商品市场大幅回落

  金价面临通胀回软预期考验        

2022年06月24日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

进入月度下旬，没那么多重要经济数据，基本面上主要体现为各界对上中旬经济与市场数据信息的理解与发酵。目前主要体现为经济金融界对欧美通胀危机与经济下滑，乃至于经济衰退的担心。至于美国官方信息，继续体现出慌乱、荒诞意蕴。

当前欧美面临的经济形势与矛盾差不多，但鉴于欧盟作为经济、政治联盟，相对于美国而言，整体协调性不如一个独立经济体有效率，故此轮通胀对欧洲经济、金融的冲击，最终可能体现得更曲折、复杂。

德国联邦统计局6月20日发布的数据显示，德国今年5月生产者价格指数（PPI）同比上涨33.6%，涨幅创1949年开始相关统计以来的73年新高。剔除能源价格后，德国5月PPI同比上涨16.5%。报道指出，受到能源价格飙升影响，PPI居高不下。数据显示，德国今年5月能源价格较去年同期上涨87.1%，其中天然气价格同比涨幅更是达到148.1%。

德国5月消费者价格指数（CPI）同比上涨7.9%，按欧盟调和标准衡量，5月CPI同比上涨8.7%。德国统计局表示，能源和食品价格上涨推动了年通胀率的加速，达到了1973年以来的最高水平。

德国作为欧洲经济火车头，经济形势可代表欧洲面临的总体经济形势，与美国情况差不多。然PPI数据比美国形势严峻得多，主要缘于欧洲经济对俄罗斯能源依存度太高。

毫无疑问的是，欧洲受美国裹挟积极参与俄乌地缘政治危机中对俄罗斯的无底限全面制裁，自身承受了巨大的直接冲击，远远大于美国遭遇的冲击。

观当前欧美经济形势，在通胀强化中进一步恶化，迫使欧美面临大幅升息抑制通胀的紧迫需求。

反观俄罗斯经济金融，在俄乌危机冲突早期受到猛烈冲击后，越走越稳。尤其是拜登政府期初高调声称将成为瓦砾的俄罗斯卢布汇率，竟然呈现出2015年下半年至今的7年最强态势。

观俄罗斯对欧美制裁的反制，基本与我们在2018/2019年中美贸易战中的策略一样：不主动发起对欧美的制裁，只针对欧美制裁，予以力度、方式大致相似的反制。然更见风度的是，俄罗斯对欧美的反制没那么荒诞、离谱……。俄罗斯并未对欧美的树、猫、狗、音乐、艺术等发起制裁……

如果俄罗斯有类似于欧美那么强烈置人于死地之念，对欧洲发起深度能源制裁，伤敌二千，自损八百，欧洲会非常惨，且将一定程度波及美国，这是欧洲最担心的。可笑的是，不少欧洲亲美政客却偏要在这条明明自己会付出更大代价的路径上去不断撩拨、测试俄罗斯的底线。

德国联邦工业联合会（BDI）在6月20日下调了对2022年的经济预测，并警告：若俄罗斯天然气供应停止，将使欧洲最大经济体（德国）不可避免地陷入衰退。

6月22日，国际能源署发布2022年全球能源投资报告。报告预计2022年全球能源投资将增长8%，但投资增长不足以应对当前能源与气候危机。当日，国际能源署署长比罗尔表示，欧洲需要为能源危机做好准备，以防从俄罗斯输往欧洲的天然气完全中断。

捷克总理也在6月22日表达了同样的担心：真正的威胁是俄罗斯将在未来几周或几个月内停止向欧洲输送天然气。

6月23日消息，俄罗斯天然气公司Gazprom将对北溪1号天然气管道进行年度维护，此举将导致通过该管道的供应中断。德国商业联合会表示，“在此前的定期维护期间，俄气通过乌克兰向德国输送更多天然气，或通过亚马尔—欧洲管道输送，以弥补短缺。但有人担心，他们今年不会这么做。俄气已经把通过该管道的流量削减了60%，而没有通过增加通过其他管道来弥补。”

