风物长宜放眼量

​ 黄金阶段困惑与大周期机会分析        

2022年04月01日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

3月国际现货金价以1908.71美元开盘，最高上试2070.21美元，最低下探1889.40美元，报收1937.05美元，上涨28.37美元，涨幅1.49%，月K线呈大幅上行创一年新高后再大幅回落的“射击之星”K线形态。

3月美元指数以96.745点开盘，最高上试99.415点，最低下探96.624点，报收96.353点，上涨1584点，涨幅1.64%，月K线呈再创一年多新高中阳线。

三月市场定格，对很多黄金市场投资者而言，或犹如坐了一趟过山车。部分过于跟随舆情导向而不善情绪控制，缺乏市场独立把握能力的投资者，可能诚惶诚恐地停留在“山顶”附近，月末定格的金价月K线射击之星，无疑进一步加重了多头对黄金市场前景的忧虑。

从我们最近一年的最终操作结果来看，应该很令人满意，至少笔者认为如此。尤其3月多翻空后，4次短空交易即带来175-180美元受抑，再加上此前新老客户140-260美元做多收益，总体收益令人满意，近月新客户赶上了好时机。

可能不少投资者就我们近阶段操作来看，超短线操作与一般技术分析师无异，看似没什么信息含金量，只是运气好而已。实际没那么简单，我们对整个市场中长期判断有清晰而论据详实的判断；对阶段市场情绪以及市场联动的逻辑关系，有深刻把握，并非纯粹运气。故我们在本周文章中强调，不要希望我们“运气”一直这么好，每周都能赚30美元以上的短线收益。我们近期只是在市场特殊阶段，把握住了能看懂的短线机会而已。实际上，每月能有30美元（或略超1.5%）空间的长期稳健收益，再加3倍低杠杆，年化收益将到达50%以上，这是一个相当了不起的成效。

从金价月K线形态观察，3月定格为有见顶技术含义的“射击之星”，NYMEX原油月K线同样如此。而美元指数则中阳上行，再创一年多新高。

3月金市定格后给一般投资者的直观感受将是：遭了，3月金价射击之星，再叠加2020年7月之后的“复合黄昏之星”见顶形态，呈“双鬼拍门”的宏观双顶K线形态，黄金市场前景不妙。这是“纯”技术派分析的局限所在！尽管笔者强调过，宏观技术实质上包含了对市场基本面的反应。但这不是纯技术分析派不注重基本面分析，而一味关注技术形态表象的理由。一味纯粹关注技术，就会少了技术表象与基本面出现矛盾时的反思，就不会理解哪种市场阶段可能是技术面对基本面的反应不足，合理反应，情绪性反应，情绪性过激……

技术与基本面结合，能敦促我们互相矫正、互相印证，随时反思！

就纯技术形态而言，三月金价K线形态的“射击之星”没有原油价格“射击之星”标准。射击之星的定义，是指某个市场价格在“延续一段时期上涨趋势”后，出现大幅冲高回落的小阴、小阳、十字星，长上影K线形态，是市场见顶信号。上行时间周期越久，上影越长，对应小阴K线实体，则见顶含义越大；上行时间周期越短，上影不够长，对应小阳K线实体，则见顶含义越弱。

对比金价与油价K线形态，油价连续上涨时段更久，上影长于金价，故油价中长期见顶信号强于金价。对应定义思考，金价中期连续上涨时间周期显得太短，相较于2020年7-11月的“复合黄昏之星”前上涨趋势，本轮金价上行时间周期实在不够。

进一步思考2020年7-11月的“复合黄昏之星”，其复合形态利空信号没有标准形态利空信号强。故2020年金价复合黄昏之星后，虽然调整时间不短，但调整幅度不算大。

综合思考，2020年7月至今，金价“黄昏之星”与“射击之星”双鬼拍门组合的宏观利空氛围没那么强。

再进一步对比金价与原油K线形态，其本质是对比金价相对于通胀的反应。2021年3月至今的一整年中，国际原油价格与商品市场巨幅上行，全球通胀急剧恶化。但观黄金对于通胀的避险反应，远远不足。

于是，有不少投资者，甚至分析师、经济学家都开始怀疑，替代工具出现，黄金好像不再是对抗通胀的利器了。黄金与美元的关系好像也回不到从前。持这种观点者，多是跟随市场表象、跟随舆情导向随波逐流做分析、做交易。当黄金回到符合其数千年历史属性的轨道时，这类分析自然体现出正常“颜色”。最近十几年，全球央行从未停止大肆购买黄金，其本质是对美元信用的怀疑。

