析的23.6%黄金分割位，亦在2021年6月构成金价反弹至1916.46美元时的有效反压。

ma250均线，即年线反压，进一步与上述两黄金分割位共振。

ma360均线与年线聚焦，继续共振施压。

2074.87-1676.71美元调整波段阻速线2/3线，即所谓的“牛熊分界线”，再进一步与上述四大技术胶合共振，对阶段金价施压。

五大“面反压与点反压”胶合为一点时，对阶段金价的技术影响自然非常明显。但同时需要注意的是，一旦该聚合点成为有效反压，极易成为中期反压。而一旦向上突破，则会产生点面突破效果。即这种技术之后，容易形成单边行情，单边上行或单边下跌。

宏观经济

高盛月初观点认为，美国联邦公开市场委员会（FOMC）7月会议纪要显示，缩减资产购买规模最早可能于12月开始，会议的缩减规模为150亿美元。但高盛进一步认为，目前总体宽松的金融环境为市场提供了充足的空间以消化收紧的货币政策。也就是说，即便缩减购债规模在12月得以公布，也未必对市场产生明显影响。

高盛还表示，因新冠疫情的复杂性，导致海外又一次集中封锁，对应产生供应链紧张，预期短期内通胀压力将延续，并将美国2021年核心PCE预测上调至3.75%。

此外，高盛大幅下调了美国第三季度GDP增长预期以及全年GDP增长预期。将美国第三季度GDP预测从5.25%下调至3.5%。将美国2021年和2022年的经济增长预测修正为同比增长6%和4.5%。

相较于高盛，摩根士丹利对美国经济增长预期的调整幅度更大。摩根士丹利经济学家EllenZentner等人在报告中表示，第三季度GDP增速目前跟踪在2.9%，远远低于之前的6.5%。美国经济正在脱离上半年的火爆增速，因刺激支出和经济重开刺激的活动爆发冷却下来。”

而8月美国非农就业数据似乎印证了经济学家们的担心，原本预期8月美国非农就业数据增加72.5万人，实际只增加了23.5万人。咨询服务公司Grant Thornton首席经济学家Diane Swonk表示，我们最近看到一些数据非常疲软，德尔塔变异毒株正对一些经济体造成冲击，这对已经出现问题的供应链造成了损害，也对需求造成了损害。我们预计美国第三季度的GDP增长率将低于4%。这意味着美国经济势头的大幅放缓。观点与高盛、摩根士丹利的经济学家观点一致。

中国物流与采购联合会9月6日发布的数据显示，2021年8月份全球制造业PMI为55.7%，较上月下降0.6个百分点，连续3个月环比下降，自2021年3月以来，首次降至56%以下。数据同样显示了疫情不确定性对经济冲击的不缺性。

商品市场与通胀

宏观经济、通胀的复杂性并不那么容易定性、定型，我们应对宏观经济局势与商品、通胀局势的演变，多些复杂性审慎思维。有些网红经济学家，总致力于展示他们“最早知晓市场与经济真谛”的本领，实际很容易误导读者。回顾那些在四五月份，怕落在别人后面而高喊“商品见顶了、通胀见顶了”，与他们在2020年3-6月高喊经济寒冬“L型”一样。时隔数月，全球物价依然高企，中美PPI迭创新高，涵盖20多个商品成分的CRB商品指数仍处于十几年绝对高位。就像修正经济“L型”为“K型”一样，继续喊商品见顶、通胀见顶，也没意思了，不喊了！太少敬畏心，太过教科书般的简单理论框架。

如中国生产者物价指数（PPI）、消费者物价指数（CPI）、美国生产者物价指数（PPI）、高盛标普商品指数月K线图示：

因8月美国CPI指数下周才公布，故此未提供美国CPI指数曲线。从美国PPI指数观察，美国8月PPI年率为8.3%，再创2011年10月以来新高。如果8月美国CPI不低于7月的5.4%，那将延续1991年2月以来的30年历史新高。然观当前美国PPI指数，相对于2001-2011年顶部，并不算非常过分，尤其再进一步考虑近两年美国无论绝对还是相对规模空前的流动性注入情况。

此外，无论是就高盛标普商品指数，还是CRB商品指数观察，目前都仅仅处于十几年熊市后回升的腰部，甚至腰部略下位置。理论上，存在继续走高可能。

中国CPI与PPI剪刀差进一步加剧。8月PPI同比上行9.5%，继续创十几年新高。为1995年12月以来第二高，仅低于2008年8月的10.06%。在经济总体不易的背景下，中国管理层更够阻止生产端PPI物价向消费端CPI传导，很大程度上要归功于并不被诸多经济学界认同的“计划调控”。能控制住消费端物价不乱、不离奇波动，有利于民生及社会稳定，很大程度上是中国体制优势的体现。

