银价中期见底论证之

​对冲基金与散户行为        

2021年10月24日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

上周国际现货金价以1767.37美元开盘，最高上试1813.87美元，最低下探1759.10美元，报收1792.25美元，上涨25.00美元，涨幅1.41%，周K线呈震荡上行中阳线。

上周国际现货银价以23.295美元开盘，最高上试24.82美元，最低下探22.994美元，报收24.298美元，上涨1.004美元，涨幅4.31%，周K线呈震荡上行中长阳线。

上周美元指数以93.964点开盘，最高上试94.174点，最低下探93.494点，报收93.611点，下跌0.344点，跌幅0.37%，周K线呈震荡下行小阴线。

就金银、美元中长期趋势形态感官而言，当前金银乃宏观上行中继整理的可能大，且120周均线支撑非常明显。进一步上行的不远处，或见60周均线作妖。

当前美元乃宏观趋弱中的反弹可能性偏大，且基本触及95点附近的120、250周均线共振强阻位置。当然，不排除在美国即将QE减码，以及2022年若通胀持续恶化，则可能升息的舆情阴霾笼罩下，强势反复，对应着金银不确定性承压。

至于结果终如何，现在定论等同于算命，只能边走边看。需要进一步观察实际利率走势，外汇市场演变，对冲基金在外汇与金银市场中的持仓分布特征及阶段与短期行为，美国经济运行是否健康等因素。

单纯观察近两周金、银、美元周K线，金银相对强势明显。尽管金银近期一直承受着数据、消息面的冲击。无论利好还是利空，终盘都看似利空。

银价在我们于9月末给出见底判断后，已回升过10%。然就整个中期形态来看，金银似皆“小荷才露尖尖角”！只是，不知华尔街与鲍威尔、耶伦是否进一步有意无意“掐青苗”，以提振泛滥成灾的美元信用。

长期来看，我们认为美元尚不具备进入升值周期的逻辑，此前曾专门行文解读过。中期而言，区间震荡可能偏大。

若美联储致力于QE减码，以平息市场基于通胀的忧虑。但若经济运行不健康，不平衡，QE减码的负面影响将是冲击经济复苏预期，那么不排除主导美元贬值去对冲减码及后续美元可能升息的不利冲击。但若美国经济复苏与运行健康，则可能不必主导美元贬值。只是目前美国经济确实不太健康。

数据消息面上，美国官方与经济金融界关于通胀前景的分歧继续加大，通胀“暂时论”的两个政治顽固派，美国财长耶伦与美联储主席鲍威尔，上周语调没那么“顽固”了。多了“如果2022年通胀……，我们将……”的套话。

华尔街传奇交易员保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）周三表示，通胀将持续存在，对美国市场和经济构成重大威胁。如果11月会议上，鲍威尔继续坚持认为，从宽松政策的转变将是“缓慢而渐进的”，那么应全力做多抗通胀产品，包括做多商品和国债通胀保值证券等。

9月21-22日联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要显示，委员们预计减码将从11月中旬或12月中旬开始。周五美联储主席鲍威尔的发言似进一步印证，其表示：我们正步入开始缩减购债规模的轨道，且缩减购债规模的沟通已经奏效。

但让人意外的是，周五鲍威尔表达了对通胀持续的不确定性：我们不知道通胀要多久才能放缓。这显然与其一直声称的通胀暂时论调相矛盾。

鲍威尔进一步表示，当前经济形势令调控难度增大，美联储的通胀和就业目标正在承压。其认为就业增长将回到去年夏天的高水平，但可能需要比想象的时间更长。如果美联储到2022年年中看到通胀预期上升的严重风险，将提高利率。

世界银行在其最新的《大宗商品市场展望》中表示，能源价格在2021年大涨逾80%，并且仍将在2022年小幅上涨，对许多发展中国家而言，存在短期内引起全球通胀的重大风险。

近期金银价格在数据与消息面影响下，出来很多过山车行情，一定程度是因为阶段与中期技术压力需要反复消化，如金价日K线图示：

就2020年3月金价因疫情原因，受流动性困境冲击见底1451.10美元后的牛市波段（1451.10-2074.87美元）观察，该波段回调二分位在1760美元略上。

单纯观察思考金价波段趋势，选择1451.10美元作为波段起点，似乎不太合理。然对比观察思考全球资本市场、商品市场，甚至白银市场，2020年3月低点，都是新趋势起点，尤其商品市场。那么对应选择这个时点的金价低点，作为波段起始参考，就并非那么不合理了。