故如果说欧美与俄罗斯之间的相互制裁，还有更进一步挥发空间，俄罗斯的手牌无疑更有力量，更见威慑。观欧美能继续用于制裁俄罗斯的空间与手段已捉襟见肘，目前哪怕能捞到制裁俄罗斯的稻草，也会用上，有些制裁几乎显得可笑！比如支持鼓励立陶宛禁止俄罗斯飞地货物过境制裁，禁止俄罗斯专机入境接回被欧美遣散回国的驻外工作人员与家眷……。一般电影场景中才会出现的泼妇形象手段，竟然被欧美政客在对俄罗斯的制裁中用上了，当前欧美对俄罗斯的制裁，真可谓势尽技穷。

英国外交大臣特拉斯：英国完全支持立陶宛阻止来自俄罗斯的受制裁货物过境……

俄罗斯外交部：将考虑对美国不让俄罗斯飞机从美国接回俄罗斯外交官的决定做出不对称回应。

在最新一轮经济预测中，美联储官员“一如既往地乐观”：认为即使为了遏制通胀而大幅加息，经济仍将保持增长，失业率只会略有上升。

但经济学家Bill Dudley认为，有几个因素可以证明美国经济将会硬着陆：

首先，持续的物价上涨迫使美联储把重点从支持经济活动转向推动通胀回落至2％的目标，实现充分就业的使命排序在维持物价稳定使命之后；

其次，通胀率降不下来将是灾难性的，通胀预期可能变得失控，随后将出现更大的经济衰退；

第三，当前的经济增长很容易受到“急刹车”影响。

第四，最后，经济史表明美国将会出现硬着陆。

欧洲央行首席经济学家连恩6月20日表示：非常高的通胀意味着通胀心理有可能“扎根”。

英国央行首席经济学家皮尔6月20日表示：供应链问题导致商品价格上涨。能源和商品价格上涨推高了通胀。而利率上调需要12-18个月的时间才能对通胀造成影响。这意味着今年欧美高通胀几乎“无解”。

高盛集团6月21日发布报告上调了美国经济进入衰退的概率，并下调经济预期，报告指出：由于通货膨胀和俄乌冲突导致宏观经济疲软，美国经济2023年陷入衰退的几率达30%，高于此前预测的15%；今后两年美国经济衰退的累积概率为48%，高于此前估计的35%。高盛经济学家维持2022年美国第二季度经济增长2.8%的预测，但将2022年第三季度、第四季度以及2023年第一季度的经济增长预期分别下调至1.75%、0.75%和1%。

6月23日，摩根士丹利也发表了对美国经济衰退几率的预测报告，看似安慰，实则比高盛更倾向于会出现衰退。越来越多的华尔街知名人士认为美国经济衰退不可避免。摩根士丹利首席美国股票策略师Wilson在谈及衰退概率时表示，我们还没到那一步。基准预测的概率可能大约在50%（远高于高盛预测），悲观预测的概率35%（依然高于高盛预测），乐观预测的概率15%。美股暴跌后定价更为合理，但如果经济萎缩，那么标普500指数需跌至3000点左右才能充分反映萎缩的影响，这意味着较周三收盘点位3759.89点跌约20%。这个美股调整目标点位与我们在后面章节关于美股分析的系统性基准调整目标大致相符。

马斯克6月21日表示，“经济衰退在某个时刻是不可避免的。至于短期是否会到来，我认为概率比较大。这事还不能确定，但看起来可能性较高。同日，Roubini Macro Associates CEO鲁比尼表示，他预计美国经济将在年底前陷入衰退。衡量消费者信心，零售销售，制造业活动和住房市场的指标都在急剧放缓，而通胀率很高。“我们非常接近衰退。”他说。

据6月22日报道，摩根大通本周将裁减数百名住房抵押贷款员工，并重新分配数百名员工，因为快速上升的抵押贷款利率使原本红火的住房市场的需求下降。摩根大通一位发言人在周三一份声明中说：“本周的人事决定是抵押贷款市场周期性变化的结果。”经济周期，很大程度对应着地产周期，笔者认为，可以将该消息视为美国经济放缓向下滑，乃至于衰退的过渡信号。

周三加拿大央行高级副行长罗杰斯有句话很有意思，可谓在很大程度上道出了当前欧美经济窘境的本质根源：完全退出全球化可能会对低而稳定的通胀产生负面影响。

毫无疑问，当前欧美恶性通胀，与近年美国胁迫欧洲“逆全球化”的战略战术关系极大，其核心目的是对中国日渐强大的遏制与围追堵截，对全球产业链的顺畅运转造成了极大破坏。致使产业链越脆弱，逆全球化力度越大的经济体，遭遇的冲击越大。

