通胀阶段激情高潮后

 金价冷静回软        

2022年04月22日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周国际现货金价以1973.82美元开盘，最高上试1998.39美元，最低下探1936.60美元，截止周五亚洲午盘时分报收1950.8美元，下跌23.5美元，跌幅1.18%，周K线冲高回落中阴线，回吐上周中阳涨幅。

本周美元指数以100.51点开盘，最高上试101.03点，最低下探99.816点，截止周五亚洲午盘时分报收100.62点，上涨130点，涨幅0.13%，周K线呈震荡上行，再创中期新高后震荡的十字阳。

本周Wellxin国际贵金指数以5620.48点开盘，最高上试5777.81点，最低下探5481.61点，截止周五亚洲午盘时分报收5559.25点，下跌59.89点，跌幅1.07%，周K线呈上下影线较明显的震荡小阴线。年内综合贵金指数上涨11.54%，金价上涨6.63%。

综合而言，我们认为本周金价是短期市场趋于冷静的一周。上周全球主要经济体重磅经济数据密集出炉，尤以市场最为关注的通胀数据对金价提振最明显。

由于各主要经济体通胀数据纷纷超预期强劲，使得避险情绪推动金价持续上行。而上周五与本周一，全球很多国家因复活节休市，市场交投清淡，让金市多头主力极其容易地将金价推动至1998美元附近。但我们周初提醒投资者，尽管我们看好金价长线运行逻辑，但短期追涨做多黄金，面临很大风险。

周一金价大幅冲高回落，周二顺势下跌。周三、周四则大体于1940/1950美元附近震荡运行，相较于贵金属板块指数，呈现出一定程度的调整抵抗特征。

周初美元指数在上试101点后，承压大幅回落。但在美联储即将加大升息力度的提振下，总体维持强势，大体持稳运行于100点上方。

由于美元利率存在较大上行空间，对美元指数的支撑题材有望延续。虽然美元指数中期上行空间存疑，但尚不必担心其很快进行下行周期。

地缘政治危机方面，欧美继续致力于为俄乌局势供火：

英国首相约翰逊表示，乌克兰盟友能够做出回应的最佳方式是继续武装乌克兰；

欧洲理事会主席米歇尔表示欧盟将再向乌克兰提供15亿欧元的军事援助；

周四美国总统乔·拜登表示，美国将向乌克兰再提供13亿美元的武器和经济援助，并寻求国会批准增加援助。综合信息观察，13亿美元的武器包括新一揽子军事援助计划价值8亿美元，包括72门榴弹炮和121架战术无人机。美国防官员称援乌榴弹炮已运抵欧洲，相关使用培训已开始进行。另外5亿美元为经济援助。

一逃离基辅的乌克兰前官员称乌克兰政府完全由西方控制，谈判进程由西方“监督者”决定。

当地时间4月20日，土耳其外交部长恰武什奥卢在接受采访时表示，北约内部有些国家希望乌克兰危机继续下去。这些国家认为持续的冲突会削弱俄罗斯，他们并不真正关心乌克兰局势。

高盛首席经济学家Jan Hatzius在研究报告中写道，美联储面临的主要挑战是缩小就业岗位和工人之间的差距，通过收紧金融环境，在不大幅提高失业率的情况下减少职位空缺，从而将工资增长速度降至与2%通胀目标一致的水平。未来两年美国经济收缩的可能性约为35%，实现“软着陆”可能很难，因为从历史上看，美国就业岗位和工人差距的大幅下降只发生在经济衰退时期。

既然认为美国经济实现软着陆可能“很难”，而预测经济收缩可能性仅35%，……！

德国安联首席经济顾问埃里安（Mohamed El-Erian）表示美国通胀可能一时半会儿无法见顶，美联储会被迫上调通胀目标。

加拿大统计局周三公布的数据显示，上月消费者价格指数(CPI)同比升幅从2月的5.7％扩大至6.7%，创下1991年1月以来的最高水平，超过6.1％的调查预估中值 。