本篇，我们将再度回顾分析数十年黄金与通胀，黄金与美元之间的关系，以期对中长期黄金市场有一个大致准确定调。

在50年中，黄金出现大牛市或潜在大牛市的时机有五轮。参看图中品红色背景提示部分：

第一轮牛市出现在1970-1975年1月，布雷顿森林体系解体（与美元脱钩）前后，金价从30多美元上行至195.30美元。

第二轮牛市处在1976-1980年1月，金价从103.50美元上行至850美元。

第三轮牛市从1985年3月开始，止于1987年12月，算是以失败告终。期间美元从164.72点巨幅贬值至85.40美元，如此巨大的美元贬值幅度，竟然没有轰轰烈烈地对应一轮黄金大牛市，值得深思！也将是我们本部分要重点回味的。

第四轮牛市是2011年金价见顶1920.80美元前的十年牛市。

第五轮牛市，参考品红色背景模型提点，开始于2018年第三季度，目前正进行中，尽管2021年见波折……

五轮黄金大牛市，除开目前正在进行的第五轮，其余四轮有什么特点？1985-1987年那一轮黄金牛市为何失败？

1980年前的两轮黄金大牛市，对应着两轮严重通胀。美国消费者物价指数分别从2.90%上行至12.20%，5%上行至14.60%；标普高盛商品指数从37.39上涨至195.30点，从137上涨至302.21点。

2011年前的黄金十年牛市，虽美国CPI指数温和上涨，但商品指数的上行力度显示，实际通胀力度不小。标普高盛商品指数从128上涨至893.86点，是历史上涨幅最大的一轮。

1985-1987年，虽美元指数腰斩，但黄金牛市为何失败？因为没有通胀支撑！

观1985年3月至1987年12月期间，美元指数从164.72下跌至85.40，但金价仅仅从284.20美元上行至499.80美元。就金价上行力度而言，尚不如2018年牛市开启后的五浪上行力度。

AB区间可以看出，虽然美元巨幅贬值，几近腰斩，但美国CPI物价指数几无绝对变化，甚至其间创出了20年最低物价水准。

此外，我们还可以看出，AB区间的商品指数并未随同金价上行，而是下行，足见当时宏观经济面临很大困境。

由此可见，如果缺乏通胀支撑，缺乏商品指数上行配合，黄金难有系统性大牛市。

观2018年黄金牛市开启后至今的商品指数、物价指数运行趋势，趋势一致。它们都在H线下方通过一轮通胀调整大五浪，结束了宏观通胀下行大周期。而新一轮宏观通胀周期来势汹汹，美国消费者物价指数年率直逼40年高位，但距离上世纪70年代大通胀，还有“空间”。

比较有意思的是，2008年前通胀大周期，也对应一轮商品市场的大五浪上行。实际高通胀周期则延续到了2011年。

毫无疑问，就经济与商品、通胀大周期而言，目前仅在宏观趋势早期！

参考上述50年黄金市场运行历史，进一步细化分析2008年金融危机见底后的十几年黄金市场，如金价周K线，以及对应的美国经济活力指数（以ISM制造业指数为参照）、生产者物价指数（PPI）、标普高盛商品指数图示：

A点之前，金价从2008年见底681.45美元之后，上行至1226.70美元。对应着宏观经济见底、物价指数回升、商品指数回升。

就经济与金融之间的逻辑与周期关系而言，这一段经济与市场，比较类似2020年。经济、商品指数受疫情冲击后的V型见底。目前ISM制造业指数与AB区间对应的复苏后见顶相似，商品指数的回升形态也相似。

AB段呢？对应着全球量化宽松，两轮欧债危机刺激的避险情绪。参考50年市场运行历史，最为关键的是，商品指数继续大幅上行，刺激通胀回升，进而提振黄金对抗通胀的避险魅力。

BC区间，商品指数、物价指数皆因经济回落而回落，金价对应完成最后的避险冲击后见顶。

CD区间，商品指数大幅下跌，物价回落，对应着数年黄金熊市。

DE区间，商品指数中周期反弹，但因经济见顶，终难推动物价继续上行。金价孕育牛市，但步履艰难。

2021年二季度开始，全球物价加速上行，通胀周期极其明显。并对应着美国经济结构失衡背景下的被迫去流动性升息；对应数十年最紧张的地缘政治危机；AB区间欧债危机背景下，欧元区经济面临欧债危机灾难，始作俑者是美国（高.盛埋雷）。目前欧洲（欧盟、北约）经济必将继续面临俄乌地缘政治危机带来的经济灾难，始作俑者依然是美国。