此外，美国长期依靠美元全球储备地位，通过输出通胀掠夺美元持有人利益，吸血全球，或曰通过掠夺全球美元持有人利益来供养美国。而2020/2021年做得相当过分，美国无底限释放流动性，充满着对美元持有人利益“竭泽而渔”的傲慢、贪婪意蕴。然又因自身逆全球化，破坏全球产业链的原因，在向全球输出通胀的过程中，遭遇极大“阻力”，以至于自身遭恶性通胀反噬。

反观我们，近两年致力于强化通胀防护壁垒，可谓成效显著。一方面内整产业链，严禁产业链无序、盲目扩充；抑制、打击商品投机。另一方面，截断企业直接通过银行等金融渠道向境外的引水或“泄洪”行为，将企业外贷、外债需求交由外汇管理局集中统一调配，为国内金融环境的大致稳定，构筑了多道坚固防洪大坝，防洪于本土之外。

此外，美国猴痘疫情可作为潜在关注点，若情况变得糟糕，不排除成为干扰经济的新因素。美国疾病控制与预防中心（CDC）当地时间6月23日表示，除了因出国旅行而感染猴痘的病例报告外，还有证据表明猴痘在美国当地社区间传播。美国疾控中心表示美国将近一半的猴痘病例是本地感染的。世界卫生组织总干事称，当前爆发的猴痘疫情中，病例总数已超过3200例。

每周都会从美国政府或美联储言论中去感受美国经济形势与前景，本周也不例外。有投资者提议笔者少一些，甚至去掉政治角度的评论，而致力于更为纯粹的经济数据与经济形势解读。

然经济分析怎可完全独立于政治分析，缺乏政治视角的经济分析，必然缺乏灵活性。政治、政策方向很大程度是经济数据、经济方向的先行指标。只是笔者尽可能以相对客观、中性的视觉去观察、评论欧美政治、经济言论背后的信息。适度的倾向，应不影响总体的客观。

观当政者的政治与经济言论，最好的视角是跳出局外。故有关美国政治经济政策解读，笔者常建议投资者多思考、参考美联储、美国政府“前官员”的态度与观点，因为他们不负有舆论导向义务。

本周美国前财政部长萨默斯对美国当局的批评可谓犀利，对美国经济前景的看法可谓直白。萨默斯于6月19日接受媒体采访时表示，在他看来美国经济接下来最有可能发生的是，在人们对通胀的担忧日益加剧之际，美国将出现经济衰退。

6月20日，萨默斯继续直白表示：美国需要5年的失业率都超过5%才能抑制CPI。美国经济面临着长期停滞和滞胀的因素。毫无疑问，萨默斯根本不相信美联储与美国当局能在近两年内有效遏制住通胀，至少需要5年！

而美国现任财长耶伦的发言呢。你既能感受到耶伦有安抚民心（舆情导向）为目的的各种“可能”，又能感受到其对当前经济窘境束手无策的“慌张”。本周美联储主席鲍威尔的发言，同样如此。

美国财政部长耶伦6月19日表示，随着美联储采取越来越激进的行动应对急剧上升的通胀，即将到来的经济衰退并不是“不可避免的”（有一种盼望出现小概率奇迹的心理意蕴）。耶伦表示，她预计经济将会放缓并过渡到稳定的增长，这是很自然的过程，但她认为经济衰退并不是不可避免的。“并不是（并非）不可避免”的实质含义，就是事件很可能会发生，但也有出现奇迹不会发生的可能。

6月21日，耶伦还是这种语调：大多数经济学家认为美国不会进入衰退，因为他们正在考虑疫情后独特的经济特征；衡量连续两个季度经济负增长的传统经济衰退指标通常是有效的，但经济衰退并不都一样。如何理解这两句话？前一句，所谓的“大多经济学家”……，如果能够举证安抚民心，我想耶伦不会吝惜叫出这些经济学家的名字；后面一句话：以往衡量经济衰退的通常有效指标，这次可能无效。这就像2021年美联储以“等待”姿态期盼美国不会出现恶性通胀的“侥幸心理”一样。

