美国货币政策换挡

 金价中期见顶还是空中加油        

2022年12月16日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

本周国际现货金价以1795.96美元开盘，最高上试1824.34美元，最低下探1773.29美元，截止周五亚洲午盘时分报收1781.29美元，下跌15.72美元，跌幅0.85%，周K线呈冲高回落小阴线。

本周美元指数以104.97点开盘，最高上试105.25点，最低下探103.42点，截止周五亚洲午盘时分报收104.3点，下跌650点，跌幅0.62%，周K线呈震荡下行小阴线。 

本周Wellxin国际贵金指数以5035.61点开盘，最高上试5151.03点，最低下探4825.37点，截止周五亚洲午盘时分报收4900.21点，下跌139.65点，跌幅2.77%，周K线呈冲高回软中阴线。年率下跌1.68%。

诚如我们上期报告警示，市场将“云雾渐起”！因美国货币政策正式进入“换档期”！

然本周市场之迷雾看似更浓！首先，经济数据、货币政策等消息面对本周金价超短期波动影响力度很大，金市看似渐失“方向感”。其次，本周金市呈现出一种浓厚的市场情绪，“金市利好落地见利空的市场情绪”。

近期金市存在利好吗？似乎不明显，仅有些事关央行全面增储黄金的利好。其它朦胧利好或为美元升息力度降档，当升息降档利好落地，且阶段金价大幅上涨之后，市场或理解为“利好落地见利空”，故本周金市抛压较重。金价不仅没有利用美元弱势进行突破，反而在美元下跌中下跌，市场抛压明显。

也许，还有市场情绪叠加金市技术阻力的原因。本周金价面临60、120周均线之精确共振反压。且就金价上行时间，结合美元看似滞跌的形态观察，不排除金市存在中期见顶可能，至少技术表象似如此。

但我们认为投资者对技术与市场情绪的反应，可能掩盖了对阶段政策面的客观理解。投资者或应有度地将技术与欧美货币政策走向结合起来立体思考。

本周欧洲经济数据不多，但欧美经济基本面内容丰富，尤其对欧美央行后续货币政策的理解。观本周欧美央行升息“基调”，我们在欧美央行升息前给客户进行了一个事关欧美央行升息落地后的“舆论导向基调”分析，认为美联储会偏“鸽”，欧洲央行会偏“鹰”。即便超短期市场会对利率落地的“事实”做出反应，但后续市场重点可能还将是反应欧美央行的利率政策“基调”与导向。

先看欧洲经济数据，顺应近两个月经济数据总体特征—反弹，弱反弹。如12月13日公布的德国、欧元区ZEW经济景气指数图表所示： 

德国与欧元区12月ZEW经济景气指数回升幅度、趋势高度一致。市场预期12月德国ZEW经济景气指数为-26.4，实际数据为-23.3，数据好于预期，更大幅好于11月前值-36.7；12月欧元区ZEW经济景气指数为-23.6，大幅好于11月前值-38.7。

相较于12月ZEW经济景气指数的大幅回升，德国、欧元区12月ZEW经济现况指数的回升力度却弱得多。市场预期德国12月ZEW经济现况指数为-57，实际数据为-61.4，数据虽略好于11月-64.5前值，但大幅低于预期；欧元区12月ZEW经济现况指数较德国好一些，为-57.4，11月前值为-65.1，但仍明显落后经济景气指数回升力度。

不难看出，虽欧洲经济预期在改善，但管理层不可大意。12月15日消息，欧盟祭出了对俄罗斯的第九轮制裁方案。还是这句话，欧洲管理层对经济前景不可大意，请细细“品味”上图之2022年3月ZEW经济景气指数相对于2月数据“巨大”落差的根源！民生为本！