从目前局势观察，欧元区经济灾难只是初见端倪，预计2023-2024年会见明显问题。美国经济在叠加了更严重的资本市场泡沫（类比2008年的美国地产泡沫-引发的次贷危机）后，难免经济金融硬着陆。

美国政客、美联储官员讲话一向圆滑，通常避重就轻误导投资者思维。让我们品味周三（3月30日）美联储官员乔治的几句话：

美联储乔治：美联储资产负债表规模需要大幅下降，尽快加息至中性是适当的。 这句话中关键字“尽快”，充分传达了其对美国通胀面临的严峻形势，但其言语之中，找不到丝毫基于通胀的忧虑信号。

美联储乔治：软着陆是可能的，但不能保证。关键字“可能的”“不能保证”，实际上意味着其对美国经济硬着陆的担心。软着陆可能的几率是多少？1%也是可能。

美联储乔治：乌克兰冲突、大流行可能会进一步扰乱全球供应，但也会影响需求。 “扰乱全球供应”其本质是对高通胀延续的担心；“影响需求”是对经济前景的担心。

美联储乔治：随着美联储监测对经济、通货膨胀和需求的影响，政策利率可能会以“稳定、慎重”的方式提高。关键词“稳定、慎重”，这两个词满含不得已的紧缩调控对经济带来的冲击忧虑。

投资者只看美联储官员讲话字面，若无对美国经济金融的长期观察、跟踪与研究，很难明白其讲话背后的真实含义。

当前黄金市场，对全球恶性通胀反应不足。且面临未来必然出现的至少中周期经济金融危机利好提振。

就美元指数与黄金市场50年关联表现来看，2022年黄金市场表现不会差，至少应不会存在系统性下跌风险。

2021年金价下跌了3.61%，是2016年以来的6年中表现最差的一年。但如果我们考虑到金市面临2021年美元指数大幅上涨6.33%的不利因素，那么2021年黄金市场的实际表现不弱。在探索美元指数、金价50年关联关系时，本期分析旨在寻找黄金相对于美元指数“抗跌”那一年后，金价通常会如何表现？如1971-2022年国际现货金价、美元指数年K线图示：

2021年国际现货金价下跌3.61%，美元指数上涨6.33%，金价相对于美元指数抗跌明显！我们寻找相似的“金价抗跌”组合情况，依次前推观察。

2018年，在美元指数上涨4.12%的不利背景下，金价仅下跌1.58%，金价相对于美元指数抗跌明显。次年金价大幅上涨18.33%。

2016年，在美元指数上涨3.71%的极端不利背景下，金价竟然同向上涨了8.43%，相对美元指数表现极强。次年金价大幅上涨13.18%。

2005年，在美元指数上涨13.01%的极端不利背景下，金价竟然同向上涨了18.08%，相对于美元指数表现极强。次年金价大幅上涨22.97%。

1999-2001年，美元指数年涨幅分别为8.07%、7.37%、7.32%，可谓对黄金市场极端不利。但相应金价表现分别为下跌0.28%，下跌5.38%，上涨2.54%，年年金价都相对于美元指数抗跌，甚至上涨。至少当年出现抗跌后的下一年，黄金没有系统性风险。当前黄金市场宏观趋势向上，而1999-2001年黄金宏观趋势向下。

1992年，在美元指数上涨10.53%的极不利背景下，金价仅下跌5.93%，相对于美元指数抗跌明显。次年金价大幅上涨17.27%，且同样是在美元指数上涨的背景下。再下一年，金价仅下跌约2%，没有系统性风险。

1980、1982年，美元指数分别上涨5.01%、12.13%，对金价非常不利，但金价却分别强势上涨12.02%、14.94%。再下一年，金价却在美元强势周期延续中大幅下跌。

思考2021年金价相对于美元指数的抗跌时，需要进一步思考的是，2021年会是美元指数强势大周期的开始吗？会是类似1980年的周期位置吗？我们结合美国经济周期、通胀周期、流动性周期观察思考，2021年应该不会是美元强势大周期开启年份。这意味着2022年的黄金市场，首先不会有系统性下跌风险。

再从2022年一季度国际现货金价、美元指数动态年K线对比观察。在年内美元指数动态上涨2.91%的背景下，金价竟然大幅上涨5.88%，继续彰显黄金相对于美元指数的关联强势。2022年的黄金，值得继续看好！

笔者继续坚持认为，美元指数没有长期走牛的逻辑，因为美国官方在其经济面临货币与财政手段没有健康调节手段时，不会希望美元走牛，这对美国经济复苏没有好处。笔者倾向今年最迟三季度开始，美元即可迎来贬值趋势。2021年6月至今的美元指数强势，很大程度是对美元升息周期的提前反应。故尽管近期美联储诸多官员表示可能加大美元升息力度，给美元以强力电击，但从美元指数实际表现来看，暮气沉沉！