本周美联储主席鲍威尔与一众美联储官员言论心理与耶伦相似。

6月22日，美联储主席鲍威尔表示：我们的目标是实现软着陆，这将是一个非常具有挑战性的目标。不过还是有一条路可以让通胀降至2%，而且影响不会那么令人不安。具体是哪一条路呢？能大概说出个所以然安抚对通胀惶惶不安的民心，相信鲍威尔不会放过这样的机会。此段“有一条路”与上段耶伦之“大多经济学家”的言论心理或语境完全一样：想安慰市场，但却无比空洞。

被问及加息100个基点的可能性时，鲍威尔表示：永远不会排除任何幅度的加息。这算是5月鲍威尔表示“年内没有升息75点的可能性”快速打脸后所获得的教训。同时又进一步说明当前美国当局言论已被经济窘境逼迫得“反复无常”，可信度大为下降。

6月21日，美国财长耶伦曾表示：相信有一条途径可以降低通货膨胀，同时保持强劲的劳动力市场。观用词，耶伦“相信有一条途径”与鲍威尔“有一条路”的语言艺术与目的，完全一样：相信奇迹，相信上帝，相信圣母！是的，我们也相信，全球作恶之后终有恶报。

其它美联储官员言论心理同样大致如此：

美联储巴尔金：软着陆是可能的，但经济衰退也是可能的。

美联储巴尔金：存在衰退风险，但要记住大部分衰退持续时间不会很长，也不会很严重。

美联储巴尔金：我的希望是，如果我们在通胀正常化的过程中出现经济衰退，那么它将是温和的。

美联储巴尔金：看来金融危机不会重演。

美联储埃文斯：“可能”美联储可以在不导致衰退的情况下减缓增长；面临的挑战将是导致经济下滑的另一场冲击。

美联储布拉德6月20日表示，如果美联储能够重复1994年的紧缩周期，则可能在今年迅速加息，并打造“亮丽”的经济前景。“收紧政策在那一年造成了一些混乱，”美联储布拉德表示。“然而，我一直认为，这为美国经济在20世纪90年代后半期取得出色表现奠定了基础。我希望我们这次也能有这样的收获。笔者：期盼约30年前出现过的奇迹！

几乎清一色的“空洞安慰剂”，满是奇迹心理！

6月21日，美国白宫亦表示：我们现在没有看到衰退，我们没有陷入衰退。这与2021年美联储在等待着认为美国不会出现大幅通胀的语调一样。当衰退出现时，又是另外一种难以刹车的境况。

于此同时，至少急需大幅升息抑制通胀的当前，美国官方潜意识传达出不会顾忌紧缩对金融的冲击意思。

6月22日，美联储主席鲍威尔：美国经济非常强劲，可以应对紧缩政策。但金融能否应对冲击呢？不予置评。其本质就是放弃顾忌金融冲击的意思。当日，美联储哈克表示：如果需要减速或加速经济，我们可以通过调整利率来实现。目前对金融稳定没有担忧，但需要谨慎和观察。“对金融稳定没有担忧”的含义，就是放任紧缩冲击金融。既然经济、金融安全、稳定不能兼顾，为经济治病当然是首选。

综上不难看出，美国当局目前普遍有一种盼奇迹心理，并据此向市场进行心理导向。而在解决当前经济困境的一些具体举措上，继续体现“童稚”水准：

6月20日，美国财政部长耶伦表示，美国正在与加拿大等盟国就如何限制俄罗斯石油出口价格进行谈判，以进一步限制俄罗斯能源收入。据悉，目前美国、加拿大等国家已经禁止进口俄罗斯石油，欧盟已同意在6个月内禁止从海上进口俄罗斯原油。此外，欧盟还与包括英国在内的七国集团一些成员国协调，禁止向世界任何地方运送俄罗斯石油所需的保险服务。

6月19日，耶伦曾同样表示过：设定俄罗斯油价上限是防止对低收入国家产生溢出效应的重要方法。

笔者本周为美国遏制通胀献出过一副灵丹妙药：干脆给俄罗斯原油定个“负油价”！

拜登有什么具体措施解通胀之困呢？除了告知耶伦让俄罗斯低价卖油以外，还有“呼吁”：

美国总统拜登：呼吁石油行业提炼更多的石油，降低油价。

美国总统拜登：呼吁国会暂停联邦汽油税。

但有关“呼吁国会暂停联邦汽油税”的做法，却被各界认为，还是幼稚：

摩根大通认为美国暂停征收汽油税实际上反而会推高汽油价格。美国政府人为压低汽油价格的干预措施，将抵消抑制消费的部分因素，反而推高汽油价格。只有炼油能力不足和其他供应方面问题得到解决后，汽油价格飙涨趋势才能得到长期缓解。只有需求下降，汽油价格才会下降。