2020年8月，金价见顶2074.87美元，再至2021年3月中期见底1676.71美元。该波段反弹的23.6%黄金分割位，也在1760美元略上。

即两个波段黄金分割技术作用力，在1760美元附近产生共振。当金价从上方回落至此，体现为支撑。

此外，1760美元附近，还对应着2020年5月1764.98美元，2020年11月1764.35美元，2021年6月1750.17美元之波段顶底形态支撑。

故如果金价从上方击穿1760美元，出现抗跌或明显过激诱空时，应该买进。2021年8月初，击穿1760美元，快速直达1680.23美元的过程，就是极其明显的诱空。我们专门就当日分时与日K线运行特征，参考20年黄金市场运行历史，对可能的后期演化，进行过“概率性”分析，详见8月24日文章《面对黄金诱空金蛋你选择智慧笑纳还是蛮勇沽空》。目前，市场尚未充分反应我们当时的解读，但同时也体现出了复杂性的一面。这种复杂性，在2012年5月18日、2014年11月7日后的金价周K线图中，都有体现。时隔两个多月后再对比，相似度不低。结合现在，再去回顾一下那篇文章吧。

中短期而言，金价上行压力不弱。2074.87-1676.71美元中期调整波段阻速线2/3线，近月一直有效压制着金价回升。

尤其当前，半年线、年线与阻速线2/3线进一步共振，压力更强。上周五，金价再次精确遇阻于该共振压力位，技术含义与9月初上试1830美元上方遇阻一样。

尽管我们上周从技术面上，对银价，乃至贵金属阶段见底，进行了充分论证。本期报告，我们将再结合白银市场资金分布特征，对冲基金持仓特征，进一步细化论证，银价极可能已经阶段，甚至中期见底了。如银价日K线，以及对应的COMEX期银市场未平仓合约，对冲基金在期银市场中的净持仓图示：

观主图，威尔鑫设计的银价成本分布“浪潮”，我们在早先系列报告中解读过成本浪潮的市场含义。

在牛市定调中，价格“空中”飞行，大多运行在成本浪潮海平面上方。价格回踩海面，常常就是又一次买进机会。

2020年，银价参考金价见顶29.86美元后，两次大幅回落，皆在成本海面上方获得支撑。

观近月，银价在9月底精确触及成本海面之后，又一次获得支撑，且极可能构成中期绝佳买进机会。

在震荡或熊市中，价格通常运行于海面下方。然“海底”支撑极强，注意熊市或震荡市中，价格触及“海底”时的中期见底可能。观2015-2020年，银价海底皆构成有效支撑，甚至更多时候构成绝对精确支撑。

此外，我们知道，如果一个市场越来越热，就越来越会获得资金关注，市场容量会放大。相反，一个市场越冷，则市场关注度就越低，市场容量会下降。

COMEX期银市场未平仓合约分布特征，同样适用于这个原理，可以大致反应白银市场冷暖。银价上行时，COMEX期银未平仓合约将总体放大，对应着市场关注度上升。银价下行阶段，COMEX期银未平仓合约将总体减小，对应着市场关注度下降，资金趋于离场。

观9月末COMEX期银未平仓合约，几乎下降到2014年以来的绝对低位，市场“冰冷”程度接近2020年商品市场暴跌到最极端的时候。

投资者皆知巴菲特“人弃我取”投资之道，真正践行时，或总“感觉”这次不一样。散户思维与行为特征，就是跟着“感觉”走，跟着机构舆情导向的“吆喝”走。鲜有真正建立在充分论证基础上的独立思考和判断。

观对冲基金净持仓，明显就感觉与散户、一般商业机构不一样的地方。在2021年9月末，COMEX期银未平仓合约位于2014年以来的绝对“冰河世纪”，基金净持仓却维持在“中位”水平，似并未对银价的调整感到恐慌。2020年3月银价暴跌时，COMEX期银未平仓合约大幅下降，很大程度代表着商业机构与散户的离场，但观对冲基金净持仓，先逆市场恐慌抛售潮流而逆势增仓做多，后受流动性困境冲击，但减仓有限。两相对比，就能够直观感受到对冲基金比一般商业机构与散户高明之处。

散户与商业机构对银价的关注情绪，已跌入冰库。对冲基金惜售明显，就战略层面思考，银价还能下跌到哪里去呢！更何况，当时整个商品市场指数迭创数年新高，而白银本身商品属性浓厚。

鉴于有投资者反应上周有关对美国经济不平衡性的解读，犹如吞了一颗“整枣”的无味感，我们再做一次简要补充解读：

上周五，美联储主席鲍威尔在发言中也提到：“经济复苏非常不均衡”。

美国经济复苏“不均衡”与笔者表达的美国经济运行很不平衡是一个意思。我没有像一些经济学家去深究，究竟是哪些经济领域相对于哪些不平衡。知道这种不平衡现象的明显存在即可。

