美国通胀难回落

 黄金强势难逆转        

​2022年07月08日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周国际现货金价以1811.84美元开盘，最高上试1814.19美元，最低下探1732.00美元，截止周五亚洲午盘时分报收1741.56美元，下跌69.55美元，跌幅3.84%，周K线呈破位下行长阴线。

本周美元指数以105.09点开盘，最高上试107.27点，最低下探104.81点，截止周五亚洲午盘时分报收107.02点，上涨1910点，涨幅1.81%，周K线呈再创19年新高的长阳线。

本周Wellxin国际贵金指数以4772.23点开盘，最高上试4836.98点，最低下探4561.68点，截止周五亚洲午盘时分报收4687.70点，下跌79.40点，跌幅1.67%，周K线呈震荡下跌小阴线。

本周美元强势上行，再创19年新高，金价、原油等商品市场大幅下跌，各界对宏观经济与金融市场前景预期，两极分化严重。

对原油市场的两极分化表现为：

摩根大通在7月1日发表观点认为，在极端情况下，国际原油价格可能上涨至380元/桶。摩根大通分析师警告，如果美国和欧洲的制裁促使俄罗斯实施报复性减产，全球油价可能会达到每桶380美元。目前，七国集团正在敲定一个复杂的机制来限制俄罗斯石油的价格。但摩根大通认为，俄罗斯有能力在不过度损害经济的情况下将每日原油产量削减500万桶。但对世界其他大部分地区来说，结果可能是灾难性的。如果俄罗斯每日供应减少300万桶，将使伦敦基准原油价格升至190美元。而最坏的情况，俄罗斯减产500万桶可能意味着原油价格将飙涨至380美元。7月6日消息，美国及其盟友已讨论将俄罗斯石油价格限制在40至60美元/桶左右的措施。

高盛同样看涨中期原油价格，7月5日，高盛大宗商品研究全球主管Jeffrey Currie表示：金融市场正设法消化经济衰退风险。原油实物/现货市场（供需关系）的紧俏程度处于历史最高水平，库存普遍偏低。高盛预计布伦特原油价格目标位为140美元/桶。

同样在7月5日花旗预测，到今年年底原油可能会崩溃至每桶65美元。如果需求引发的衰退到来，到2023年底原油将跌至45美元。

Energy Aspects的观点与摩根大通相似，Energy Aspects的Amrita Sen表示，石油市场已经消化了全球经济轻微衰退的潜在影响，即使经济衰退，油价也不大可能跌破每桶80-90美元。多年来，供应方面的投资不足以及生产商对劳动力和设备成本上涨的担忧可能会使市场保持供应紧张；如果俄罗斯将日产量削减500万桶，鉴于市场的紧张状况，油价可能达到380美元，甚至可冲到400美元。

不难看出，摩根大通、Energy Aspects看涨原油价格至380美元、400美元，花旗看跌油价至65美元、45美元，都有“如果”为前提。摩根大通、Energy Aspects是指俄罗斯可能报复欧美制裁的极端情况。花旗则认为美国引领全球经济衰退快速到来，也是一种较极端的判断。

相对而言，笔者认为高盛的看法更客观、中性，笔者也认为油价总体将维持强势。目前经济金融背景下，油价很难大幅下跌。实际上，笔者认为油价上涨至140美元并非不可能，理由也与高盛一样。观目前原油库存，非常低。原油生产商产出原油后就即刻卖掉了，根本没有因产量过剩而进行大量套保的情况。目前NYMEX原油未平仓合约位于2016年以来最低位，就是最好的证明之一。

对于欧美经济前景，看淡观点进一步加剧，花旗自不必说，认为经济衰退可能冲击油价跌至65美元，甚至45美元。

7月1日，野村控股在预测美国今年将陷入衰退仅几天后，又表示欧元区、英国和日本等也面临经济下滑。野村团队预测，美国经济衰退将在今年的最后三个月开始并持续五个季度。欧元区和英国的下滑将从第三季开始并长达一年。野村还预测日本将在今年第四季和2023年前三个月遭遇经济萎缩。也即，野村预计全球性衰退已经在路上了。

摩根大通经济学家美国第二季度GDP预期从此前的2.5%下调至1%，而将第三季度GDP预期从2%下调至1%。

7月7日，高盛经济学家大幅下调了美国4月至6月（二季度）GDP的预期至同比增长0.7%，远低于该行最近一次预测的1.9%。高盛在给客户的报告中写道，“美国5月份的贸易报告弱于我们之前的预期，并且我们还预计6月份的进口将保持高位。”美国商务部公布的经修正后的数据显示，今年第一季度美国GDP按年率萎缩1.6%。从传统的衰退定义来讲，若连续两个季度萎缩则将意味着经济陷入技术性衰退。