再如数十年美元指数K线形态，其宏观技术有很强实际参考意义，如1984年至今的美元指数月K线图示：

首先，从波浪理论观察分析。美元指数在1985年3月见顶164.72点后，我们认为是一个图中所示的七浪下行结构，运行于1995年4月，历时刚好10年。

就波浪理论来看，第七浪底部高于第五浪，意味着第七浪是一个失败的七浪。

故从严格技术意义上讲，1992年美元指数五浪见底后，就进入了上升新周期。此后至2001年见顶121.01点，不应该是如图所示的上升三浪，而是上升五浪。即应将图中1994年初的第六浪顶部，视为调整后的一浪顶部。第七浪下跌，即为二浪回调。

若这样划分，1985-2001年美元指数，就是一个五浪下行后，再五浪上行的运行结构，很规范、很标准。

笔者之所以将1985-2001年美元指数看似更标准的五浪下跌加五浪上涨，调整为七浪下跌加三浪上涨，是为了类比美元指数2001年见顶121.01之后的十几年波浪运行结构。

如果我们按照1985-2001年美元指数的标准化划分，2001年美元指数见顶121.01点后，三浪下跌后即宏观见底70.68点。图中所示的五浪底部、七浪底部，皆低于三浪低点70.68点。

故如果按照标准划分原则，图中2009年第四浪顶，就应该标准的上升一浪顶。但由于2011年的七浪底部低于2009年的五浪底部，意味着将2009年的五浪底部视为二浪回调，依然很勉强。

故此，我们参考美元指数1985年见顶164.72点后的下跌七浪，对应划出了美元指数2001年见顶121.01点后的下行七浪。虽看似牵强，但还算“工整”。

1995年美元指数第七浪下行见底后，迎来一个力度很强的上升三浪，于2001年见顶121.01点。整个七浪下行，三浪上涨，耗时16年。

2001年美元指数见顶121.01点后，历经七浪下跌，于2011年确定第七浪底部后，也同样迎来了一个三浪上行结构，于2017年见顶103.82点。整个七浪下行，三浪上涨，同样耗时16年。

故从40年美元指数宏观波浪结构，以及对应的时间周期观察，美元指数在2017年的顶部103.82点，其性质应该与2001年121.01点，与1985年164.72点一样，是宏观大顶。

基于这样的宏观技术周期判断，后市美元指数应该不会突破103.82点。

如果美元指数在2017年的103.82点，真是新周期大顶。其后至今的运行态势，无疑比1985年见顶164.72点，2001年见顶121.01点后强得太多。这又体现出“变”的复杂性。

对于这种“变”，我们进一步通过美元指数2008年见底70.68点后的宏观K线形态去尽可能识别它。

2008年至今，美元指数总体运行在H1H2宏观上行通道中，H1为宏观上行趋势线，H2为宏观上行轨道压力线。对于这个宏观上行通道的有效性，我认为争议不大，它确实很有效。

2020/2021年，美元指数在120月均线（10年线）、250月均线（20年线）胶合支撑位置，叠加H1宏观上行趋势线共振支撑，再叠加121.01-70.68宏观熊市波段反弹的38.2%黄金分割位支撑，进一步叠加四浪、六浪形态顶部共振支撑，于90点附近见底后，中期强势运行至今。

与H1H2宏观上行通道对应的是，图中L1L2、L2L3、L3L4、L4L5是一系列等宽的中期下行通道，其中期有效性，依然不应有多大质疑。

目前，美元指数运行到了宏观关键位置，下方面临十几年牛市上升趋势线H1线支撑，同时又紧邻L4趋势线压力。

最终，美元必须选择一个方向，要么有效突破L4线反压，进一步向上在110点位置附近测试趋势线L5的压力，甚至可以进一步强势运行测试轨道线H2线压力，那意味着美元指数可能上涨至114/115点，我们在三年前曾用此图表分析过，认为美元指数存在理论上冲击110点上方的可能。但是，L4及图示阻速线2/3线，61.8%黄金分割位的共振合力，很强、很有效。

如果L4线与图示阻速线2/3线共振阻力再次有效，意味着美元指数中期将有效击穿上升趋势线H1支撑。

若H1线真被有效击穿，理论向下将在等宽于H1H2的H3趋势线上去寻找中长期支撑。H1上升趋势线将转化为H1H3通道中的轨道线，这意味着美元指数将迎来很大下跌空间，或者迎来很长熊市周期，以时间换空间。

