当前 黄金市场

投资投机资金分布状态        

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2021年12月03日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

尽管阶段金价区间震荡偏弱，但就黄金市场持仓弹性较大的对冲基金、黄金ETF持仓律动观察，我们认为黄金多头优势正进一步强化。如2018年至今的COMEX期金市场基金多空双方持仓变化，全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化图示：

首先让我们观察2018年金价1160.11美元大底是如何形成的？图中所示，在2018年4-8月金价从1365.10-1160.11下行过程中，基金多头仓位下降不多。金价下行动能主要缘于ETF-SPDR等黄金ETF的减持，以及基金空头主动增仓打压，图中A点前所示。

具体数据显示，黄金ETF-SPDR持仓从870吨下降至770吨，减仓约100吨；基金多头持仓从23.5万手减至21万手，减仓仅约2.5万手，约合70吨；而基金空头持仓则由5.5万手，大幅增加至22.2万手，创历史新高，空头净增约16.7万手，约合520吨。毫无疑问，2018年金价大底，主要缘于基金空头的投机打压，而基金多头惜售很明显。当基金空头持仓在A点附近的投机增仓行为中断时，金价即见大底。

2018年3-4季度的AB区间盘底过程中，黄金ETF-SPDR持仓惯性小幅下滑后企稳回升。但基金多头继续小幅减持压制金价，掩护基金空头大肆兑现获利。

金价在2018年AB区间筑底时，可以进一步得知如下信息，基金空头刻意打压金价的增仓过程完成时，即意味着金价见大底。基金多空同时减持的目的在于多头压制金价，掩护空头兑现获利。

2018年底至2019年5月的BC区间，金价看似弱势反弹后回落。基金多头持仓虽见增持趋势，但起起伏伏颇具迷惑性。基金空头继续震荡平仓。而黄金ETF-SPDR则在金市悄然走强阶段，完全失去晴雨表功能，C点附近的持仓降至733.23吨，几乎完全回踩2018年的730.17吨底部。

2019年6月开始，即C点后，基金多头大幅增加，基金空头继续平仓，黄金ETF-SPDR需求反转。各方力量一致做多，金价加速上行。

D点前，对冲基金多头率先逢高平仓，很可能是因为当时疫情大肆冲击金融市场，引发流动性危机忧虑，基金多头平仓是基于流动性调节所需。如果当时基金多头平仓代表看空黄金后市，那一定会看到基金空头逢高增仓，但基金空头实际也在减持，即多空同时平仓，故平仓动机是调节流动性，而非看空黄金后市。D点之后的金价大幅上行，主要动力来自于黄金ETF需求推动。基金虽也顺势参与一把，但很谨慎。

2020年8月，金价见2074美元顶部时，大体对应黄金ETF-SPDR持仓见顶。再进一步观察思考黄金ETF-SPDR持仓在A、C位置的底部，虽然两处金价差别很大，但黄金ETF-SPDR持仓底部处于同一水准，这说明不管金价运行如何。一旦黄金ETF-SPDR持仓确认中期见底，那将意味着金价也处于中期底部。

2018年金价从1365.10-1160.11美元，下跌约200美元过程中，黄金ETF-SPDR持仓下降略过100吨。2020年金价见顶2074.87美元后，最大调整幅度约400美元，而黄金ETF-SPDR持仓下降刚好约300吨（1278.82吨-975.41吨），持仓下降力度强于2018年。如果后市黄金ETF-SPDR不再进一步击穿975.41吨低位，那将很大程度上确认金价中期见底。

今年一季度EF段，为金价下跌最猛的阶段，三方力量一致做空黄金：基金多头大幅平仓，基金空头小幅增仓，黄金ETF-SPDR持仓快速下降。

F点之后，黄金市场内蕴值得玩味了！基金资金流动特征再次类似2018年见顶1365.10美元后的筑底过程，尤其类似A点前阶段：基金多头在震荡行情中不断增仓，但金价上行步履维艰，主要缘于基金空头增持，黄金ETF-SPDR持仓继续减持打压。

既然基金多头不惧金价“滞涨”，敢于大幅增仓，定有远谋！

基金空头增仓，黄金ETF-SPDR减持压制金价，终有限度。限度在哪？即应该思考黄金ETF-SPDR持仓中期见底了吗？基金空头增持是否类似A点之后已见“拐点”？！

笔者之见，黄金ETF-SPDR持仓下降300吨后，中期见底的可能很大；基金空头持仓创两年新高之后，似乎同样也在几周前见拐点了。如若不是，近两周金价大幅回落时，基金空头为何不增仓？反而像AB区间一样，基金多头减持打压金价，掩护基金空头平仓。

此外，还有一个极其有价值的小细节：在3月金价见底1676.71美元后，任何一次小波段的金价下跌过程中，都会见到基金空头趋势性增仓。唯独近两周多金价见顶1877美元后至今过百美元回调中，基金空头没再继续作妖增持空头！基金空头不敢在金价相对高位作妖了，难道还敢在金价相对低位作妖吗？！

再补充一幅金市资金分布图：

观小图2，两周前，基金多空双向持仓市值达到了1138.10亿美元，创出了“历史新高”。前一高点为2020年1月的1129.90亿美元。该历史纪录的产生，一方面缘于多头不断增仓，然基金空头为压制金价与基金多头对垒增仓，才是总持仓创纪录的主要原因。对比基金多空实力，目前空头持仓不到多头1/3。

对比小图2与小图3的上周形态，基金总持仓大幅回落，但基金净持仓回落幅度很小，说明基金多空在同时减持，基金空头未再利用金价下跌机会，顺势追加持仓——即，基金空头已见战略性撤退意愿。

目前基金净多持仓已突破6月初金价上试1916美元附近时的高位，即已布局，岂能不战！

此外，就我们根据黄金市场资金信息进一步设计的市场多空能量波观察：

当多空能量处于咬合状态时，是极佳的中期做多时机，如图中C、D、E位置。尤其2018年3季度的E位置，是“咬牙切齿”的极佳战略做多机会，我们当时发表了看多黄金的21大理由。

而在宏观牛市定调中，多空基本不会出现咬合，即便在2008年金融危机冲下，金价暴跌的A点位置，多空双方也远未至咬合状态。那金价结束中继调整的信号是什么呢？多空收口至相对极限后，再次以“明确姿态”打开，即意味着新一轮金价上涨来临。目前，初见打开迹象。2013年金价在B位置转熊时，不曾出现开放过程。

此后至明年上半年前，黄金市场应该有一波不错的上涨行情！再玩味近日美联储主席鲍威尔、美财长耶伦关于“是时候放弃通胀暂时论”的观点调整。黄金基本面上，也将东风徐徐。至于美元升息，对黄金利空吗？对比过去50年美国利率走向与金价关系，你会发现，它们的趋势超过70%是正向关系。

故如何从黄金市场能量分布状态变化推测后市，需持续关注：1）黄金ETF-SPDR持仓持仓还会不会跌穿975吨；2）基金空头还会不会大幅增仓；3）能量波的开放状态是否得到进一步确认。欢迎牵手威尔鑫！

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