在思考到这个层面时，思维不免漂移到中国管理层对房地产市场的调控，涨跌价两端调控，虽看似有违市场经济的离奇，但或正是这“以毒攻毒”的离奇，可以确保中国房地产实现软着陆，笔者对此越来越有信心。对于一些网红经济学家至今尚在扯眼球，夸大房地产危机，呼吁当心房地产硬着陆风险的观点，笔者只能嗤之以鼻。房地产是否构成系统性危机，要看其对金融行业（尤其银行业）是否构成系统性冲击，而不是看其对部分房地产企业的冲击。该垮的地产企业垮了，但不构成对银行、保险业的生死存亡冲击，就不会产生系统性金融危机。早在2016年开始，我们的金融系统即开始系统性降杠杆。至2018年，整个金融系统降杠杆基本到位。此外，就中国房地产本身的杠杆而言，居民按揭杠杆最多在3倍左右，且中国金融系统没有对房地产交易业务进一步衍生加杠杆，这是根本区别于2008年美国次贷危机的地方。当然，中国房地产泡沫实质性的存在，无可争议。但中国特色调控（涨价跌价都严控）很见效率，也是不争之实。笔者相信中国房地产能够通过时间换取空间，实现软着陆。在2016年前，笔者还没如此有信心。2019年后，尤其经历了中美贸易争端的外部冲击考验，笔者更加有信心。

继续回到本篇要点，虽然近月中国CPI指数显示，中国根本就没有通胀。但PPI指数却不断上行，目前位于1996年以来的25年第二高位，比美国更明显。若PPI总体持续高企，仍难免最终可能拉动CPI，缩小剪刀差。

我们曾在2021年5-6月，对“最初级”的原材料端商品市场价格进行过价格干预与投机管制，最明显的效果是铁矿石价格大幅回落。但是，“最初级”端略下游的商品原材料，很大程度体现为企业的商业经营行为，并非一味地投机，顶层调控者不能过度干预企业经营行为。故此，对近月化学原材料、建筑材料、钢铁、再加工矿物质产品的价格大幅上涨，官方不能进行干预。甚至对依然作为“最初级”端的煤炭价格大幅上涨，也同样不能干预，就像不能干预原油价格一样，因为这体现为实际经济需求，并非煤炭企业囤积居奇。

统计局月初数据显示，据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2021年8月下旬与8月中旬相比，20种产品价格上涨，24种下降，6种持平。具体来看，焦煤（主焦煤）、焦炭（二级冶金焦）涨幅居首，分别环比涨24.8%、12.6%；生猪（外三元）跌5.4%。国际大宗商品市场，铝价攀升至十多年最高水平，与其它商品金属价格节奏略见分化。实际上，铜价领先铝价几个月时间，即达到对应高度。锡价则表现得比铜、铝更强。镍价看似正步铝价后尘。整个商品市场价格运行何其复杂，故怎可轻言、高喊商品市场、通胀见顶了!

若中国PPI端价格指数高企，会否扭转刺激CPI端上行，我认为存在这种可能。

黄金市场基本面

从全球黄金ETF持仓变化观察，从整个对冲基金的黄金净持仓分布观察，尚难言黄金投资需求强劲：

但黄金实物层面需求不弱。尽管大多数美国人相信美联储能够而且将会成功收紧货币政策以对抗通胀（或者只是相信 “暂时的”通胀说法），但德国人和美国人却正在大量购买黄金，以对冲日益增长的通胀压力。据美国金融网站silverdoctor在9月2日援引美国铸币局的最新数据报道，美国的金币Gold Eagle的销售额在2021年前八个月增长了惊人的73.2%至至724,000盎司，而去年同期为379,000 盎司，这也就是说，2021年仅用了八个月的时间，美国人购金币的规模就相当于2019年全年的总销量的2.3倍，这表明，越来越多的美国人开始更加重视金币的储蓄，而非直接拥有实物黄金，进而可以应对持有黄金是否合法以及通胀失控等不确定性风险。

据美国金融网站ZeroHedge在9月4日援引的数据显示，2021年上半年， 德国的金币和金条需求达到了2009 年以来的最高水平（这是2008年美国金融危机的后果），根据世界黄金协会的数据，德国上半年对金条和金币的需求比前六个月增长35%，而世界其他地区则增长了20%，德国是仅次于美国的第二大黄金储备国。

