数据消息

物价指数，美国PPI继续意外创十几年新高，CPI物价指数年率同比上涨5.3%，仍处于三十年绝对高位。然参考官方论调揣度通胀见顶的声音仍不绝于耳，已数月，尽管月月“失望”。

周三，英国国家统计局公布，该国CPI指数8月同比上涨3.2%，远高于7月的2%，也高于调查中的最高2.9%的预期值，达到了2012年3月以来的9年最高水平。对尚未出炉的欧洲通胀数据，市场同样预期看涨。

摩根大通将第三季度美国经济增长率预估从7%下调至5%，理由是需求增长势头减弱及库存重建速度放缓，该行将第四季度GDP增速预测从3%上调至3.5%。该行首席美国经济学家MichaelFeroli周三在报告中写道，德尔塔毒株引起的疫情迅速蔓延，加之供应链问题，都在限制消费者支出增长，本季度增速已放缓至1.9%左右。

为何不少经济学家总是低估通胀的持续性与力度？乃过于看重所谓的“确定性”因素，对不确定性维度思维太少。何为确定性因素？近月一直预期通胀与商品市场见顶的解读逻辑认为，之所以在经济景气度不佳的大背景下，出现高物价、高通胀，乃疫情冲击了供应产业链缘故。一旦供应产业链恢复，商品价格自然回落，通胀自然回落。

官方亦大致如此地引导市场关于物价与通胀预期，不少经济学家正因顺着这样的思路去理解物价与通胀前景，故常常呐喊商品市场见顶了，通胀见顶了，结果总是碰壁。

这些观点忽略了什么？疫情难道只冲击商品市场供应链，不冲击需求链？物价与通胀一方面受实体经济供需影响，另一方面还受逐利的资本弹性需求影响。尤其后者，极难量化其对物价与通胀的具体影响。官方曾在5月对国内大宗商品市场所谓投机性行为进行过干预、管制，尤其重点点名铁矿石。然观此后至今，商品市场价格短暂回软后，绝大多数走得更高。钢材、化学原材料、矿物质、煤炭等价格大幅上行，使得中国PPI指数比欧美更高。本周，官媒又一次提出煤炭涨得“过分”了。对于最初级端口的原材料价格，官方干预的理由似乎充分一些。但对略下游端的原材料，比如化学原料、建材、矿物质等，处于产业链上游，但又并不在产业链最端头的产业，官方不便过度干预。此外，就全球产业链而言，我们没法对最初级端的国际原材料市场进行调节、指导、管制。而流动性最充裕的欧美游资，又不会轻易放过顺应趋势逐利的机会。

周初高盛表示，大宗商品市场正在旺盛的需求与变化迟缓的供应之间艰难地寻求平衡。可以从欧洲的能源价格中一窥其他材料的状况。进入秋季之后，油价势将大幅上涨，如果伊朗协议破裂就更是如此，如果油价达到每桶80美元的目标，“投资者将很难忽视最重要的实物大宗商品市场中的通胀”，这就是“我们认为石油会在今年秋季吸引投资者重返市场的原因”，现在“整个实物市场的稀缺程度都在日益上升”，而需求处在非常高的水平，除了石油以外均已高于疫情前水平，使得该体系的供应能力日益受到限制，鉴于库存的下降，需求破坏是“市场上可用的少数平衡机制之一，这种情况如今已在发生”。

黄金市场消息面，贝莱德基金经理Russ Koesterich卖出了几乎所有黄金头寸，因预期随着全球经济反弹，实际利率将恢复正常。“14个月前，我们在黄金市场有相当大的头寸。如今，这一比例已经降至接近于零，”贝莱德全球配置基金经理Koesterich表示。“如果实际利率略有正常化，那么黄金这种大宗商品不太可能保持2020年年中那样的走势。”Koesterich表示，市场对经通胀因素调整的债券收益率预期上升意味着黄金将不再被视为对冲股市风险的工具。他也不认为黄金是对冲短期通胀风险的最有效工具。