经理人指数，是环比反应经济运行活力的重要量化指标，分制造业与非制造业两个大类。大类之中再进一步细分。指数平衡位为50，50以上体现为经济扩张，50以下体现为经济衰退。

就笔者的经验性理解而言，经理人指数位于53-55之间，属于健康良性扩张范畴。长期超过55，要当心经济趋于过热。

观近月美国ISM制造业与非制造业指数，基本运行在60以上，这不是经济复苏不够，而是经济过热的信号。美国经理人指数上一次持续这么长时间的“燥热”，要追溯到上世纪80年代初期。

然对比近月美国产能指数、营建许可证数据，可以发现，这种经济燥热很大程度是“虚火”。

产能利用率是什么？不懂的投资者可以百度一下，然即便顾名思义，也不易跑偏。其本质就指各产业的设备运转利用率。比如，一个普通话不标准的四川爱国同胞，趁美国疫情禁足期间，观美国救济与福利富足，去纽约经营一家四川锅盔有限公司。弄了100只烤炉，实际生意并不好，开炉75只足矣，那么该锅盔公司的产能利用率就是75%。

对比图中A、B、C、D、E位置经理人指数，都体现经济欣欣向荣信号，尤其当前E位置。锅盔应该销路好，炉子理当越开越多，对应产能利用率上行才对，比如图中A、B位置。然即便产能利用率不能继续放大，也应该位于一个产能大周期高位才对，比如图中C、D位置。

结合经济运行周期思考，一个健康的产能大周期至少应该持续6-8年。当前产能周期仅仅处于一轮大周期见底后的上半程“途中”，即类似图中A、B位置。

当前E位置与A、B位置产能周期进一步类似之处，还在于其前面的周期起点，都源于经济金融危机。

A点前的73.703产能利用率底部，乃2000年美国科网股泡沫破灭后，冲击全球经济金融的结果。

B点前的66.687产能利用率底部，乃2008年美国次贷危机，冲击全球经济金融的结果。

当前E点前的2020年3月64.2366产能利用率周期底部，受冲击力度更类似于2008年。也即就其对经济周期的理解而言，E点在产能周期中的位置，更类似B点，其次类似A点。与C、D位置对应的产能顶部完全不同。

然观近年美国产能利用率的绝对位置，至少应该于77以上持稳，才算大体正常。然观B点以前，甚至A点以前，产能尚未回升至正常阶段的半程周期途中，在对应着经理人量化的经济复苏高景气度阶段，从未发生过产能利用率逆经理人指数大幅回撤的情况。而今年，就发生了两次。一次是一月，但一月情况似乎因严寒节气，尤其塔尔德病毒兴起的意外冲击更明显。另一次，则是刚刚公布的9月数据。美国9月并未出现节气与疫情的意外严重干扰，故一定是经济链条内因出问题了。

营建许可证信息同样反应了这种矛盾。营建许可证是指地产开发商向主管单位申请破土动工的数量。在通胀大环境中，今年美国房价大幅上行，理当对应开发商积极的建房意愿才对。然为何营建许可在1月达到188.3万之后，即持续回落呢。是用工不好找？还是建材成本大幅上涨后，大幅稀释了地产利润？或还是对大约18个月建房周期后的房价预期不理想？

无论是什么原因，都大致体现出美国经济发展的不平衡信号。尤其是产能利用率逆经理人指数的大幅回落。

当思考到美国经济复苏不健康、不平衡这一层时，就应该进一步思考美联储虽然可能在11月或12月基于安抚市场通胀忧虑而缩减QE，但QE缩减规模存在不如市场预期的可能。美元更无进入升值大周期，去冲击经济与金融市场稳定的理由。

如果我们倾向美联储不会再如40年前一样，在产能周期持续不到短短两年即转势急下，彰显调控低效。那么在产能大周期上半程途中，商品与黄金市场，都不会有系统性危险。

至于明年诸多一致性判断的通胀回落，是通胀周期见大顶，还是仅仅体现为中周期回落，敬请再次回顾笔者9月17日文章《从50年超级通胀周期规律观黄金宏观机会》，消化其中有关通胀的论证分析部分：

欢迎牵手威尔鑫咨询，具体合作事宜可添加微信咨询。

欢迎添加杨易君公众号：yangyijun1616  名称：杨易君黄金与金融投资，分享更多观点。

如需申请威尔鑫会员账户资格，取得具体操作指导建议，可直接拨打公司电话：028-66719233或13980468832  联系人：帅小姐。

或添加 威尔鑫客户微信咨询号： wellxin2006 （威尔鑫黄金） ， QQ号：609713619予以咨询。

《威.尔.鑫—为您的金银投资引航》

《又见借名如此行骗者》