进一步对美元指数超宏观波段进行黄金分割。如美元指数1985年见顶164.72点后至1992年见底78.20点大熊市波段：

该宏观熊市波段反弹的23.6%黄金分割位，构成四浪反弹、六浪反弹的有效反压。

但该宏观熊市波段反弹的38.2%黄金分割位，似乎没发挥多大参考作用，只是勉强构成2000/2001年顶部箱体运行之箱底支撑。然实际也算发挥宏观技术作用了，就像金价在2011年见顶1920.80美元前的十年宏观牛市波段，其回调的23.6%黄金分割位在1526美元构成此后两年筑顶箱体运行的箱底支撑。

该宏观熊市波段反弹二分位（50%）精确有效地构成了2001年美元指数大顶参考。

观美元指数2001年见顶121.01点后，至2008年见底70.68点大熊市波段：

该宏观熊市波段反弹的23.6%，犹如上组黄金分割的38.2%位置一样，看似参考价值不大。

该宏观熊市波段反弹的38.2%黄金分割位，与上一组黄金分割的23.6%位置一样，构成四浪、六浪反弹的绝对有效反压。并进一步构成2017年见顶103.82点后的中期调整有效支撑。

该宏观熊市波段反弹的二分位（50%），与23.6%黄金分割位一样，大多时候处于一个中期趋势的中位。

该宏观熊市波段反弹的61.8%黄金分割位，两度构成美元指数强反压，甚至可能类似前一组黄金分割的二分位一样，构成美元指十年牛市终极压力。

至于图中阻速线衍生用法，笔者在近阶段美元指数日线、金价日线分析中用过，不再解释其原理。2/3线与L4线几乎重合，构成当前美元指数上行反压。

此外，笔者进一步做些技术以外，对美元指数的反弹性质分析。笔者上周五周评曾分析，近期美元指数的上涨逻辑，缘于美国将欧洲带入俄乌战争深渊后，与欧洲“比丑”胜出所致。

一个国家的货币强弱，最根本支撑是宏观经济运行情况，比丑胜出之后，如果还“想”继续取胜，需经济优势支撑。除非，美国不想让美元走强。

美国或美联储将欧洲央行搞得火冒三丈不是一两次的事情，2012年对冲基金利用欧债危机（实际还是美国埋的雷）攻击欧元，让欧洲央行愤怒表示将成立4000亿欧元平准基金阻击对冲基金，捍卫欧元，对冲基金顿作鸟兽散。在2004/2005年美元贬值大周期中，当时的欧洲央行行长斯诺也曾与美联储嘴仗，斥责美联储纵容美元无底线贬值，重创欧洲国际贸易与经济竞争力。

图中2009年的四浪上行，是美国次贷引发全球金融危机后，全球基于流动性枯竭的担忧，疯抢美元，形成的避险行情。

2010年6月见顶的六浪反弹，2012年8月见顶的一浪上行，就是美国利用两轮欧债危机比丑胜出的行情。

不难看出，这样的行情，只是“结构性”行情。市场容易将这场比赛看得过于极端，比如当前，只要是缘于俄罗斯供应链产生重要影响的原油、天然气、钯金、镍等商品，都比其它商品表现得极端。

然即便制裁延续，这些制裁真那么天衣无缝而没有漏洞吗？也许以后发现可能不是，总会有途径。既然存在巨大“套利”空间，自然会有投机者去钻营，谁不爱钱！印度无视美国“警告”，大肆低价从俄罗斯进口原油，也可见一斑。

比丑的行情，不会是系统性行情。至于2013年后，美元指数迎来第三主升浪，一方面是因为美国经济已经步入正轨，正致力于良性去流动性。而欧洲经济依然笼罩在欧洲危机之后的阴霾中，经济彻底输给了美国。

观俄乌战前欧洲经济，原本物价与经济环境没有美国糟糕，但被美国蛊惑入俄乌战争泥潭之后，通胀可能超过美国，经济也难免遭受重大冲击。并且最终，经济可能犹如2012年欧债危机之后，还会虚弱多年，又一次输给美国。

但是，当前美国宏观经济周期与2012年后大不一样，目前美国经济远未到良性去流动性的时候。其致力于推高美元，很可能是为了此后至整个下半年挪出更大贬值空间，以对冲美元升息对经济、金融的利空冲击。故总体而言，笔者认为下半年的美元，应该是贬值趋势。

综合数十年黄金与通胀的相关性，黄金与美元的相关性，美元自身大周期分析，我们认为黄金宏观牛市有望延续。金价阶段或中期技术性调整，不应该动摇我们对黄金市场的长期信心。