12月14日数据显示，英国物价指数回落虽落后于欧元区，但终于实现了回落，尽管幅度比欧元区小得多： 

市场预期英国11月CPI年率为10.9%，实际数据为10.7%，好于预期及10月11.1%的前值，然总体不难看出，物价回落力度很小。

进一步观察英国11月零售物价指数年率，市场预期为13.9%，实际数据为14%，10月前值为14.2%。

对比不难发现，英国零售数据价格回落幅度比CPI年率更小，且绝对年率明显高于CPI年率。笔者认为零售物价指数年率比CPI年率更能客观反应中下层承受的通胀冲击，即当前中下层面临的实际通胀比CPI数据反应程度更严重。美国只有零售贸易总额数据，没有零售物价年率，否则我们更能客观评估美国抗通胀成效。

美国常规经济数据之11月产能利用率： 

12月15日数据显示，市场预期美国11月制造业产能利用率为79.8%，实际数据为79.6587%，10月前值为79.9201%，数据依然处于10年绝对高位区，继续彰显美国经济抗回软韧性。至少该数据显示，我们对美国经济金融危机的“期望”，不可太“迫切”。

但同时也不代表诚如美联储舆论导向之美国经济或能实现软着陆。11月产能利用率确实不错，但并非没有隐忧。既然是“制造业”产能利用率，请进一步结合月初公布的ISM制造业指数思考。11月ISM制造业指数超预期下滑，明显击穿50至49，初步显示衰退水平。

这看起来有些奇怪，11月制造业产能利用率既然继续向好，为何ISM制造业指数大幅下滑至衰退区呢？实际不矛盾。

ISM制造业指数进入衰退区，而产能利用率继续“坚挺”，说明供需矛盾开始显现了，供大于求的矛盾开始显现了，只是产能利用率对需求下滑尚未做出及时回应。这种矛盾对应的特征就是——产出继续增加、库存继续增加、订单一定减少！12月1公布的ISM制造业分项实际情况正是如此。

新订单大幅下降，意味着12月美国的产能利用率可能会明显下降。至于是否为产能下滑新周期的开始，还是诚如近期分析评论判断，为避免节气因素干扰，静候2023年2、3月数据进一步印证吧！

实际上，当前美联储也需要这样的观察期，以为后续货币政策定调。当然，前提是物价不提前“捣乱”。

12月9日及13日数据显示，美国11月PPI、CPI年率呈现“五连降”： 

市场预期11月美国PPI年率为7.2%，实际数据为7.4%，数据虽逊于预期，但明显好于8%的10月前值；市场预期11月美国CPI年率为7.3%，实际数据为7.1%，不仅好于预期，也好于10月的7.7%前值。

虽然11月美国PPI、CPI实现双降，但金价对于数据的反应相反。美国PPI数据刺激金价快速大幅下跌，但CPI刺激金价激扬。为何如此？缘于市场预期与实际数据的不同，进而造成了市场对美联储利率政策的预期差异。而最终结果证明，这两项数据对黄金市场的扰动，仅“扰动”而已，皆不构成市场新方向。

美国CPI、PPI五连降，看起来彰显美国调控当局抗通胀成效显著啊，然并不意味着美国通胀可就此令人安心了。相较于CPI、PPI近月下降趋势，美国核心CPI物价指数年率只能视为“高位横向波动”： 

市场预期美国11月核心CPI年率为6.1%，实际数据6%，好于预期与6.3%的10月前值。但不难看出，核心CPI物价指数回软力度小得多，且难言趋势下跌。再结合上期报告中我们关于美国通胀、原油市场、CRB商品指数的矛盾现象进行理解，结合我们随后将分析的美国流动性绝对存量进行理解，美国宣布抗通胀胜利还早。

本周基本面重头戏是美国、欧元区议息会议。尽管升息幅度不让人意外，但央行会后申明（或利率政策走向基调）颇具看点。欧美央行会后基调与我们预期一样，美国偏“鸽”，欧元区偏“鹰”。这是因为欧美今年总体升息幅度不一样，对应的通胀局势不一样。

美国通胀形势相较于欧元区更好，且今年总体升息力度更大。高利率对经济的“浸润式”冲击持续力度很难评估，且美国房地产周期见顶迹象明显，11月制造业也第一次进入衰退区，美联储需要一个客观审视经济形势的时间。在这段时间内，不过于引导预期，不干扰市场预期是美联储应该做的，否则难以评估经济运行真相。