关于上段贝莱德观点，我们不能“囫囵吞枣”地仅观其表达已清仓黄金，即感到黄金市场前景渺茫。要进一步思考其平仓黄金的逻辑：1）黄金不太可能像2020年年中那样……，将不再成为对冲股市风险的工具；2）也不认为黄金是对冲“短期通胀风险”的最有效工具。

黄金作为避险工具，避险需求有多种：

1）金融动荡（对冲股市风险）避险，即贝莱德上段所说的观点；

2）地缘政治避险，以2005/2006年美国伊朗就核问题争端最具代表性。2019年中美贸易争端对应的黄金牛市，很大程度也可理解为地缘政治避险；

3）通胀避险。黄金最强的通胀避险功能是基于长期通胀的避险，而非贝莱德上段所谓的对冲“短期通胀风险”。基于长期通胀的避险，才是黄金市场最具生命力的避险。1970-1980年，2001-2011年，两轮黄金十年大牛市，都是基于长期通胀的避险逻辑。当然，期间可能会掺杂地缘政治、金融动荡等因素去共振强化黄金的避险魅力。

故上述贝莱德平仓黄金的理由，很大程度仅代表基金经理的中期操作思维调整，并不代表对市场的长期判断。比较有意思的是，观A股不少大市值股票中的季度机构持仓变化，也能发现基金在很多股票中的快进快出现象。比如上一季度才有上百家基金等机构集中进入，下一季度即皆跑得无影无踪。说明基金也有很严重的中短期操作倾向。故贝莱德关于黄金市场的观点，顶多算是其中期视点。

此外，在经济学家们揣测美联储何时降低购债，甚至开启升息步调时。流动性调控的另一只手，财政手段方面，拜登4万亿美元刺激，正在路上！故关于长期通胀，不能只盯着美联储，还要盯着财政手段，盯着实体经济正常化后，经济领域溢出的流动性；盯着游资逐利等因素对物价与通胀的影响……

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近月贵金属偏弱，黄金抗跌

本周，涵盖20多个商品成分的CRB商品指数再创近年新高，并带动通胀继续上行。然国际贵金属市场却相对于商品市场表现疲软。如CRB商品指数月K线、国际贵金属指数月K线、现货国际金价月K线，以及对应的美国CPI、PPI物价指数图示：

图中的“贵金指数”是笔者融合金银钯铂四种贵金属，以2001年11月收盘价为基期，各成分设置为1000点，形成的等权重指数。

对比近月，贵金指数明显落后于CRB商品指数，也落后于作为成分品种的黄金价格。

然观十几年总体价格，贵金指数要远远强于CRB商品指数，这得益于钯金、黄金的强势。

故虽周四国际金价大幅下跌，也仅似金价相对于国际贵金属市场在8月表现的“补跌”。观近月，黄金仍是贵金属中表现最强的品种。

观十几年物价指数，虽美国CPI处于近30年绝对高位附近。但PPI相对于2005-2011年区域高点，并不离谱。如果PPI继续上行，则美国CPI指数仍有中短期继续走高可能。

我们上一期报告曾描述，虽作为通胀之母的原油价格，看似存在中期调整反复可能，但不要去做空。最近一年多，NYMEX原油价格主力合约从底部上涨了10倍，然观对应的对冲基金持仓分布，油价上行中的投资、投机因素并不明显，乃经济复苏需求。

短期而言，如国际现货金价、贵金指数、美元指数、NYMEX原油价格日K线图示：

首先，阶段金价技术承压明显，我们在前两期文章中曾分析过金价面临的技术压力问题。然观贵金指数日K线，周五前已形成9连阴走势，拖累金价下行的力道越来越强，最终令金价于周四大幅下跌。目前市道，机会总在意外大幅下跌时出现。8月初的“诱空”还会再来一次吗？理当不会简单重复。此外，关于8月初诱空后的中期运行规律，投资者可再回顾我们那篇程序索检的分析结果。目前，似乎仍不到出“结果”的时候。

观美元指数，周四中阳反弹，令金价关联承压，但至少日内力度不应那么大。

观国际原油价格，强势韧性十足。对于原油市场，我们的观点是，阶段或中期仍有调整可能，但不要去做空。