另据路透社在8月18日援引美国数据公司Palantir的声明表示，该公司在8月份购买了价值5070万美元的金条，并接受黄金支付方式，囤积金条以应对“黑天鹅”事件，并邀请客户以黄金购买其服务，这个生动的例子已经折射出美国精英层对美元能否继续充当长期的财富储存手段表示怀疑。

事实上，全球央行对美元的不信任趋势早已开始，因为，世界黄金协会在 8月25日公布的最新调查报告认为，21%的全球央行预计将在2022年继续购金，甚至，一个月前，荷兰央行撰文暗示黄金可以作为再次建立货币系统的基础，另外，俄罗斯央行在三周前公布的数据，该国的国家财富基金中已全部清除美元份额，以置换黄金等非美元储备资产，另一个值得关注的黄金买家是巴西，该国在5-6月共增加53.7吨黄金储备，自2012年11月以来首现大幅增长，而匈牙利更是在今年3月购入63吨黄金，使该国黄金储备从31.5吨增加到94.5吨。

虽然看似黄金基本面需求强劲，但花旗依然认为金价将在第四季度下跌，接近1700美元/盎司。

原油占比商品市场权重最大，也对通胀影响最明显。近两月，我们分析过原油市场面临宏观技术调整风险：

上图为8月19日文章《原油引领风险市场调整黄金怎么办》对于原油市场的分析，投资者可自行回顾。

尽管我们对原油市场自身的技术性调整，给出了风险警示。但也建议投资者不要去做空原油，也不要轻言商品市场、通胀见顶。此后的实际情况，印证了我们关于对市场运行复杂性持审慎思维的正确性。虽然原油市场在6月见顶后调整明显，但整个商品市场却继续维持强势。如NYMEXA原油价格、CRB商品指数月K线图示：

图中可以看出，6月NYMEX原油价格见顶后调整明显，但CRB商品指数则继续在十年线（120月均线）附近维持相对强势。7月NYMEX原油价格明显弱于CRB商品指数，显示其它商品相对于原油的“补涨”明显。

就相对位置而言，NYMEX原油价格突破了十年线，且在回吸效应下产生回调。但CRB商品指数则正面临十年线反压。

就形态而言，CRB商品指数明显突破了2016-2018年形态高点，但NYMEX原油价格却依然在2018年形态顶部下方，见H线图示。

就绝对位置而言，CRB商品指数尚在2008年见顶473.97点后的腰部与膝盖之间。而NYMEXY原油价格也仅触及2008年见顶147.27美元后的腰部。长期来看，在欧美空前放水后的大背景下，原油价格、CRB指数都有继续走高的很大可能。故轻言通胀见顶，或过草率。即便此后CRB商品指数在十年线技术压力下产生回调，别又一次获得呐喊商品与通胀见顶的动能，多些审慎思维没坏处。

关于对冲基金在原油期货市场中的操作，笔者很少分析。这是因为对冲基金在原油市场与在黄金市场中的表现差异很大。这种表现差异主要体现为原油与黄金的市场差异。

虽然在某一个特定阶段，对冲基金与金融大鳄仍可操纵原油市场，定向、定点猎杀。比如2018下半年至年末，高盛对中石化猎杀形成的“中石化底”，中石化与高盛对赌损失数十亿；2020年6月针对中国银行的原油宝底，CME竟然与操纵者苟合修改报价程序，允许负油价，结果点对点在-39.2美元与中国原油宝结算；2007/2008年高盛针对中国诸多航空公司燃油套保，针对深南电对赌猎杀，中企总计损失数百亿；2005年高盛针对中航油的对赌猎杀，同样令中航油新加坡公司损失数十亿……

但在绝大多数“水清无鱼”的阶段，对冲基金不会去主动引领原油市场，基本是跟随趋势，这与对黄金市场的投资、投机引领差别很大。为何会有如此大的差异？这是因为原油市场的商业参与机构远比黄金市场商业参与机构多，能量大，操纵起来要复杂很多。故不少时候，分析对冲基金在原油期货市场中的持仓与行为变化，其效用远不如分析对冲基金在黄金市场中的行为。最近两年的NYMEX原油期货市场价格走势、未平仓合约、基金多头与净持仓变化，能够说明这一切：