欧元区形势与美国不同，今年升息力度更小，但通胀形势更严峻，即欧元区利率相对于通胀明显落后，故欧洲央行必然继续强化抗通胀舆论导向。本周欧美央行实际货币政策“论调”确如我们分析。

12月15日消息显示，英国与欧洲央行皆如预期般升息50个基点： 

上调利率后的欧元区利率为2.5%，英国利率为3.5%。

欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行可能会在2023年2月份加息50个基点，3月份可能也将如此，尽管50个基点不应被视为新常态。甚至有所谓的内部消息人士称：如果通胀前景未能改善，可能意味着欧洲央行将进行三次50个基点的加息。

然利率对比物价指数，英国、欧元区利率显然不到位，故会后欧洲央行“鹰调”明显，仍致力于引导市场预期，而美联储已不希望市场“胡乱预期”。

周三隔夜（当地时间12月14日），美联储将基准利率上调50个基点至4.25%-4.50%区间，利率水平为2007年以来新高，符合市场预期，今年累计加息425个基点。而最新美联储点阵图中值显示，2023、2024年底联邦基金利率预期中值分别为5.1%，4.1%。（9月预期分别为4.6%，3.9%）。

最新美联储利率点阵图实际上在偏“鸽”引导市场预期：最新利率已4.50%，距离2023年的5.1%年末预期中值，幅度不大了。据最新CME“美联储观察”，美联储明年2月加息25个基点至4.50%-4.75%区间的概率为73.9%。故实际上，当前美联储很是担心利率变动节奏、结果对经济产生过大冲击。

观9月美联储预期与现在预期，2023年末利率中值上调了50个基点。比较有意思的是，美联储对2023年GDP增速中值预期也进行了下调，由9月预期的增长GDP增长1.2%下调至0.5%，下调幅度很大。此外，美联储还上调了2023年末的美国失业率预期，由4.4%上调至4.6%。美联储预期既然可能大幅上修或下修，这说明美联储预期“未必可靠”!

若物价、通胀顽固，美联储显然会继续上调2023年末利率中值，上调失业率，下调GDP增长预期。

在近月美国通胀看似持续回落中，美联储相较于欧洲央行的调控是不是显得出色呢？我并不这样认为，当前美联储做得并不比上世纪70年代大通胀时期的美联储更好，而欧洲央行只是被美国带乱了节奏。如1971年至今的国际现货金价、美国CPI年率、美元利率、美元利率与CPI差值图示： 

观上世纪70年代两轮大通胀，美元利率与CPI年率“亦步亦趋”，升息节奏不算落后。

观1975年2月前的第一轮大通胀，美元利率大多时候运行在物价指数上方，说明升息“及时”，这与通胀顽固程度无关。1975年2月，美国利率与CPI物价指数差最大至-4.96%，实际原因是美元利率已提前步入“降息周期”所致，并非升息不足对应的“实际利率”向下走阔，此时美联储已有效遏制住此轮通胀。此后，物价无视利率下行而下行，通胀见顶，实际利率回升。

1980年7月前的第二轮美国大通胀同样大致如此，美元利率上行“相对力度”虽不如1975年前，但利率、物价同样“亦步亦趋”，美联储“行动”不落后。在1980年7月美元利率与CPI差值放大至-4.83%时，同样对应通胀见顶。只是这轮通胀相对于1975年初顶部更顽固，然此后美联储也很快主导了降息周期，且并未影响通胀回落。

观此轮美国超级大通胀与美联储“动作”：美元利率与CPI年率一度走阔至-8%的历史纪录，彰显美联储行动迟缓： 

当前美国CPI物价指数虽然连续5个月下行，这是美联储在上世纪70年代大通胀调控“中”从未取得的佳绩。然这可能还真只能算是美联储抗击通胀“中”，而不是抗击通胀“终”。