在中旬主要经济数据纷纷出炉后，各界对明年经济倾向更悲观。

世界银行将2022年全球GDP增长预期从4.1%下调至3.2%，相比之下，2021年全球GDP增长率为5.7%。世行行长马尔帕斯称，下调的原因是欧洲和中亚（包括俄罗斯和乌克兰）预期的下调。通胀继续飙升，而美联储在加息和量化紧缩过程中谨小慎微，全球滞胀焦虑正在爆发。

国际货币基金组织(IMF)将2022年全球经济增长预测从此前的4.4%降至3.6%，下调反映了俄乌冲突对俄罗斯和乌克兰的直接影响以及全球溢出效应。由于战争间接影响，欧盟今年的增长预期被下调了1.1个百分点，成为整体下调的第二大因素。

IMF还认为与俄乌冲突有关的供应短缺将放大现有的通货膨胀压力，供应短缺预计将持续到2023年。不断上涨的食品和燃料价格可能会“显著增加”新兴市场和发展中经济体发生社会动荡风险。

美国房地产巨头房利美预计美国经济明年将出现衰退，将美国2022年的GDP增速预期小幅下调0.2个百分点至2.1%，将2023年的GDP增速预期从此前预计的2.2%下调至- 0.1%。

继上周之后，本周一些观点继续表达通胀可能回落：

国际货币基金组织首席经济学家古林查斯表示，IMF的基线预测预计，通胀将在第二季度见顶，预计供应链中断将会缓解，而财政支持的退出将使需求降温。

高盛分析师预测，美国未来的通胀率将出现大幅下降，到2022年底，核心PCE通胀率将从5.2%降至4.0%。这完全是因为商品对通胀的影响降低，但进一步的供应问题可能会阻碍这一进程。

周四美联储主席鲍威尔表示，此前预期通胀在这个时候见顶。希望看到通胀下降的实际进展。

瑞银财富管理亚太区投资总监及宏观经济主管胡一帆在21日举办的媒体电话会上表示，虽然3月份全球通胀数据非常高，但通胀已出现放缓迹象，3月份可能就是今年的通胀顶点。虽然二季度全球通胀大概率还是会保持在高位，但今年下半年或现明显下行趋势，“滞胀”发生的可能性低。

笔者之见，结合大宗商品市场轮动思考，阶段商品市场确实存在见顶可能，并理当对应着通胀降速或暂停。然目前断言通胀周期见顶，似乎太早。通胀具有很强的复杂性，尤其此轮。一方面美国致力于抑制通胀，另一方面又继续通过俄乌局势为通胀拱火，且美联储行动明显迟缓。笔者上一期周评回顾了1972-1974年美国恶性通胀、商品价格、利率之间的复杂运行关系，揭示了通胀可能会以很复杂的方式，不受以能源为主的商品市场影响而存在、延续，甚至强化……

故目前将欧美通胀预期降温，视为安慰剂，可能更合适。

在市场对美联储升息力度预期强化背景下，美联储官员们对中期通胀前景的判断反而趋于谨慎，此前2%的通胀预估(实为“期望”)目标，被选择性渐渐淡忘。

美联储卡什卡利表示：经济可能仍然容易受到新一波新冠病毒的影响。如果供应链没有如我所希望的那样改善，美联储的工作将变得更加困难，需要采取更多措施来降低通胀……读：疫情的不确定，对应着通胀的不确定。

