欧美央行缩表风暴来袭

03-18

“超级央行周”到来，比起利率更应该关注央行资产负债表。

当下全市场将焦点放在主要央行利率上，欧美央行何时开启降息？日本央行明天是否结束负利率？但除了利率之外，主要央行资产负债表情况和量化紧缩进展也值得关注。

摩根士丹利在上周四的报告中，对主要央行资产负债表运行机制，欧美央行何时结束量化紧缩计划，以及资产负债表规模变化情况进行了详细分析。

大摩指出资产负债表运行机制四大特点，QT并不是QE简单的对立面，不同央行在实施量化紧缩策略时存在差异、量化紧缩过程中央行显然会遭受损失、全球央行资产负债表规模扩张已成为新常态。

对于主要央行的政策行动，大摩预测，美联储将于2025年2月结束QT计划，欧央行资产负债表上将一致保留大量直接投资组合，日本央行资产负债表规模不会出现主动收缩。

欧美央行何时结束QT？日央行何时开始QT？
近年来全球央行资产负债表显著增长，大摩指出，从2019年底至峰值时期，全球央行资产负债表总体增长了近12万亿美元，几乎增长了一倍以上。这一增长尤其集中在三大央行——美联储、欧央行和日本银行，未来三大央行资产负债表规模如何变化？

首先来看美联储，大摩指出QT计划将于2025年2月结束：

2022年初，美联储制定了QT计划和路径，允许到期国债和提前还款的MBS被动地从其资产负债表中流出，每月上限分别为600亿美元和350亿美元。这些原则明确要求在达到“充足”储量之前，最终放慢流出速度。随着流出速度减缓，QT最终会结束。

在最近的FOMC会议上，美联储官员指出，将很快开始讨论缩减QT，但不会很快结束QT。我们的基本观点是，QT缩减计划将从6月开始，财政部QT计划将转变为每月300亿美元，但MBS不会改变。在这一转变之后，预计QT计划将持续到今年年底，于2025年2月结束。

其次，欧央行方面，大摩指出资产负债表上仍将保留大量直接投资组合：

PEPP购债计划于2020年3月启动，在2023年12月的会议上，宣布PEPP再投资将在2024年继续。在2024年下半年，PEPP投资组合将平均每月减少75亿欧元。

对于APP项目，我们预计到2024年APP投资组合将减少3280亿欧元。在其操作框架评估中，欧洲央行宣布，它将继续继续为市场利率设定“下限” 但同时关注需求。这意味着欧央行将在适当的时候(我们认为只有在2026年初)推出一套新的结构性长期再融资操作和证券组合。无论如何，欧央行的资产负债表上仍将保留大量直接投资组合。

日本央行方面，大摩预计资产负债表规模不会出现主动收缩：

日本央行于2016年推出的通胀超调承诺，即增加基础货币，与通胀结果挂钩，以加强通胀预期。由于目前通胀高于预期，我们预计日本央行将采取措施使政策正常化，并取消超调承诺，预计日本央行将在3月份将取消收益率曲线控制(YCC)和负利率政策(NIRP)。

然而，取消YCC并不会否定日本央行购买长期日本国债以遏制长期利率突然上升的能力，YCC的框架是对日本央行资产负债表上其他资产(如etf和J-REITS)的重要解读。为了保持政策的连续性，日本央行可能会明确在较长时期内不出售资产的立场，因此我们预计资产负债表不会出现主动收缩。

资产负债表运行机制四大特点

摩根士丹利指出，每次经济复苏带来反弹，都与央行扩表行为相一致，因此投资者央行资产负债表规模成为判断资产价格走势的重要参考。大摩指出了资产负债表机制四大特征：

1、QT并不是QE简单的对立面，背后的逻辑存在显著差异，QE发生在市场混乱和经济增长下滑的情况下，而QT则发生在市场已经稳定、增长和通胀上升的情况下。在QE期间，央行在二级市场购买证券；QT是一些央行销售证券，大多数采取被动的QT，其中财政部发行债务，通常在不同的到期日。QE帮助央行传达了低政策利率将保持不变的信号，QT无法在低于下限的情况下发挥相反的作用。

2、不同央行在实施量化紧缩策略时存在差异。例如，在美国，量化宽松主要是通过在资本市场上购买资产来实施的，而在依赖银行贷款较多的欧洲，欧洲中央银行通过定向长期再融资操作（TLTROs）等方式，直接向银行体系注入流动性。这反映了不同经济体市场结构的差异。

3、量化紧缩过程中，央行显然会遭受损失。从本质上讲，随着央行资产的增加，它们的负债也在增加。这些资产通常支付固定息票，而负债成本则随政策利率上升。不出所料的后果是净利润为负，尤其是对美联储和欧洲央行而言。英国央行在QT上蒙受了损失，但它与财政部签订了明确的赔偿协议，多年来捷克央行一直以净资产为负而闻名。

4、全球央行资产负债表正大幅收缩，但不会恢复到全球金融危机前的水平，资产负债表扩张已成为新常态。例如，美联储已经明确表示将维持“充足准备金”制度，其准备金规模预计会超过3万亿美元。欧央行亦决定维持其所谓的“下限制度”，以控制短期市场利率，同时尽可能减少银行体系的储备金。