试问，当前美联储敢像上世纪70年代抗击通胀“终”那般，在物价尚未明显回落时，即信心十足“降息”？！显然不敢。美联储自知2023年通胀还有很大不确定性。尤其在欧美七国联军新发起的俄罗斯原油价格上限制裁，本周欧盟对俄罗斯祭出第9轮制裁等。欧美通胀前景，真如开盲盒！

虽目前美国经济看似充满抗流动性紧缩冲击之“韧性”，但经济领域痛不痛，企业自知，这从硅谷诸多全球科技巨头的大幅裁员“可见一斑”，从路透社、时代周报这种全球媒体记者罢工“可见一斑”。

美国经济、金融市场实际上已有不少危机“迹象”，只是不少主流媒体或评论选择“视而不见”。周四摩根大通提出了“杠杆隐忧”，或只有当金融危机（至少中度）爆发时，我们才感觉“期初”原来那么明显！周四摩根大通表示，最新数据显示，美国11月杠杆贷款遭遇37次降级，连续七个月出现降级次数超过上调评级的次数，并创2020年5月份以来降级最多的一个月。这意味着，美国杠杆贷款市场可能会在2023年爆发一波违约事件，甚至可能会波及欧洲垃圾债市场和杠杆贷款市场。

谁是压垮骆驼的最后一根稻草？每次危机，总有那么一根！

流动性之于经济、金融的重要性不言而喻。然对流动性的理解、量化各有不同。目前美国经济承受的流动性冲击之痛，是流动性变速与流动性存量的矛盾，这一切始于2020/2021年“人祸”，进而招致了后来关于美国流动性调控当局油门踩得太狠，而目前又刹车太过的批评。如1971至2022年国际现货金价、美国国债市值增速、美国国债市值与M2存量总增速、国债市值、国债市值与GDP比值图示： 

政府注入流动性的方式主要为扩大负债。2019-2021年，美国国债市值由温和放大至加速放大，并令债务增速年率达到25%以上的数十年绝对历史高位区，美国政府为振兴受疫情冲击的经济而猛踩油门。

最新美国国债增速为-5.27%，国债与M2货币存量总增速为-3.9%。从历史绝对高位，快速下滑至历史绝对低位，这样的流动性速率变化对经济的冲击影响很大。去年乃至年初，拜登还时常将2万亿财政刺激挂在嘴上，今年已绝口不提。

与美国国债市值速率变化对应的是，债务对应的流动性存量回落力度不大。目前最新的美国国债市值为28.464万亿美元，相较于2019年前水平，仍高出40%。

当然，若过多的流动性存量转化为对应的GDP增量，无可厚非。我们以美国国债市值比美国年化GDP数据进行量度，目前比值为110.91%，依然高于2020年前。

即当前流动性速率紧缩对美国经济冲击很大，然流动性存量却依然较高，当然可以对应着通胀的复杂性。

若说2020/2021年美国通过债务释放流动性过度，那么美联储通过货币释放的流动性就叫“离谱”，其2020高调宣称的“无底限”依然余音绕梁。如美国M2货币存量增速、M2货币存量、美国GDP年化总量、M2与GDP比值图示： 

观美国2020/2021年M2货币存量增速，那个历史纪录创得不是一般的“辉煌”。再观如今，与美债市值的增速一样，反向逼近历史新低，岂能不让经济金融“刺痛”！

美国最新GDP年化总量为25.248万亿美元，M2货币存量为21.3467万亿美元。M2过度释放的量化，通过M2与GDP比值能得到直观反应。当前比值仍高达84.548%，相较于2019年后的上行幅度，回落尚不到一半，足见目前美国货币存量对应的流动性存量依然很大，这些存量体现为各领域泡沫，静候继续刺破，或在2023！

最后将超过60年的美国国债与M2同比增速单独例出： 

不难看出，虽目前美国来自财政层面、货币层面的流动性存量依然很高，但今年刹车确实踩得很猛。若继续猛踩，则真可能把美国经济踩入地狱了，故笔者倾向美国中周期流动性见底了。