美联储埃文斯：有很好的理由认为即使利率上升，经济也会表现良好。读：或与郭德纲观点一样，注重娱乐！

美联储埃文斯：需要警惕工资-价格螺旋上升，需要对此进行监控。读：并没完全失去理性！

美国旧金山联储主席戴利：加息至中性是头号优先任务。读：是的，在美元绝对利率依然很低前，对美元指数构成支撑。

美联储戴利表示，通胀太高，离美联储的物价稳定目标“很远”。读：难得说句不像现任美联储官员所说的话。

美联储褐皮书表示：近期地缘政治发展和物价上涨带来的不确定性给未来增长前景蒙上了阴影。读：经济与通胀前景，不确定的不利因素依然存在。

利率前景预期：美国短期利率交易员周三把美联储5月和6月每次都将加息50个基点的市场隐含概率推高至100%。欧洲央行管委，德国央行行长Joachim Nagel周三在华盛顿告诉记者，欧洲央行或许能够在第二季度末结束净资产购买行动。

欧美央行悄然改变了2%的通胀预期：

德国央行行长内格尔表示，通胀越来越不可能恢复到2%的目标。

美联储埃文斯表示，明年通货膨胀率不会达到2%。

但周四美联储主席鲍威尔继续表示：我们致力于使通货膨胀率回到2%，目标是在不发生经济衰退的情况下降低通胀，俄乌冲突造成的影响对美国经济来说有点遥远。我们将加息，并迅速转向更为中性的政策，然后在适当的情况下采取紧缩政策。读：鲍威尔没有说明致力于通胀率回至2%的时间表。也没在周四讲话中对美国经济进行展望，也拒绝对市场定价发表评论。

周四美联储布拉德、戴利，继续安慰市场：

美联储戴利重申美联储可以实现“软着陆”的观点，表示没有迹象显示美国经济将陷入衰退；

美联储布拉德则认为美联储并不像大家认为的那样落后于曲线。他认为75个基点的市场加息预期已经不可能，世界末日还没有到来；美联储应避免市场利率的意外变动造成混乱。读：既然担心利率工具使用不当，可能造成经济混乱，那显然意味美国经济存在其脆弱的一面。

周四美国财长耶伦难得说了些见地气的实话。美国财政部长耶伦在国际货币基金组织和世界银行举行的联席会议上表示，欧洲对俄罗斯的能源禁令可能弊大于利。目前全面禁令可能无法对俄罗斯经济造成损害，还会使欧洲能源价格上涨，提高全球油价，对欧洲和世界其他地区产生破坏性影响。而美国的供应链不安全，缺乏韧性。

综合美联储官员讲话及利率期货信息观察，未来两次美联储议息会议中，升息50点的可能极大。据最新CME“美联储观察”，美联储到5月份加息50个基点的概率为97.6%，到6月份加息100个基点的概率为39.1%，加息125个基点的概率为60.0%。

利率期货市场预计5月3-4日会议上美联储加息50基点的概率为100%，6月份加息50基点也已经板上钉钉。投资者预计7月份将进行第三次50基点的升息。

旧金山联储主席戴利呼吁，美联储应“迅速”加息使利率在年底达到中性水平，中性利率水平可能在2.5%左右。随着美联储提高利率以抑制通货膨胀，在未来几次会议上"可能"会加息50基点。

欧洲利率走向，虽然升息预期升温，但欧洲央行行长拉加德明确表示，要进一步依赖5月经济数据定夺。她说：“既然我们说依赖数据，就让我们等到有了数据，然后我们再决定，”。并重申欧元区经济与美国速度不同，说明对当前通胀的较慢反应有道理。她还称欧洲央行的政策更多是关于正常化而非紧缩。

黄金市场， 美国银行技术策略师Paul Ciana表示，该行重申2月以来看涨黄金的观点，预计金价未来将升至每盎司2,175美元。Ciana在一份报告中说：“我们认为日线、周线和月线仍然预示今年金价上涨。”Ciana看到多头在1,940-1,950美元左右战术性逢低买入，在1,888美元左右中期投资买入；Ciana称，白银价格突破了看跌通道，也形成了看涨的楔形延续形态，“这预示白银价格将涨至接近每盎司30美元”。