6月22日，美国国会众议院议长佩洛西表示，民主党领导人将衡量是否支持美国总统拜登提出的“汽油税假期”。由于佩洛西没有对拜登的提议表示明确支持，一些分析人士认为，佩洛西与白宫出现了罕见分歧。还有一些民主党议员担心，“汽油税假期”的好处可能会被石油公司收入囊中。这些因素都意味着拜登应对能源价格的努力将在国会面临重重障碍。

还有其它观点认为，随着11月中期选举临近，这个问题已经成为一个巨大的政治负担。不过，拜登这个呼吁基本是徒劳，表明他的权力有限。国会没有兴趣暂停征收汽油税，即使民主党人也有抵触；而他萎靡的支持率也不太可能促使尚无动作的州政府采取行动。他这呼吁也存在政策矛盾：拜登过去曾限制美国石油产量，现在又敦促增产；降低汽油价格可能会鼓励消费，有违他减少美国对化石燃料依赖性的努力。而且，暂停汽油税可能适得其反，导致甚至更高的价格。

中期选举渐近，拜登显然很着急，其民意基础如何呢？6月22日消息，媒体与民调机构益普索集团的最新民调结果显示，美国总统拜登的公众支持率连续第四周下跌，现已跌至36%。

有关美国流动性之于经济的效率量化，笔者认为可以通过美国M2与GDP的比值进行观察思考。

而关于近月美股连续大幅下跌后的系统性风险问题，笔者设计了一个“道琼斯核心价值指数”，观其50多年运行规律，有一定参考价值：

首先，观主图均线，数次金融危机或大幅金融动荡，道琼斯指数至少回踩60月均线，而目前指数距离60月均线还有一定差距。

至于金融危机，道指似乎至少会下踩120月均线。如此观察，系统性下跌空间更大。

再如笔者中图设计的“道琼斯核心价值指数”，在2017年前的四十几年，该指数总体运行在H1H2宏观通道中。但2017年至2021年末的短短五年中，尤其2020/2021两年内，该核心指数就完成了一个完整的通道涨幅。

图中轨道宽度，H1H2=H2H3，这实际上相当于通过H1H2轨道宽度，推导出轨道线H3，而该核心指数竟然精确地触及H3线后即看似已宏观见顶。我们在2021年四季度对美股的风险提醒，与2020年3/4月对美股系统性机会的提醒一样正确。

美股如此快的巨大涨幅，必然累积起巨大的资本市场泡沫。笔者之见，未来两年内（甚至可能更快），道琼斯核心价值指数应该至少回踩或击穿宏观趋势线H2线，这意味着道指必然还有更大的系统性跌幅。在美股酝酿重大宏观系统风险时，结构性反弹的分析意义不大。

观2000年道指见顶11750.28点后，核心价值指数见顶17709.54点后的最大跌幅，道指从11750.28-7197.49点，跌幅38.75%；核心价值指数从11709.54-11106.55点，跌幅37.28%，两者相差不大。纳斯达克指数跌幅约80%。观最新美股，道指最大跌幅19.75%，纳指最大跌幅34.83%。

最下图美国M2与GDP比值，是要让投资者更深入理解美国的“流动性泡沫”，或曰流动性相对于实体经济的成效。

图表不难看出，1995年前的该比值处于下降趋势，意味着这段时期美国流动性之于实体经济的驱动效能很高，不易累积巨大的金融泡沫。但1999年后至今的二十多年，该比值处于上行大周期，尤其2017年后，加速上行。意味着这是一个美国官方崇尚或迷信流动性对经济的驱动效能时代。

2017年后，也即特朗普与拜登主政的时代，对流动性的迷信可谓“疯狂”，致使目前美国经济患上严重“高血压”！该指标就像一只血压计。量度出当前美国流动性存在巨大泡沫。

进一步结合当前的M2/GDP量度观察美股，美股去泡沫的过程或还有很长的路要走，美股应还有很大系统性下跌空间。即便对比我们认为相似的2000年金融危机，目前道指跌幅才仅一半，纳指跌幅不到一半。