往事如金：金价蕴藏的宏大叙事

孟子君 致我们深爱的债券市场 国元证券 2024-03-09 

报告要点——

1、美债的实际收益率是黄金的一个定价锚，从这个角度看，当前黄金是超涨的：

1）黄金本质上是一种零息货币，其持有收益完全来自于资本利得，具有货币和抗通胀的双重属性。

2）与此对应，美债实际收益率是持有黄金的机会成本，二者反向相关。

3）当前10Y美债实际收益率仍处于历史高位，金价却创出历史新高，二者出现显著背离，如果纯按照10Y美债实际收益率来推算的话，金价应在850美金附近，可见传统的定价锚已严重失灵。

2、既然金价的新高无法用抗通胀属性来进行解释，那就有两个可能性：一是市场提前交易美联储降息，或者说市场的降息预期升温，二是市场的避险情绪升温。

3、有不少观点认为近期金价的上涨，是市场在赌美联储降息，但其实不然：

1）大类资产的表现与该猜想不协调，10Y美债收益率和美国资金利率并未出现流畅的下行，为何单单只有黄金在赌联储放水。

2）在2022~2023年美联储猛烈加息的时候，10Y美债收益率大幅走高，而黄金在此间由跌转涨，价格甚至超越了联储加息之前的位置。既然联储收水时对金价没有起到决定性作用，为何放水时就能起到关键作用。

4、从排除法来看，金价的上涨是因为避险属性又出现了，这与地缘政治冲突有关，也与美国甚至全球性的或有金融风险有关。

5、为何大家会执着于避险交易：中短期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。

6、支持金价上涨的逻辑更多像是一个遥远且宏大的叙事，市场是否买账很大程度上取决于剩余流动性的多寡，这点也可以从历史走势中略窥一二。比如，2023年国内金价相对于海外金价超额收益显著，对应的时点正是国内的资产荒，而在2020年，国内的流动性寡于海外，国内金价涨幅就不及海外。

7、往后去看，我们认为黄金有概率继续上涨：

1）2024年是“全球选举年”，约有50个国家进行议会选举或者领导人选举，其中不乏美国、俄罗斯、欧洲等重要地区。全球大选的不确定性是黄金的基本面。

2）美国、欧元区等主要经济体的加息进程已经结束，当前面临的只是降息开启时点早晚的问题，全球流动性只松不紧。

3）全球一体化推进的故事，在短期是比较难以讲通的。

风险提示：地缘政治冲突加剧，美国银行业危机，宏观政策落地不及预期等