全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化，具有很强标杆效应，常被媒体关注。然笔者认为，其单次持仓变化难有明确市场含义，但若其持仓变化与金价运行趋势出现背离，则具备很大参考价值。如近年国际现货金价与SPDR持仓历史变化，以及SPDR单次仓位净变量图示：

2021年，我们为何在每一次金价区间大幅下跌时，都建议客户中期大胆做多？全球最大黄金ETF-SPDR的持仓变化，是我们参考依据之一。

图中不难看出，2021年3月至年末，黄金ETF-SPDR持仓不断下降，对应着其趋势抛压对金价的关联压力。但金价在标杆式的黄金ETF-SPDR减持中不仅没有下跌，反而震荡上行？试问，谁在与全球最大黄金ETF减持(相当于做空)对着干，且做多力度更胜一筹？！

图中A区，全球最大黄金ETF-SPDR趋势性减仓也不能推动金价下行，后期金价岂能不只剩下上涨一条路！

未来，更大的局，我们或能通过美国中期综合流动性变化与金价的关系，获得对黄金长期牛市更为坚定的信心，如美国中期综合流动性与国际现货金价周K线图示：

此前笔者给投资者分析的美国中期流动性指标，多指美国财政层面的流动性量化。而这幅图表中的美国中期综合流动性，则是美国财政与货币的综合流动性趋势变化，与财政流动性指标形态基本一致。

图中不难看出，总体而言，美国中期综合流动性指标运行方向理应与金价运行趋势成正比。若有替代金融市场对金价影响更强的其它因素(比如地缘政治)，或是我们低估了黄金市场中期做多底蕴，那么美国中期综合流动性运行趋势就可能与金价运行趋势呈现出明显背离。

图中2015年末A点前的一年多，美国综合流动性已出现改善，但金价继续震荡下行，说明当时黄金市场一直在过度解读利空信息，应注意金价中长期见底。我们极其精确地把握住了2015年大底，不仅点位，还有时点。

图中AB、BC段，金价中期运行方向与美国流动性波动方向“精确对应”。AB区间流动性趋势上行，金价中期上行；BC区间流动性趋势回落，阶段金价大幅下跌。

CD段，美国中期流动性阶段底部震荡持稳，然金价明显震荡回升，即金市体现出了比流动性变化更强的黄金做多底蕴，金价后市理应继续看涨。

DE段，美国中期综合流动性继续下降，而金价依然震荡趋强，继续彰显黄金中期多头底蕴很强。

EF段，金价与美国中期流动性完全背离，但随后迎来金价相对于流动性运行趋势的“补跌”，如FG段。

但笔者想要重点强调图中时间跨度更大的CG段，这是一个美国中期流动性明显下降的过程，对应金融市场对金价的利空。但CG段金价总体表现相当“抗跌”，彰显中长期做多黄金的极佳时机来临。我们在2018年三季度，发布了中期看多黄金的近20个理由。

2018-2020年GH阶段，伴随美国中期综合流动性扩张，金价迎来一轮强劲的牛市行情。

笔者此段并非完全在于回顾CG段美国流动性变化对黄金市场的中长期指引，而在于提醒投资者，2020年8月H点后至今，似乎相似场景再现：

H点后至今的美国中期流动性紧缩，远比CG段更强烈。但H点后至今对应的金价表现，比CG段更强。是否可以遐想：一旦美国中期综合流动性见底，金价是不是应该再来一轮类似GH段的黄金牛市，甚至更强？！

在秉持对黄金市场长线乐观的同时，也要注意金价在I点后至今，出现类似EF段过于强势后的FG段“补跌”可能。但历史应不会简单重演。

这需要我们对金价阶段波动逻辑，有一个大致准确定调。如果金价出现调整，是什么样的市场情绪或逻辑在主导调整？金价长期运行逻辑是否出现根本变化？！通胀，通胀预期，将是年内影响金价波动的重要因素。