7月7日，富国银行投资研究所认为，没有必要再为美国经济何时陷入衰退而感到烦恼了，因为美国经济已经处于衰退之中。该研究所指出，美国通胀比预期更快更广，消费者信心减弱，企业支出也在发生变化，这一预测与一个多月前相比更加悲观。该所分析师认为，美国经济已在上半年进入技术性衰退，下半年就业和消费将恶化。

7月6日，德意志银行预计美国二季度陷入技术性衰退，明年或出现全面衰退，该行表示，美国经济部分领域的问题蔓延到劳动力市场以及服务业的可能性正在上升，这将造成人员失业，令美联储对抗通胀的工作更加艰难。德意志银行的经济学家现在预计，第二季度美国GDP折合年率萎缩0.6%，这将意味着连续美国第二个季度经济萎缩，从而使美国经济陷入技术性衰退。他们仍然预计美国全年经济将实现增长，增幅为0.6%，但是到2023年中期美国经济将陷入全面衰退。

笔者认为，德意志银行、野村的观点都有可能。但是，情况可能更为复杂，因为此轮欧美经济衰退与最近30年的几轮经济下滑或衰退有很大差异。美国一季度DGP可比价同比增长初值为-1.4%，终值为-1.6%，终值比初值更彰显经济的严峻形势。

然具体的美国GDP数据如何呢？近期美国诸多经济数据经季节调整后变化较大，GDP数据同样。美国官方最新数据显示，2022年一季度GDP年化总量为24.386734万亿美元，上年同期GDP年化总量为22.038226万亿美元，名义同比增长为10.66%，数据看似并不差，但为何美国官方公布的一季度GDP可比价同比增长却差至-1.6%？问题出在可比价数据处理上，即当前高通胀侵蚀了美国经济的实际增长。观2010-2017年美国名义GDP年化增速，基本位于2.31%-6%之间，但可比价GDP增速表现好得多。当前名义GDP年化增速高达10.66%，但可比价后竟然负增长，足见当前美国通胀对实际经济的伤害有多大。

但正因目前美国经济还有相当不错的“名义增长”，美国真正的经济衰退未必来得那么快，表现可能更复杂，通胀也不容易下降，原油、商品价格也不容易下降，金价在高通胀环境中也不会真正进入熊市。如国际现货金价日K线，以及对应的美国CPI、PPI物价指数、美国产能利用率、美国ISM制造业与非制造业指数图示：

数据显示，美国6月制造业指数为53，非制造业指数为55.3，双双创下近两年新低。但该指标是一个环比指标，通常而言，当指数位于55以上，反而要担心经济过热。但在过去两年中，该指数基本都运行于55以上，甚至平均在60左右，属于严重过热的经济局面。但美国实际经济表现并不如此，观当时美国产能利用率，并不正常，说明当时美国经济结构性矛盾非常明显。

就目前数据观察，虽然ISM制造业、非制造业指数大幅回落至两年低位，但绝对数据不错。而经季节调整后的产能利用率竟然创出了2008年以来新高，说明当前美国经济看似比一年前更为“均衡”，结构失衡不再那么明显。

进一步结合当前美国ISM制造业指数与产能利用率观察，美国产能利用率可能大致处于周期顶部初期，应有一个大致横向的高位盘整过程。通常，在产能利用率高位盘整过程中，不容易出现经济危机。

就上述图表观察，笔者还想强调一个当前美国经济面临的窘境：经季节调整后，4月产能利用率即已创出2008年以来新高，5月产能利用率维持于与4月大致相当的水平，3月产能利用率在大幅上修后也创出了3年新高。但为何3、4、5月的美国物价指数不仅没有下降，反而节节攀升呢？为何创十几年新高的产能利用率都难以遏制美国通胀烈火呢？这就是此轮美国通胀异于最近30多年，而相似于上世纪70年代的“奇特”之处：美国经济正遭遇“薪资与通胀交替互助强化的死亡螺旋”。这种性质的通胀，难以通过单纯遏制商品市场去有效遏制通胀。

我们近几周在论述美国宏观经济形势时，一直将当前美国经济类比上世纪70年代遭遇的“薪资与通胀扶助交替上行的死亡螺旋”。有关上世纪70年代的美国物价、利率、产能、GDP、经理人指数走势，笔者已做过清晰解读。那么上世纪70年代的美国薪资增长是如何进行的呢？如1965年至今的美国月度平均时薪年率图示：

该数据的具体含义为美国人每月每小时平均薪资，相较于上一年同期的增长率。最新美国平均时薪为27.44美元/小时，以每天工作8小时，一个月工作22天计算，平均月薪大约为4830美元/月。

数据图表不难看出，近两年美国薪资增长率确实正向上世纪70年代的状况演化。而1983-2019年期间，美国薪资增长率总体波动于2-4%区间，这才是合理的薪资波动率区间。

