华泰证券：传统指标无法解释的黄金新高

华泰研究张继强、陶冶 03-09

黄金和比特币作为现有法币体系的替代品，可能部分受益于美国等发达国家日益走高的政府负债对货币信用的冲击。

金价快速上行并创历史新高，引发市场关注。

COMEX 黄金期货 3月1日、 3月4日分别上涨 1.9%、1.5%，3月4日收盘价 2123 美元/盎司创历史新高。

在近期金价上涨的过程中，传统框架的解释效力明显不足：

①美债利率的角度，近期仅仅是小幅回落。10y 美债名义实际利率分别下行 9/11bp 至 4.22/1.88% 1.88%，仍明显高于 2023年 12 月 27 日 3.79/1.64% 的水平，但金价已创出新高。

②美元的角度，美元指数近日同样小幅回落，但仍在 103 以上的相对高位。

③避险情绪的角度，虽然有中东等地缘因素扰动，但美欧日股市近期接连创出历史新高，市场风险偏好仍位于较高水平，黄金作为避险资产而受青睐的逻辑亦有所瑕疵。

央行购金可能更多体现为慢变量和对金价的持续支撑，大概率也不是导致金价最近数日快速走高的主要原因。

俄乌冲突以来，央行购金的影响开始受到更多投资者关注，不过考虑到央行购金更多是为了外汇储备的多元化，短时间内金价过快上涨也不符合央行的利益，因为这意味着后续购金成本更高。

3月1日、 3月4日金价连续两个交易日上涨超过1.5%，复盘过去几次引发金价连续两个交易日涨超1.5%的事件，一种情况是加息预期的快速降温引发美债利率、美元 指数 快速下行，另一种情况是风险事件（硅谷银行）引发市场避险情绪。

黄金和比特币作为现有法币体系的替代品，可能部分受益于美国等发达国家日益走高的政府负债对货币信用的冲击。

从跨资产的视角来看，不难发现近期比特币和黄金同样大涨且涨幅更大。当然，比特币上涨受现货 ETF 上市后投资者群体扩容、挖矿奖励减半预期等因素推动，不过我们认为黄金和比特币近期表现还是反映了两者之间的一些共性：

美国政府杠杆率持续上行，根据 CBO 预测，未来可能在 2034 年升至 116% 2054 年达到 172% 。由于全球美元体系 美国基本面韧性 +AI 革命与科技巨头，美股和美债保持了对全球资本的吸引力，因而高杠杆高赤字对美元信用的冲击，并未体现在美元相对其他货币的汇率上，而是在黄金和比特币等独立于美元体系外的“货币”资产上有所反映。

从现有法币体系替代品的角度来看，如何衡量黄金的公允价值？我们提供一个测算思路供参考：

以黄金总市值前五大经济体（美国、中国、欧元区、日本、英国）法币作为黄金估值的锚 ，截止2024年1月，黄金总市值五大经济体M1和黄金总市值五大经济体M2分别为30.8%和16.6%，位于 2000 年以来的55%和83%分位。

当然，这一测算思路较为简单粗暴，各经济体M1 和 M2 的定义也不完全相同，只是在现有货币框架中对黄金的相对片面的观点，实际中会受到更多因素的影响。

风险提示：美国通胀超预期， 地缘关系 持续 紧张 。