图中AB区间，正是去年高盛等机构密谋与实施猎杀原油宝的时期。可以看出，此间对冲基金无视原油价格持续下跌，不断逢低战略做多原油，体现为基金多头、基金净持仓快速巨幅上升。应该说中行原油宝多头与基金交易风向一致啊，不会有风险啊。但中行犯了低级错误，没有将多头持仓换月，而是偷懒躺等结算，此前一贯如此。谁知，这一次高盛等机构让中行躺的是“砧板”！高盛在后来报告中叙述，4月在原油市场赚了超过10亿美元，再加上其它秃鹫的获利，应该就是原油宝的损失了。

图中BC阶段，是国际原油价格大幅回升，上涨数倍的阶段。按理说，如果基金看涨原油，应该继续增加多头持仓才对。然实际上，基金却不断逢高减持多头。故如果我们在原油市场，以这段时期的基金交易方向为参照做空，将极其尴尬。

CD区间，国际原油价格继续近似翻倍上行，但对冲基金原油多头持仓、净多持仓，绝对变化不大。如果据此判断原油市场很鸡肋，同样会形成误判。

D点之后初期，基金逆油价上行而净多减持，多头降仓，总体来看很明智。此后油价冲高回落，调整明显。

目前，整个NYMEX原油未平仓合约，基金净持仓、基金多头持仓，大幅下降。尤其基金持仓，下降至2019年四季度以来最低，但对应原油价格的总体调整空间并不算大，这说明2020年4月原油价格见底后的上行，没有多少投机与投资因素影响，是真实的经济复苏需求。当然，你仍可以疫情对原油的产能冲击去解读。难道疫情只冲击原油产能，不冲击其它产能？不冲击需求？！

总体观察思考，经济基本面对原油的需求强劲，中期原油价格应该不会出现很大幅度的下调。如果原油调整易中期有底，是否意味着通胀不会简单终结呢，应该这样去思考。

近月，金价与美元关联度较高。美元指数在8月上旬的阶段见顶回落，对应着金价的诱空回升。我们曾在8月14日内部报告中，提醒客户注意美元指数阶段或中期见顶背景下的金价上行机会：

当时美元指数周线KD指标在超买区呈现“顶背离”形态。尽管此后一周美元继续惯性走高，但金价早已完成阶段诱空见底，此后美元阶段转弱。

再如国际现货金价、美元指数周K线图示：

图中可以看出，美元指数在H1H2通道中震荡趋强，对应着金价在H1H2通道中震荡走弱。H1为金价调整压力趋势线，为美元指数震荡上行支撑趋势线；H2为金价调整支撑轨道线，为美元指数震荡上行反压轨道。

观察美元指数在H1H2通道中的运行，两轮中期上行的幅度完全一致。89.2058-93.4457点中期上行波段上涨4.2399点；89.533-93.7340点中期上行波段上涨4.201点。

观L点对应的金价，理当相对于美元指数再创新高的强势，击穿3月份的1676.71美元形态低点。然实际金价形态，相对于美元指数的关联指引，强得多。

前一周（9月3日当周），金价周涨幅竟然低于美元指数下行幅度，彰显金价上行吃重。此后对应时间之窗影响，金价大幅回落，仍体现出与美元指数的高度关联。

但近期对冲基金在六大外汇期货市场不断做多美元，还是让笔者有些吃惊与不解：

伴随美元指数一月初在89.2058点见底，对冲基金即开始在六大外汇期货市场中大肆平仓美元空头。相对于美元指数的震荡反弹，基金平仓美元空头的意愿、力度更强。参考此后美元指数走势，说明对冲基金很有前瞻眼光，美元指数确实并未有效击穿90点而破位下行，反而震荡走强。

最近几周，虽然美元指数看似反弹技术遇阻，但基金在六大外汇期货市场中的美元净持仓，却已由净空转为净多。最新基金在六大外汇期货市场中，对美元的净多持仓为106.84亿美元。

就分项数据观察，基金对美元的净多持仓主要来自于澳元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元期货市场，分别贡献美元净多52.0624亿美元、21.1259亿美元、70.6421亿美元。此外，基金在美元兑加元期货市场中持有美元净多2.2514亿美元，在美元兑瑞郎期货市场中持有美元净多10.1135亿美元。当前基金在这五大外汇期货市场中，都持有美元净多。

唯在占比美元指数权重最大的欧元兑美元市场，基金继续持有美元净空38.9391亿美元。从2020年3月17日当周至今，基金在该市场中一直净空美元，最大净空额度是2020年8月25日当周的313.2077亿美元。如何理解基金在美元期货市场中的操作，以及对黄金市场的影响，我们在威尔鑫内部报告中进行了详细的针对性分析，欢迎金银甲虫牵手威尔鑫。