此外，尽管2000年经济金融危机期间，尤其在2002-2011年全球通胀大周期中，美国薪资波动并不构成严重干扰通胀的因素，而此轮美国通胀却明显受到薪资上涨影响。故不排除出现类似1972-1974年的情况，通胀会很顽固，即便商品市场阶段大幅回落，也并不代表商品市场见顶。而美国通胀则完全可能无视商品市场的回落而继续上行。金价虽然跟随商品市场潮起潮落，但最终总是在通胀强化或高通胀持续中，走得更高。

关于此轮通胀的“顽固性”论证，本周还有一个现象值得投资者深思。本周欧美各大航空机场迎来最混乱的旅游季节。疫情、罢工等原因造成的工作人员短缺等，导致大量航班延误和取消。7月1-3日，在独立日假期期间有近1.5万个美国航班延误，1500个航班被取消；7月2日，巴黎戴高乐机场新一轮罢工进入第三天，造成百余个航班被取消。7月7日，法国最大的两个工会对外表示，将在9月29日号召全行业进行大罢工，以要求雇主方增加工资。

上段信息不难看出，本周欧美机场混乱，罢工连连，主要缘于人手短缺。而人手短缺的原因在于工人要求更高待遇。目前经济金融形势下，欧美工人的涨薪要求合情合理：过去两年多，欧美释放海量流动性。但绝大多数流动性只是让富人更富，富人们的金融财富，公司股票市值大幅上涨。而超过60%的“月光族”存款不足500美元，没啥金融资产，这必然加大贫富悬殊的社会矛盾。当中低层“月光族”遭遇恶劣通胀而难以满足“月光”的基本生存需求时，只能要求雇主涨薪。而涨薪之后，又进一步助推通胀。这就是当前欧美通胀“顽固”的重要原因之一，商品市场对通胀的影响，不再那么具有决定性。

再如1971-1978年国际现货金价日K线，以及对应的美国CPI、PPI物价指数、美国产能利用率、美国ISM制造业与非制造业指数图示：

在1972-1974年三年大通胀周期中，国际现货金价跟随商品市场有两次较大幅度的回调，皆历时四、五个月，对应金价从127美元下跌至90美元，179.50美元下跌至134美元，调整幅度分别约30%、25%，但最终金价总是在高通胀持续中走得更高。

图中所示，PPI与商品市场的阶段调整（金价跟随调整），并未遏制住CPI上涨步伐，笔者倾向此轮美国通胀依然可能依然大致如此。更何况，欧美仍在继续致力于恶化通胀的政治方向。

此外，上周英国《每日邮报》网站发布了一篇题为《美国的通胀，比想象中更加严重》的文章，表示将当前美国通胀对比上世纪70年代末80年代初吉米·卡特(Jimmy Carter)政府期间发生的重大通货膨胀，表面看似令人放心，实际并非如此。

1983年，美国政府改变了计算通货膨胀的方式，与40年前相比，现在的通胀计算结果偏低。比如，1980年3月的核心通胀率达到峰值12.5%，但按照今天的标准，这个数字仅为6.7%。经济通讯服务出版商约翰·威廉姆斯(John Williams)多年来一直认为，计算公式改变后，通胀计算结果大幅降低。威廉姆斯估计，如果按照卡特执政时期的计算方法，现在的通货膨胀率约为16%。

二季度金价的低迷，令以黄金ETF为代表的黄金投资需求下降。7月7日，来自世界黄金协会的消息显示，今年6月，全球黄金ETF出现了28吨（合17亿美元）的减持。这是继5月份流出53吨（合31亿美元）的减持后，连续第二个月出现减持。虽然最近的减持足以推动第二季度ETF持仓净流出39吨（合20亿美元），但今年迄今的净增持仍为234吨（合148亿美元）。截至6月底，黄金ETF总持有量为3792吨（2217亿美元），今年迄今为止增长6%。下图为全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化图示：

世界黄金协会预计，短期内黄金可能仍将对实际利率做出反应，实际利率受全球央行为控制通胀而收紧货币政策的速度推动。该协会认为尽管加息可能会对黄金造成不利影响，但这些利空很大程度已被消化。与此同时，持续的通胀和地缘政治风险可能会维持对黄金的避险需求。在潜在的滞胀环境中，股票和债券表现不佳也可能对黄金有利。该协会认为今年下半年，投资者需要应对利率上升、高通胀和地缘政治风险的重新浮现。

曾准确预言2008年金融危机的华尔街资深预言家，欧洲太平洋资本（Euro Pacific Capital）CEO兼首席全球策略师彼得·希夫（Peter Schiff）周一（7月4日）警告称，这次衰退将比2008年金融海啸时更加严重。被称为“末日博士”的纽约大学经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）认为，美国正走向一场严重的衰退，这场危机可能导致股市进一步下跌50%。希夫呼吁投资者买进黄金，以在股债汇市波动加剧之际保值。